2024年1月债券市场分析报告

债券市场分析报告 分析周期 2024.01.01-2024.01.31 技术研究部（研究院） 邮箱：research@dagongcredit.com 2024年1月债券市场分析报告 摘要 宏观动态 经济运行：2023年GDP增速超预期，圆满实现经济主要预期目标，去年全年经济运行恢复向好。 宏观政策：财政政策方面，财政部公布2024年一季度国债发行计划，以持续拉动国内投资和需求，促进经济循环。货币政策方面，中国人民银行行长潘功胜表示，将于2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5%，此次降准将向市场提供长期流动性约1万亿元，有利于进一步降低实体经济融资成本，修复部分潜在信用风险。 10年期国债收益率：在四季度经济环比有所走弱、政策面降准落地且幅度超预期、资金面流动性总体合理充裕等多因素影响下，10年期国债收益率震荡下行。 一级市场 发行量：信用债发行环比同比均增量，净融资额由负转正，主要是投资需求增长、月度CPI及PPI边际下行、PMI处于收缩区间等宏观因素所致；新券种发行增量，全国首单中小微企业支持债券投向文旅产业推动乡村振兴，债市服务范围下沉至孵化文旅相关特色民营企业；取消发行数量和取消发行规模环比均下降。 发行利率：1月央行逆回购维持高位，MLF等价增量续作，信用债平均发行利率边际下行，政策一惯性使信用债发行成本整体仍处于较低区间。 新债特征：分行业看，城投债增量明显，净融资额虽为负但环比明显收窄；地产债发行额及净融资额双增边际改善。分券种看，信用债各券种发行数量同比均增长，定向工具、企业债净融资额为负且同比走扩。分企业性质看，民营企业信用债净融资额近9个月以来首次转正。 存量债特征：截至1月末，存量城投债呈现向发行头部省份集中、向较高级别集中两个特点。 二级市场 信用利差：开年首月，利率债收益率震荡下行、信用债收益率呈现快速下行，信用债利差区间降至近三年内低位。 行业利差：多数行业利差水平受权益市场震荡影响较大，特别是交易债券中可转债占比较多的行业利差上行幅度较大。 城投利差：化债持续推进下债务负担较重或资质较弱的区域信用利差水平本月仍呈下降态势，而天津、甘肃等信用利差在前几个月已显著压降的区域出现回升。 风险预警 评级调整：1月共有24家企业主体级别下调（24次，其中国内评级机构进行主体下调1次），9家企业评级展望下调（9次，均为国际评级机构下调）。 热点行业：房地产方面，1月百城新房价格同环比齐涨，二手房环比连跌21个月，核心一二线城市大幅优化限购政策，全国楼市仍在深度调整中。城投方面，2024年地方政府隐性债务化解工作仍是重中之重，特殊再融资债券持续发行，发行规模或稳中有增，短期内城投公司整体信用风险显著下降。 1.宏观动态 1.12023年GDP增速超预期，圆满实现经济主要预期目标，去年全年经济运行恢复向好 1月18日，据国家统计局数据，2023年全年GDP同比增长5.2%超预期。1月17日，国家统计局发布多项经济数据，显示出2023年全年圆满实现经济主要预期目标，经济运行恢复向好。一是2023年CPI总体平稳、PPI低位运行。CPI方面，2023年全年CPI同比上涨0.2%，主要是国际油价下行、国内消费市场供应充足等因素所致。核心CPI全年平均上涨0.7%，运行平稳。2023年服务价格回升，主要是服务消费持续恢复所致，其中飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费等出行类服务价格明显回升。食品价格略有下降，主要是生猪产能充裕所致。能源价格下降，主要是国际油价下行所致。PPI方面，2023年全年PPI同比下降3.0%，主要是国际大宗商品价格下行、部分工业品需求不足所致。2023年石油、有色金属相关行业价格下降，主要是国际输入性因素带动所致。纺织业、计算机通信和其他电子设备制造业价格下降，主要是外贸市场形势影响下部分出口占比较多的工业产品价格承压所致。煤炭开采和洗选业价格下降，主要是供大于求所致。汽车制造业价格下降，主要是市场竞争激烈所致。二是居民收入平稳增长、消费支出加快恢复。