2023年1月债券市场分析报告

债市研究 编号：【2023】**-No.* 2023年1月债券市场分析报告 技术研究部（研究院）|010-67413339|hetong@dagongcredit.com2023年2月10日 摘要：春节季节因素债市整体缩量，地方政府债发行数量环比增长明显使利率债发行数量环比增长，同业存单和信用债发行量环比同比均下降，取消发行潮后城投债发行回暖。央行逆回购创2013年以来第二高位，流动性投放缓解信用债平均发行利率跳升状况。本月央行投放大量流动性平滑各产业利差，城投债与产业债利差整体呈相同趋势。信用利差方面，年初，资金面继续释放宽松信号，叠加12月经济数据略超预期，利率债收益率多数上行，信用债收益率小幅震荡，扭转前期信用利差走阔趋势，迎来修复性行情；后续经济基本面预期向好，信用利差或延续修复行情。行业方面，1月，银行理财赎回风波渐平，信用利差迎来修复性行情，各行业产业债利差扭转上月走阔趋势，环比均收窄。地产方面，行业利差同比上涨、环比下降，12月房地产核心指标再度探底，各地持续落实“因城施策”，但地产行业投资端和销售端复苏缓慢，房企运营压力依然较大，行业信用危机仍未化解结束。 一、债券市场情况 （一）受经济基本面修复预期和开年政策效应拉动，10Y国债收益率震荡上 行 1月以来，受基本面修复预期增强和开年政策效应拉动，债市利率总体呈现 上行走势，长端利率上行幅度（7BP）大于短端（5BP）。基本面方面，国家防疫优化政策出台后，1月春节对人口流动限制约束解除，居民出行和消费活动半径扩大，1月经济景气度再次重回扩张区间，市场对经济加速修复预期较强。这也构成影响1月宏观利率走势的主要利空因素。政策方面，1月各地政府召开两会且多个省市相继发布新年1号文件，聚焦房产消费、汽车消费、文旅消费、促外贸稳定和重大项目推进等宽信用加码领域，从而强化基本面加速回暖和宽信用快速回升的预期效应，也对债市情绪形成较强扰动。资金面方面，1月降息落空，但央行保持对银行间流动性宽松呵护，MLF平价小幅加量续作，7D和14D逆回购于上半月缩量操作，下半月恢复放量，全月净投放资金5,780亿元。资金利率以春节假期为转折先升后降，春节前税期、节日效应等带动资金需求上涨，同时元旦后股市实现开门红也对资金利率抬升形成拉动效应，资金利率短期快速上行，春节后OMO放量，资金需求回落，资金利率回调，1Y国债收益率也随之呈现先 升后降的走势，但长端利率因受经济预期影响，回落幅度相对较小。 展望2月，1月信贷数据表现将是2月宏观利率走势的关键，但从1月高频数据看，乘用车销售同比大幅下降（-37.9%），商品房销售快速回落，土地成交也呈小幅下降，均显示经济基本面修复现实弱于修复预期，经济基本面修复节奏仍有待观察，且疫情对市场信心的冲击较大，企业对疫后修复节奏的判断仍偏谨慎，预计1月信贷不会出现大幅超预期表现。资金面方面，2月随着资金需求的逐步回落预计资金利率将向政策利率附近回归，短端利率或仍有下行空间。同时，为进一步巩固基本面修复基础和配合财政、产业政策发力，2月中旬央行仍有降息可能。 （二）一级市场 表1债券发行整体情况（只、亿元） 券种 2023-1 2022-12 环比 同比 发行数量 发行规模 发行数量 发行规模 发行数量 发行规模 发行数量 发行规模 利率债 193 17,524.83 85 18,158.40 127.06% -3.49% -18.22% 7.59% 同业存单 1,631 10,555.60 2,146 18,669.00 -24.00% -43.46% -16.83% -6.08% 信用债 1,097 9,407.76 1,427 13,080.18 -23.13% -28.08% -38.92% -45.40% 总计 2,921 37,488.20 3,658 49,907.59 -20.15% -24.88% -26.85% -16.24% 1月债券一级市场共发行债券2,921只，共募集资金37,488.20亿元。由于春节错位因素，新发行债券数量和规模环比分别下降20.15%、24.88%，同比分别下降26.85%、16.24%。其中地方政府债发行数量环比大幅增长使利率债发行数量环比增长明显。同业存单和信用债发行数量和规模环比同比均下降。城投债走出去年年底理财赎回引发的取消发行潮，本月发行数量和规模环比均增长。本月政策将符合条件的医疗卫生、新型城镇化、生态环保相关项目纳入地方政府专项债券支持范围。在后疫情时代，专项债作为积极财政政策的抓手作用更加重要，通过扩大有效投资稳定并提振经济发展。 数据来源：Wind，大公国际整理 本月环保行业信用债发行量环比增幅明显。国常会提出保障工资节前发放、保障交通物流大动脉和春节期间快递稳定运行，叠加各地发放促销优惠券，食品饮料、社会服务行业信用债发行量环比增幅较大。另外对消费贡献较大的汽车行业发行量环比增幅较大。 图12023年1月新发行信用债行业分布 500 400 300 200 100 - 3,500 只 2023-01发行数量 2023-01发行规模 2022-12发行数量 2022-12发行规模 亿元 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 建筑装饰非银金融交通运输房地产公用事业食品饮料社会服务 通信商贸零售 煤炭综合 基础化工 银行环保 石油石化有色金属医药生物 电子钢铁 建筑材料机械设备计算机农林牧渔 汽车电力设备家用电器 传媒纺织服饰 - 数据来源：Wind，大公国际整理 短期融资券、定向工具品种信用债发行数量和规模环比均增长，其他券种则均下降。 图22023年1月新发行信用债券种分布 500只亿元4,500 400 300 3,000 200 100 1,500 -- 2023-01发行数量2022-12发行数量 2023-01发行规模2022-12发行规模 数据来源：Wind，大公国际整理 季节因素影响下各性质企业信用债发行量环比基本均下降，地方国有企业下降幅度最小。 