美联储加息对全球经济走势及我国的影响

美联储加息对全球经济走势及我国的影响 研发部孙田原 摘要：2022年以来，受通胀持续上升影响美联储开启了新一轮的加息进程。在历史上美联储的八次加息周期中，美元通常在加息周期末期显著升值，同时经济开始转弱，且全球贸易规模受需求下降影响出现缩减。而由于疫情、俄乌冲突等因素的综合影响，本次美联储加息对全球经济、汇率以及贸易的影响与前几轮加息周期开始时有所不同，表现为美元升值较为迅速、经济立即出现衰退预期、 部分主要工业国开始出现贸易逆差、资源国贸易顺差显著增加，这与第二次加息周期后期1979年石油危机爆发后的所面临的局面较为类似。对于我国而言，美联储加息带来的全球经济衰退预期使得外需趋于放缓，对我国出口形成拖累，同时中美利差不断扩大使得人民币贬值较为明显，也将一定程度上制约我国货币政策宽松的力度和节奏。对于上述影响，我国一方面将通过扩大内需、保持供应链稳定、促进进一步对外开放等方式来构建国内外双循环，以缓解外需下降的影响；另一方面我国货币政策预计将保持“以我为主”，并通过针对性政策缓解美联储加息对金融市场的冲击。 2022年以来，在通胀压力下美联储开启了新一轮的加息进程。自上世纪70年代以来，美联储开启了八次时间较长的加息周期，每一轮加息均对全球经济、汇率、贸易走势产生了明显的影响。本文分析、比较了历史上八次美联储加息周期发生的背景以及加息后全球汇率、经济及贸易走势，详细阐述了本轮加息对全球主要货币汇率表现、经济走势及对外贸易的影响与以往加息的异同，同时分析了美联储本轮加息对我国经济贸易可能产生的影响以及我国将采取的应对措施。 一、历史上美联储八次加息周期的背景及加息后全球经济、贸易走势 （一）美联储历次开启加息周期的背景 自1971年布雷顿森林体系瓦解之后至疫情前美联储曾有过8次较长的加息 周期，分别为1972年3月~1974年7月、1977年5月~1981年6月、1983年3 月~1984年9月、1986年12月~1989年5月、1994年2月~1995年2月、1999 年6月~2000年5月、2004年6月~2006年5月以及2015年12月~2018年12月，以下简称“第一次加息”至“第八次加息”。美联储通常根据其货币政策执行框架来决定每轮加息周期开始和结束的时间节点，受全球的政治、经济局势变化以及经济理论更新的影响，这八次加息周期美联储加息幅度差异较大且其货币政策执行框架也经历了数次更新。 图表1美联储历次加息相关情况 简称 加息周期区间 初始利率 最终利率 加息幅度 货币政策执行框架 第一次加息 1972.3~1974.7 3.50% 13.00% 950BP 相机抉择，在经济过热时加息，无定量指标 第二次加息 1977.5~1981.6 4.70% 20.00% 1530BP 第三次加息 1983.3~1984.9 8.50% 11.50% 300BP 以M1为定量指标 第四次加息 1986.12~1989.5 5.875% 9.75% 387.5BP 除通胀、经济发展等因素之外，将金融市场风险纳入货币政策框架，在突发风险时通过 货币政策调整来应对 第五次加息 1994.2~1995.2 3.00% 6.00% 300BP 第六次加息 1999.6~2000.5 4.75% 6.50% 175BP 第七次加息 2004.6~2006.5 1.00% 5.25% 425BP 第八次加息 2015.12~2018.12 0.25% 2.50% 225BP 将通胀及失业率作为定量指标 数据来源：Wind，新世纪评级绘制 虽然随着时间的推移，美联储货币政策执行框架有所变化，但主要是对于框架内所关注的指标逐渐的定量细化，整体来看各阶段美联储的货币政策执行框架所中所关注的指标较为类似，经济增长水平、通胀、货币供应及就业水平是美联储一向以来所关注的目标。 