1月季节因素致债市缩量，高位逆回购缓解利率利差跳升

债市研究 编号：【2023】**-No.* 大公国际：1月季节因素致债市缩量，高位逆回购缓解利率利差跳升 债市研究团队|技术研究部（研究院）|010-67413339|hetong@dagongcredit.com2023年2月15日 摘要：1月受春节因素影响债市缩量，其中地方政府债发行数量环比增长明显使利率债发行数量环比增长，但发行数量和规模同比均下降。同业存单和信用债发行量环比同比均下降，取消发行潮后城投债发行回暖。从主要行业来看，城投和地产行业净融资额环比由负转正，食品饮料、社会服务、汽车行业信用债发行量环比增幅较大显示出市场恢复消费信心。从主要券种来看，信用债中多数券种发行量环比或同比下降，且降幅较明显，但短融发行规模环比增幅较大，净融资额环比由负转正。各类型企业信用债发行数量和规模环比同比基本均下降，中央国有企业净融资额环比由正转负，民营企业净融资持续为负，但环比小幅收窄。无主体评级信用债占比环比下降超15个百分点。债市取消发行债券数量和规模 均回归正常水平。从利率和利差情况来看，央行逆回购规模创2013年以来第二 高位，流动性投放缓解信用债平均发行利率从去年11月以来的跳升状况，但信用债平均发行利率环比仍小幅上行；各产业利差环比基本均下行但同比基本均上行，城投债与产业债利差整体呈相同趋势。债市新产品方面，政策关注能源电子、生态环保行业，乡村振兴债将为我国提升城镇化率起到作用；首单方面，由大公国际进行发行人主体评级的全国首单非公开发行绿色熊猫债券成功发行。 一、春节季节因素导致债市缩量，地方政府债发行数量环比增长明显使利率债发行数量环比增长，但发行数量和规模同比均下降，促消费相关行业率先实现发行量增长，取消发行潮后城投债发行回暖，城投和地产行业净融资额环比由负转正 1月债券一级市场共发行债券2,921只，募集资金37,488.20亿元，春节错位季节因素影响下，发行数量和规模环比、同比均下降。偿还规模环比下降明显，同比有所增长，净融资额环比增幅较大，同比降幅较大，净流入规模超4千亿元。地方政府债发行数量环比增长明显使利率债发行数量环比增长，但发行数 量和规模同比均下降，同业存单和信用债发行量环比同比均下降，取消发行潮后城投债发行回暖。债市整体方面，1月利率债发行规模环比下降同比增长，其中地方政府债发行规模环比增长7倍以上，但同比下降近8%。1月财政部、发改委分别将医疗卫生、城镇化扶贫、生态环保三大领域纳入专项债支持范围，对地方政府债稳定发展形成支撑。同业存单发行数量和规模环比、同比均下降，偿还规模环比虽下降，但净融资额环比由正转负，净流出超500亿元。信用债发行数量 和规模环比、同比均有较明显下降，偿还规模环比、同比均下降，净融资额仍为负，环比明显收窄。走出去年年底理财赎回引发的取消发行潮后，城投债发行数量和规模环比均增长，但同比均下降，偿还规模环比下降，净融资额环比由负转正。取消发行潮后债市取消发行债券数量和规模均回归正常水平。1月债券取消发行数量环比大幅下降，取消发行规模环比大幅下降三分之二以上，已回归正常水平。 图债券市场新发行债券数量（只） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 利率债同业存单信用债 数据来源：Wind，大公国际整理 从主要行业来看，城投和地产行业净融资额环比由负转正，食品饮料、社会服务、汽车行业信用债发行量环比增幅较大显示出市场恢复消费信心。行业方面，从发行规模来看，1月信用债发行集中在建筑装饰、非银金融、交通运输、房地产、公用事业行业。食品饮料、社会服务、通信、环保、汽车、电子行业信用债发行量环比增幅较大，机械设备、传媒行业环比降幅较大。除通信等少数行业信用债发行量同比增长外，大部分行业同比均下降，其中钢铁、石油化工、银行业降幅较大。房地产行业信用债发行规模环比同比均下降，偿还规模环比下降明显、同比小幅下降，净融资额环比由负转正，净流入近45亿元。城投债发行规模环比增长、同比下降，偿还规模环比下降、同比增长，净融资额环比由负转正，净流入超400亿元。 从主要券种来看，信用债中多数券种发行量环比或同比下降，且降幅较明显，但短融发行规模环比增幅较大，净融资额环比由负转正。券种方面，1月信用债发行集中于短融、公司债、中票。除短融、定向工具发行数量和规模环比均增长外，其他券种发行数量和规模环比均下降。除可交换债等少数券种同比出现增长外，其他券种发行量同比均下降。短融发行规模环比增长30%以上，同比下降20% 以上，偿还规模环比大幅下降近60%，净融资额由连续两月的净流出转为净流入，净流入超1千亿元。 各类型企业信用债发行数量和规模环比、同比基本均下降，中央国有企业净融资额环比由正转负，民营企业净融资仍为负，但环比小幅收窄。