图32023年1月新发行信用债企业性质分布 1,000 只2023-01发行数量2022-12发行数量 亿元10,000 2023-01发行规模 2022-12发行规模 5005,000 -- 地方国有企业中央国有企业公众企业民营企业其他企业 数据来源：Wind，大公国际整理 本月债券取消发行数量环比大幅下降过半，取消发行规模环比大幅下降三分之二以上，已回归正常水平。 图4取消发行情况 400只 350 300 250 200 150 100 50 - 亿元2,000 1,600 1,200 800 400 - 取消发行数量交易所取消发行数量银行间取消发行规模交易所取消发行规模银行间 数据来源：Wind，大公国际整理 本月继续施行积极的财政政策和稳健的货币政策。央行逆回购超3.5万亿 元，为2013年1月以来除2017年11月的单月极值，位于2013年1月以来第二高位。充裕的流动性使去年年底的利率跳升得到缓解，本月信用债平均发行利率环比虽上行，但上行幅度明显下降，其中AAA和AA+级发行利率环比下行。 图5信用债平均发行利率（%） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 AAAAA+AA总计 数据来源：Wind，大公国际整理 表2信用债发行利率各区间所占比重 信用债发行利率区间 发行数量占比 发行规模占比 2022-01 2022-12 2023-01 2022-01 2022-12 2023-01 小于1% 0.36% 1.26% 0.40% 0.59% 0.83% 0.61% 1%-2% 0.00% 1.26% 0.91% 0.00% 1.82% 2.84% 2%-3% 31.80% 20.58% 23.92% 41.79% 35.48% 36.93% 3%-4% 38.48% 24.01% 22.91% 40.33% 30.36% 24.34% 4%-5% 12.81% 25.27% 21.80% 8.65% 18.39% 16.56% 5%-6% 8.40% 13.45% 14.53% 4.84% 6.90% 8.83% 6%-7% 5.12% 8.75% 10.60% 2.50% 3.88% 7.25% 大于等于7% 3.04% 5.42% 4.94% 1.31% 2.34% 2.65% 本月发行利率在2%-3%、5%-6%、6%-7%区间的信用债发行数量占比环比增长，其他区间则下降。 数据来源：Wind，大公国际整理 2022年底出台防疫和地产相关政策使债市信用水平预期恢复，风险偏好有所上升，进而出现利差跳升。本月央行向市场投放流动性，多数行业平均利差环比下行。 图6分行业产业债利差（BP） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 交通运输房地产建筑装饰非银金融新能源投资平台汽车机械设备 400 350 300 250 200 150 100 50 - 80 60 40 20 -(20) (40) 计算机交通运输医药生物房地产电力 有色金属农林牧渔建筑装饰 钢铁煤炭 非银金融新能源电子 投资平台 环保休闲服务 汽车机械设备建筑材料 化工食品饮料国防军工商业贸易 传媒 电气设备 燃气通信 (60) 2023年1月平均2022年12月平均2022年1月平均环比（右）同比（右） 数据来源：Wind，大公国际整理 图7城投债利差（BP） 300 250 200 150 100 50 全体城投债城投债AAA城投债AA+城投债AA 数据来源：Wind，大公国际整理 （三）二级市场 年初，资金面继续释放宽松信号，叠加12月经济数据略超预期，利率债收益率多数上行，信用债收益率小幅震荡，扭转前期信用利差走阔趋势，迎来修复性行情；后续经济基本面预期向好，信用利差或延续修复行情。截至1月31日，信用利差与去年同期相比上升28.03%，扩大27.79bp，与12月底相比下降13.11%，收窄19.15bp。具体来看，流动性风险方面，春节前央行公开市场净投放创单周新高且MLF加量续作，不仅保障跨节资金面平稳充裕，也有助于补充中长期流动性。基本面方面，12月经济数据略超预期，利率债收益率多数上行，信用债收益率小幅震荡，扭转前两月信用利差走阔趋势，迎来修复性行情。信用风险方面，1月新增首次违约主体1家，虽多项房企融资支持性政策落地，纾困方向也由此前“保项目”转换至“保项目与保企业并存”，但部分房企偿债压力依然较大，地产行业内信用风险呈分化趋势。 图8信用债到期收益率及信用利差走势（单位：%） 5.001.70 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 2021-01-04 2021-02-04 2021-03-04 2021-04-04 2021-05-04 2021-06-04 2021-07-04 2021-08-04 2021-09-04 2021-10-04 2021-11-04 2021-12-04 2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-04 2022-07-04 2022-08-04 2022-09-04 2022-10-04 2022-11-04 2022-12-04 2023-01-04 0.50 信用利差：中短期票据到期收益率(3年AA)-国开债到期收益率（3年）（右轴）国开债到期收益率（3年）（左轴) 中短期票据到期收益率（3年AA）（左轴） 数据来源：Wind，大公国际整理 行业方面，1月，银行理财赎回风波渐平，信用利差迎来修复性行情，各行业产业债利差扭转上月走阔趋势，环比均收窄。从行业利差中位数的排序来看，截至1月30日，农林牧渔、钢铁、汽车、电气设备、食品饮料处于高位，分别为370.82bp、136.