25.00 70.00 20.00 60.00 15.00 10.00 50.00 5.00 40.00 0.00 30.00 -5.00 20.00 -10.00 10.00 美国:联邦利率:有效联邦基金利率 美国:失业率:季调 美国:CPI:当月同比 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 图表2美国有效联邦基金利率、CPI、PMI及失业率走势（单位：%） 1971-1 1972-10 1974-7 1976-4 1978-1 1979-10 1981-7 1983-4 1985-1 1986-10 1988-7 1990-4 1992-1 1993-10 1995-7 1997-4 1999-1 2000-10 2002-7 2004-4 2006-1 2007-10 2009-7 2011-4 2013-1 2014-10 2016-7 2018-4 2020-1 2021-10 数据来源：wind，新世纪评级绘制 从各次美联储加息周期所面临的具体背景来看，各次加息开始前通常美国经济都处于过热或恢复时期，即PMI持续处在高位，失业率持续下行同时通胀水平出现上升预期的时间节点，但在部分情况下根据当时货币政策框架的不同稍有一些变动，例如在第三次加息（1983.3~1984.9）中，由于将M1作为货币政策决策的定量指标，美联储在1983年3月M1增速上升至10.81%时开启了加息，此 时美国经济刚刚开始复苏，PMI仍处于持续上升阶段；而由于金融市场风险被添加进货币政策执行框架，第四次加息（1986.12~1989.5）中，由于“黑色星期一”的发生，美联储短暂中断加息并降息三次，第六次加息（1999.6~2000.5）则因亚洲金融危机而推迟至1999年6月。 （二）历次美联储加息后的经济及美元汇率走势 美联储通常在美国经济过热时期开始加息，同时加息带来的货币紧缩将对经济发展产生负面影响，所以在美联储加息之后美国经济在维持一段时间景气后往往会开始向下，失业率在维持一段时间低位后开始回升，通胀水平则在上升一段时间后开始重新下行，此时美联储一般会停止加息。特别的，由于早期货币政策执行框架在“滞涨”时失效，高通胀与经济走弱同时发生，第一次加息 （1972.3~1974.7）和第二次加息（1977.5~1981.6）时，为控制通胀美联储并没有在经济走弱时结束加息而是进一步进行了大幅度加息，使得美国经济在这两轮加息周期内出现了衰退。 在美元指数走势方面，1972年及1986年两轮加息周期时，根据《史密森协定》及《广场协议》，美元处于贬值状态，所以这两轮加息除预防输入性通胀外也有遏制美元过度贬值的目的，而在这两轮加息周期的末期美元指数也均呈一定的上升走势；1994年时则由于当时美国对外净投资持续处于高位而使得在加息过程中美元指数仍然出现了下降，除上述几轮加息周期外通常美元指数在美联储加息周期内会因为美元资产收益率上升而上升。 图表31973年以来广义美国指数走势 数据来源：Wind，新世纪评级绘制 对于全球经济走势而言，由于美联储加息过程中往往会带来美元流动性的收紧以及大宗商品价格的变化，货币的收紧将对全球经济产生不利影响。特别的，部分新兴经济体在自身经济体在处于初始经济发展阶段时对外债以及资源出口 存在较高的依赖，美联储加息对其经济造成的冲击将更为严重。在历次的美联储加息周期中，1983年及1994年的加息分别引起了拉美国家、墨西哥、东南亚国家的金融危机，使其货币短期内大幅贬值并造成部分国家产生了主权债务违约；2004年开始的加息周期最终刺破了美国的房地产泡沫，引发了次贷危机进而使 得全球陷入了金融危机；而2015年的加息周期中，全球经济在加息开始后迅速 放缓，使得美联储不得不在2019年在利率水平仍在相对较低水平时边开始了下一轮降息。 （三）历次美联储加息后全球贸易走势 在美联储的加息周期中，由于加息产生的各项变化将会对全球的贸易情况形成影响。