居民收入方面，2023年全国居民工资性收入增长，主要是经济回升向好、就业形势总体稳定、居民就业机会增多、从业时间增加所致。居民经营净收入增长，主要是交通出行、住宿餐饮、批发零售等行业经营形势恢复所致。居民消费方面，2023年全国居民人均消费支出增长，主要是经济持续好转、促消费政策效果不断显现、消费潜力不断释放所致。其中交通通信、教育文化娱乐、其他用品及服务支出增长较快，主要是旅游、演出、展览等文化娱乐火爆，以及出行带动旅馆住宿费增长较快所致。三是社零增长显示消费市场回升、新业态新热点不断涌现。社零方面，2023年社零同比增长7.2%，主要是供给侧积极适应消费观念与需求变化、不断优化经营手段与内容、实现消费场景融合创新、带动消费新业态新热点不断涌现所致。2023年服务零售额同比增长20.0%，主要是扩内需促消费政策落地显效、居民消费需求加快释放所致。其中住宿、餐饮、交通、文旅等服务消费快速增长，主要是居民外出旅行意愿增强、文化旅游市场持续火热所致。实体店铺零售持续恢复向好，主要是商贸零售企业积极“触网”转型、优化消费环境、提升消费体验所致。四是固定资产投资平稳增长、高技术产业投资增速较大。固定资产投资方面，2023年制造业投资同比增长6.5%，主要是制造业企业盈利持续改善及转型升级加快等因素所致。2023年高技术产业投资、高技术制造业投资、高技术服务业投资同比均有较明显增长，其中高技术产业投资增长体现出现代化产业体系建设取得产业创新、竞争优势等成果。民间项目投资（扣除房地产开发投资）同比增长，体现出一系列政策推动下民间投资的意愿和能力有所恢复。五是货物进出口总体平稳，贸易结构持续优化。进出口方面，2023年全年货物进出口总额同比增长0.2%，其中出口增长0.6%、进口下降0.3%，实现贸易顺差5.8万亿元。货物净出口持续承压，主要是世界经济复苏乏力、外部需求增长放缓所致。企业性质方面，民营企业进出口增长6.3%；区域方面，对共建“一带一路”国家进出口增长2.8%，产品方面，机电产品出口增长2.9%。总体来看，我国经济回升向好，供给需求稳步改善，转型升级积极推进，就业物价总体稳定，民生保障有力有效，高质量发展扎实推进，主要预期目标圆满实现。 1.2财政部公布2024年一季度国债发行计划，以持续拉动国内投资和需求，本月央行宣布降准50bp，有利于进一步降低实体经济融资成本并修复潜在信用风险 财政政策方面，财政部公布2024年一季度国债发行计划，以持续拉动国内投资和 需求，促进经济循环。本月，财政部发布2024年第一季度国债发行计划显示，一季度 财政部拟发行记账式附息（关键期限）国债18期，记账式附息（超长期）国债4期， 记账式贴现国债17期，储蓄国债2期。2023年财政部合计发行国债190只，发行总额 11.1万亿元，较2022年放量明显，规模增长1.4万亿，预计2024年全年国债发行规模将继续稳中有增，募集的资金将重点用于基建投资等“三大工程”领域重大项目建设，以提振国内投资规模，修复内生需求不足，有力支持经济持续回升向好。货币政策方面，1月中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示，中国人民银行将于2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此次降准将向市场提供长期流动性约1万亿元。本次超预期降准力度较大，释放了一定流动性，同时打开了降息空间，央行政策利率曲线后续有望进一步下移，有助于银行进一步降低综合经营成本，提升超额储备金水平，银行间资金利率中枢或可顺势下移。预计2月份7天逆回购利率、1年期MLF利率、1年期LPR利率均有望下调10bp，5年期LPR利率下调或将下调5-10bp。本次降准有利于进一步降低实体经济融资成本，修复部分潜在信用风险，并支持实体经济平稳健康发展。整体来看，2024年初宽松的财政政策和货币政策组合发力，将切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期,巩固和增强经济回升向好态势,持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 1.3在基本面四季度经济环比有所走弱、政策面降准落地且幅度超预期、资金面流动性总体合理充裕等多因素影响下，10年期国债收益率震荡下行 1月，10年期国债收益率震荡下行，主要受四季度经济环比有所走弱、降准落地且幅度超预期和市场流动性总体合理充裕等多重因素影响。