债券市场展期债务规模扩大 信用风险有一定程度缓释

债市研究 编号：【2022】**-No.* 大公国际：债券市场展期债务规模扩大信用风险有一定程度 缓释 债市研究团队|技术研究部（研究院）|010-67413421|hetong@dagongcredit.com2022年8月26日 摘要：今年以来，债券违约规模同比明显下降，但因疫情反弹及市场震荡，新增违约主体和债券数量在3月和4月出现小幅增长回落，债券市场展期债务规 模扩大，风险或将持续缓释。新增违约主体主要是民营企业及房地产企业，地区分布较为分散。企业违约受到外部融资环境及内部流动性的影响，财务状况恶化叠加前期高杠杆和激进扩张导致了企业潜在资金问题暴露。展望后市，在防风险的总基调及助企纾困政策加持下，债券市场违约情况有望维持低位。 一、债券市场违约概况 今年以来，债券市场违约情况与上年同期相比呈现缓和态势，但债券展期规模扩张。2022年1-7月，债券市场新增实质性违约债券43只，违约金额248.63 亿元，涉及15家主体，其中新增违约主体9家，较上年同期减少5家，新增违约债券只数和金额均有显著下降，降幅达到52.75%和71.91%。债券违约规模在3月小幅增长，出现了单月新增16只债券，违约金额87.5亿元的情况，而后随着疫情渐稳，加之政策调控持续发力，违约规模在随后的四个月内持续收缩。2022年7月新增实质性违约债券和金额分别为4只和32.5亿元，与3月相比均减少了一半以上，违约情况明显缓和。展期债券数量和规模同比明显上涨，1-7月新增展期债券68只，同比增加了70.00%，其中7月展期债券24只，占2022年以来展期债券总数的54.54%。债券展期成为化解信用风险的有效手段，有助于企业缓解流动性压力，但需注意风险延后暴露和处置情况。 图12021年至2022年7月新增违约主体和债券情况 家/只 24 22 16 13 10 6 7 8 7 4 3 5 6 5 4 5 0 2 1 1 2 1 0 0 3233 00 2 11 2 11 4 1 30 25 20 15 10 5 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 0 亿元 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 - 新增违约主体（左轴）新增违约债券（左轴）新增违约债券金额（右轴） 数据来源：Wind，大公国际整理 从企业性质来看，民营企业仍是主要违约主体，地方国有企业数量较少。 2022年1至7月新增违约民企5家，地方国企1家，占违约主体总数的比重分别为55.56%和11.11%，民企占比较高。从变化来看，民营企业数量占比较上年同期下降了15.03%，民企新增违约债券只数（35只）和金额（231.38亿元）同比也出现45.71%和37.82%的降幅。随着疫情防控形势转好及各地企业复工复产，经济稳步复苏，餐饮旅游消费补贴、“六税两费”顶格减免等一系列助企纾困政策的落实更带动了市场快速恢复，企业经营及流动性压力得以缓解，民企违约情况有所好转。2022年1至7月新增的1家违约地方国有企业为武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司（以下简称“当代明诚”），较上年同期减少了一家，涉及新增违约债券1只，违约金额1.50亿元，同比降低94.44%和97.09%。因国企改革进入加速阶段，区间调控政策持续发挥效力，地方国有企业的经济增长较为稳定，违约规模较2021年同期有明显收缩。 从行业1分布来看，房地产行业违约主体相对较多，信息技术行业时隔三年 再现违约。从新增违约主体来看，2022年1至7月新增违约主体所在行业主要 集中在房地产管理和开发行业（4家），占比44.44%，与上年同期主体数量一致，另外多元金融服务、制药、媒体、信息技术服务以及金属、非金属与采矿五个行业各有1家。