在历次美联储的加息周期中，随着加息的逐步推进，经济运行将会逐渐走弱从而使得需求放缓，同时大宗商品价格受美元流动性收紧影响也可能会出现下降，这将使得全球整体的贸易水平出现下行。 从全球出口总额增速的变化上来看，1975年、1981年、1989年、1996年和2001年的显著降低可能与美联储的加息造成的影响有一定关联，而由于美联储加息对世界经济以及贸易的影响往往存在一定的滞后效应，所以全球贸易规模增速下降的时间点往往处于加息周期的末期。此外，1991年、2009年及2012年全球贸易规模在美联储宽松周期内骤降的原因则与苏联解体、全球金融危机以及欧债危机等全球重大政治、经济事件相关。 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 图表41973年以来全球出口总额增速走势 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 数据来源：wind，新世纪评级绘制 而分国别来看，虽然理论上在美元升值周期内，货币贬值更为显著的国家将获得相对的出口优势，但从1981~1983年以及2000~2001年这两轮美元升值与全球贸易下降的数据来看，国家自身的资源禀赋以及经济状况可能对其出口的影 响更为明显。以全球重要的制造业出口国家日本及德国为例，在1981年至1983年三年内，日元及德国马克平均汇率较1981年年初分别贬值14.22%和16.73%，但在这三年内日本的出口表现明显优于德国，同时日本由1980年的贸易逆差转 为贸易顺差；而在2001年则恰好相反，当年日元汇率贬值幅度高于欧元，但在德国保持出口及贸易顺差规模正增长的情况下，日本的出口规模及贸易顺差双双出现了负增长。值得一提的是，1979年开始的第二次石油危机是促使美联储在1977~1981年大幅加息的原因之一，石油的紧缺使得作为石油供应国的沙特阿拉伯在1981年全球贸易规模出现衰退的情况下仍保持了较大的出口增长，其贸易顺差也显著上升。 二、本轮美联储加息对全球汇率、经济、贸易影响与以往加息的异同 与历史上八次加息对全球汇率、经济、贸易的影响相比，由于疫情、地缘政治以及加息开始时间节点的不同，本轮加息后全球汇率、经济、贸易等走势的变化也略有不同。首先，由于货币政策执行框架的变化，本次美联储加息开始时通胀已经处于高位，使得在正式加息之前市场已有较大的预期，所以美元指数在正式加息开始前便已显著上升，并在激进加息后进一步上升；其次受疫情影响，虽然加息开始时美国失业率处于历史低位，但整体经济并未处于十分健康的状态，从而在连续激进加息后，美国经济立即出现走弱的迹象，带动全球经济出现衰退预期。虽然与历次加息周期开始时全球汇率、经济的走势有所不同，但若详细对比，当前各项数据与美联储1979年在经济走弱后继续选择加息时（即第二次加息周期的后期）的表现较为类似，经济面临衰退预期的同时，由于石油危机导致的通胀持续处于高位，全球贸易出现萎缩。 （一）美元指数明显上行，全球经济预期明显走弱 2022年以来，受不断上升的通胀影响，美联储开启了新一轮的加息进程，且 加息力度不断加大。截至2022年9月末，美联储分别在2022年3月、5月、6月、7月、9月加息25、50、75、75、75个基点，累计共加息300个基点，同时美联储也结束了2020年疫情以来的量化宽松并自2022年6月1日开始进行缩表，6-8月每月缩表475亿美元，9月之后缩表规模翻倍。 在加息预期以及3月后的数次加息推动下，美国国债收益率出现显著上行， 1年期及10年期美国国债收益率分别自年初的0.40%和1.63%上升至9月27日的3.97%和4.16%，为2008年金融危机以来的最高值。而在美国国债收益率快速上升的同时，中国、日本、欧元区、英国等全球主要经济体的国债收益率受自身疫情冲击、经济运行以及地缘政治冲突等问题出