基本面，月中公布的CPI和PPI数据显示低通胀格局仍在延续，2023年GDP增速同比增长达成预期目标，我国经济总体呈现疫情后复苏局面，但GDP两年复合增速由三季度的4.4%降至四季度的4.0%，季调环比增速也由三季度的1.5%降至四季度的1.0%，仍存在房地产复苏偏慢、内生需求偏弱的情况，月末公布的数据显示制造业PMI已连续4个月处于收缩区间，此外，地缘冲突频发、国际原油持续短缺对外需的影响也对债市造成了一定扰动。政策面，一是地产政策端发力，监管层和地方政府多举措共助房地产市场恢复，例如印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》、提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”等；二是央行1月24日宣布，1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现率25bp， 并将于2月5日下调存款准备金率50bp，随着降准的意外落地且幅度超出预期，市场信心得到提振。资金面，受季初预缴税款、新一轮特殊再融资债发行、春节资金需求等影响，1月中下旬资金压力初现，但央行在本月前两周通过逆回购连续回笼资金后，13日-31日通过公开市场操作净投放资金25230亿元，以缓解资金面趋紧压力。综合影响下，10年期国债收益率呈现震荡下行态势，利率中枢较上月有所下移。 图12024年1月10Y国债到期收益率复盘（单位：%） 、同 降， 经济数 四季度经走弱 于2 业PMI创 近6个月新低 10年期美债 收益率24日回调至4.18%后再次回落 LF中标 2.50% 降息预 行发 高市 制造业PMI环 点下 临界 位于 但仍 ， 升 上 比 月 1 期 的预 降息 下行 准 降 对 场 推 偏好 风险 市场 步 一 进 声 央 亿元 60 196 共 ， 持续 现并 应显 % 4.05 至 ， 放 净投 资金 板效 跷跷 股债 后 期延 升 率回 收益 两周 连续 央行 ， 不变 美债 年期 10 M 维持 1年期 利率 50BP 金率 续 局延 胀格 低通 造 12月制 备 款准 降存 有所 环比 均下 比 比 调 日 月5 据 济 3年度 ， 202 出炉 环 I ，PP 下降 同比 将 宣布 央行 、 上涨 PI环比 月C 12 2.56 2.55 2.54 2.53 2.52 2.51 2.50 2.49 2.48 2.47 2.46 2.45 2.44 2.43 2.42 数据来源：Wind，大公国际整理 图22023年2月-2024年1月政策及市场利率走势（单位：%） 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 逆回购利率:7天DR007国债到期收益率:1年同业存单到期收益率(AAA):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年国债到期收益率:10年 常备借贷便利(SLF)利率:7天 数据来源：Wind，大公国际整理 2.债券一级市场 2.11月信用债发行环比同比均增量，净融资额由负转正，主要是投资需求增长、月度CPI及PPI边际下行、PMI处于收缩区间等宏观因素所致；新券种发行增量，全国首单中小微企业支持债券投向文旅产业推动乡村振兴，债市服务范围下沉至孵化文旅相关特色民营企业；取消发行数量和取消发行规模环比均下降 1月信用债发行数量和规模均增长，净融资额由负转正，主要是投资需求增长、月度CPI及PPI边际下行、PMI处于收缩区间等宏观因素所致。2024年1月信用债发行1,867只，共募集资金15,698.81亿元，发行数量和规模环比同比均增长，偿还规模环 表12024年1月一级市场发行情况（单位：只、亿元） 券种 发行数