从违约和展期债券数量来看，1至7月地产行业新增违约和展期债券数量占比达到62.79%和58.46%，较2021年同期提升了38.61%和42.25%。而信息技术服务行业自2018年后再度出现违约情况，哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司（以下简称“工大高新”）的5只ABS债券发生实质性违约。工大高新从2014年起净利润连年为负，在2016年收购汉柏科技之后虽有小幅营收 1数据来源：wind，使用wind三级行业口径。 增长，但由于其内部治理欠佳、商誉恶化，加之转型科技领域前期投入较多，资金缺口拉大的同时股东又因大额违规担保占据了大量资金，下滑的盈利能力挤压公司的流动性致风险暴露。 从地区分布来看，新增违约主体的地区分布较为分散，其中主体数量较高的 湖北和福建主要因集团内连带违约造成。2022年1至7月新增的9家违约主体 分布在湖北（2家）、福建（2家）、北京（1家）、山东（1家）、黑龙江（1家）、新疆维吾尔自治区（1家）和香港特别行政区（1家）共7个地区。其中，湖北与福建均因集团内出现母子连带违约的影响，出现较高数量的违约主体。湖北省违约主体为武汉当代科技产业集团股份有限公司（以下简称“当代科技”）和当代明诚，福建为阳光城集团股份有限公司及福建阳光集团有限公司。 从是否为上市公司来看，上市公司新增违约主体数量与2021年同期基本一 致，非上市公司数量占比降幅显著。1至7月新增违约主体中上市公司共4家， 较2021年同期增加了1家，非上市公司5家，数量同比减少54.55%。从违约和展期债券数量来看，上市公司违约债券数量占比微升，而展期债券数量占比大幅下降。2022年1至7月，上市公司违约债券数量共计20只，较2021年同期占比提升了6.95%，展期债券数量14只，占比同比下降19.00%。总体来看，上市公司债务风险变化不大，而非上市公司信用稳定性提升。 二、债券违约原因分析 主体违约主要受疫情扰动及投资者预期降低等外部环境影响，企业潜藏的问题加速暴露。 从外部环境来看，疫情带来的市场低迷使得企业盈利能力下降；而政策调整成效尚需一定时间显现，投资者较强避险情绪仍对企业施加了再融资压力。2022 年1至7月由于多地疫情反复，防疫力度加大，在经济增速下行的压力下，航空、旅游、消费等行业受冲击较大，其业务关联公司也受到负面影响。例如，渤海租赁股份有限公司（以下简称“渤海租赁”）的飞机租赁业务收入在2019年底占总营业收入的85%，但由于疫情对全球航空业的影响，渤海租赁面临航空公司租金延付及违约的风险，飞机租赁业务规模缩减，该项营业收入自2020年起逐 年下降，同比最大降幅为33.74%，至2021年底其该项业务收入占比下降了6个百分点，盈利能力下滑严重。而地产行业因“高负债、高杠杆、高周转”的经营模式易在流动性压力下出现债务风险，地产政策在房企债务和融资环境的规范约束有一定边际放松，各地限售限购政策逐步调整，以减少市场过度避险情绪，降低融资壁垒。但由于政策发挥成效存在滞后性，房地产企业风险控制还未有明显成效，究其原因主要是政策加强对房企融资端的管控，投资者对地产行业偏好较低，因而房企再融资压力仍然较大。例如，北京鸿坤伟业房地产开发有限公司在 2021年年报中的营业利润同比下降了757.61%，净利润亏损39.08亿元，收益率 2为-46.07%，营收资金回流受阻，同时其筹资型现金流净额自2018年起长期为 负，到2021年底已有53.51亿元的净流出，企业再融资回款能力大幅受限，偿债压力较大。 从企业内部原因来看，前期过度追求规模扩张带来的债台高筑，加之股权质 押、资产占用、短债集中到期等因素共同推高了流动性压力，潜在的资金问题逐渐暴露。企业在高杠杆下又过度依赖外部融资推动资金流动，在融资环境改变以 及短债压力过重的情况下容易导致企业资金链断裂，出现债务危机。阳谷祥光铜业有限公司（以下简称“阳谷祥光”）自2005年创立起就不断拔高财务杠杆，在 2019年至2021年间资产负债率徘徊在60%左右，高于行业平均水平，且债务结 构以流动负债为主。从2021年三季度财报来看，阳谷祥光流动性负债99.76亿 元，占总体债务的90.56%，其中，一年内到期债务72.18亿元，而53.15亿元的货币资金难以覆盖短期债务缺口，偿债来源的不确定性加大了其资金流动压力。而当代科技从2015年持续并购扩张开始，同样出现资产负债率逐年上升的情况， 从2015年的55.64%到2020年底一连增加了13个百分点，远超出行业45.36%的 中位数水平。截至2022年6月7日，当代科技共计27.98%的公司股本被冻结， 资金受限规模较大。在2021年三季报中当代科技存续债券余额合计68.54亿元， 在2022年还需偿还40.74亿元债务，但其账面货币资金仅有65.46亿元，面对大量短期债务到期难以形成有效的资金填补，导致潜藏的债务危机在经营业绩大幅下滑以及再融资能力弱化的情况下爆发，形成债务违约。 表12022年1-7月新增违约主体违约分析 序号 发行人 违约日期 债券简称 违约规模(亿) 企业性质 是否上市公司 地区 所属行 业(Wind) 违约原因 1 福建阳光集团有限公司 2022/2/24 19福建阳光PPN0 01 2.00 民营企业 否 福建省 房地产开发 福建阳光城在当前房地产融资环境偏紧的情况下，融资能力有所下降，同时房地产调控政策的持续对其销售回款形成压力，短期内债务到期较为集中，偿债资金筹措压力加大，未能按期支付债券本息。 2 渤海租赁股份有限公司 2022/3/2 19渤海租赁SCP002 4.75 其他企业 是 新疆维吾尔自治区 其他多元金融服务 受新冠疫情对全球航空业的持续负面影响，公司仍面临部分航空公司租金延付、租金违约及承租人破产风险，公司主营飞机租赁业务受到较大冲击，虽然随着疫苗的普及和推广，全球航空业正缓慢复苏，公司经营情况也在逐步好转，但短期内流动性仍然紧张，无力偿付债券本息。 3 阳光城集团股份有限公司 2022/3/15 20阳光城MTN001 6.00 民营企业 是 福建省 房地产开发 阳光城受宏观经济环境、行业环境、融资环境叠加影响，流动性出现阶段性紧张，其债务偿还能力持续下降；另一方面，阳光城销售业绩明显下滑，加大了偿债来源的不确定性，加之短期债务集中兑付压力大，而部分股东所持股份被司法冻结，更减缓了企业的流 2收益率取wind中企业财务报表净资产收益率（年化）（%）一项的数值。 表12022年1-7月新增违约主体违约分析 序号 发行人 违约日期 债券简称 违约规模(亿) 企业性质 是否上市公司 地区 所属行业 (Wind) 违约原因动性，资金难以填补到期债务。 4 哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司 2022/3/31 17红博05 1.00 其他企业 否 黑龙江省 信息科技咨询与其他服务 受哈尔滨工大集团股份有限公司重整影响，工大集团及其关联方占用公司非经营性资产较多，虽计提了预计负债，但由于公司对工大集团的债权不能收回或收回比例不高，公司利润和经营业绩受到影响。 5 武汉当代科技产业集团股份有限公司 2022/4/3 19汉当科MTN001 5.00 民营企业 否 湖北省 西药 当代科技存续债券余额较多，整体债务负担重，同时在4、5月有大量债券集中到期，公司面临的集中偿债压力大。且由于公司本部直接持有的上市公司股权质押比例高，再融资空间有限，随着债务陆续到期，当代科技流动性压力进一步上升，债务偿还能力下降明显。此外，当代科技于2022年4月6日新增被执行人记录，执行标的2亿元。 6 武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司 2022/4/22 20明诚03 1.50 地方国有企业 是 湖北省 电影与娱乐 1.宏观层面：公司收到中国证监会湖北监管局警示函，存在资产受限情况披露不完整、商誉减值信息披露不完整、存货类会计政策披