企业性质方面，季节因素影响各类型企业信用债发行数量和规模环比均下降，其中地方国有企业下降幅度最小，中央国有企业和民营企业下降幅度较大。除公众企业发行规模同比微增外，其他性质企业发行数量和规模同比均下降明显。中央国有企业信用债发行规模环比同比均下降近20%，偿还规模环比下降，净融资额环比由正转负，净流出超900亿元。民营企业发行规模环比同比均大幅下降50%左右，偿还规模环比下降30%左右，净融资额延续近8个月以来的净流出，环比小幅收窄，净流出超400亿元。1月出台政策使各类型企业近期发展方向更加鲜明。国新办将央企发展着力点归纳为“进退整合”四字。“进”强调各环节链条协同合作；“退”针对低效无效资产和非主业非优势业务；“整”目的为避免重复投资和同质化竞争；“合”指形成合力。政策提出通过保护民营企业产权和企业家权益优化发展环境、促进壮大民营经济。外资企业强调加大力度吸引利用外资，稳规模、优结构，同时促沟通。近期我国外汇储备保持在3万亿美元以上，人民币汇率基本稳定，为各类型企业对外商业贸易提供有力支撑。对外开放是我国的基本国策，后疫情时代和返岗就业迅速回升将助推我国经济进一步深度融入世界经济。 无主体评级信用债占比环比下降超15个百分点。主体级别方面，AAA级信用债发行数量环比下降，AA+和AA级环比增长，无评级环比下降明显。占比方面，AA及以上级别占比环比均增长，AA-及以下级别环比下降，无评级占比环比下降超15个百分点。 二、央行历史性高位逆回购缓解了利率利差跳升现象，包括城投行业在内的多行业利差环比收窄 央行逆回购创2013年以来第二高位，流动性投放缓解了信用债平均发行利率跳升现象，AAA和AA+级信用债平均发行利率环比下行。1月继续施行积极的财政政策和稳健的货币政策，当月央行逆回购超3.5万亿元，为2013年1月以 来除2017年11月的单月极值，即位于2013年1月以来第二高位。充裕的流动性使去年年底的利率跳升得到缓解，1月信用债平均发行利率环比虽上行，但上行幅度明显下降，进入修复性行情，其中AAA和AA+级发行利率环比下行；各级别平均发行利率同比均上行。1月发行利率在2%-3%、5%-6%、6%-7%区间的信用债发行数量占比环比增长，其他区间则下降。 图信用债平均发行利率（%） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 AAAAA+AA总计 数据来源：Wind，大公国际整理 1月央行投放大量流动性平滑各产业利差，城投债与产业债利差整体呈相同趋势。2022年底出台防疫和地产相关政策使债市信用水平预期恢复，风险偏好有所上升，进而出现利差跳升。1月央行向市场投放流动性，叠加银行理财赎回潮消退，行业信用利差进入修复阶段，多数行业平均利差环比下行。具体来看，1月除农林牧渔行业利差明显处于高位外，钢铁、煤炭等8个行业利差在100BP以上；电力、国防军工行业在50BP以下，维持低位。环比变动方面，除建筑装饰等3个行业利差上行外，其他行业均下行，其中传媒行业下行幅度最大。同比 变动方面，由于去年年底利差跳升尚未完全修复，仅汽车等3个行业利差下行，其他行业均上行，其中农林牧渔行业上行幅度最大。1月城投债利差环比下行，其中AAA和AA+级环比下行；各级别利差同比均上行，与信用债呈现相同趋势。 三、债市新产品方面，政策关注能源电子和生态环保行业，乡村振兴债将为我国提升城镇化率起到作用；首单方面，由大公国际进行发行人主体评级的全国首单非公开发行绿色熊猫债券成功发行 债市新产品政策方面，1月18日，六部门联合发布《关于推动能源电子产业发展的指导意见》，提出以下几点：一是充分利用中央及地方相关渠道，落实相关优惠政策措施；二是加快培育一批以专精特新“小巨人”企业、制造业单项冠军企业、产业链领航企业为代表的能源电子优质企业；三是综合运用信贷、债券、基金、保险等多种金融工具，加大对能源电子产业链供应链的支持力度；四是鼓励银行机构立足职能定位，聚焦主责主业，规范开展金融产品和服务创新，助力能源电子产业发展。同日，发改委发布《关于推进建制镇生活污水垃圾处理设施建设和管理的实施方案》，提出推进建制镇生活污水垃圾处理需要加大资金支持，要将符合条件的建制镇污水垃圾处理设施建设项目纳入地方政府专项债券支持范围，中央预算内投资对符合条件的项目予以积极支持。该政策同时鼓励企业采用绿色债券、资产证券化等手段，依法依规拓宽融资渠道，也将进一步推动绿色债券的发展。19日，国务院发布《新时代的中国绿色发展》白皮书，通过政策工具激励引导，大力发展绿色金融，为绿色产业提供资金支持。同时提到政府 也将加大政策引导和推动力度，持续加大对绿色产业的支持，推动绿色产业持续健康更好地发展。首单方面，由大公国际进行发行人主体评级的全国首单非公开发行绿色熊猫债券成功发行。此次债券的成功落地，是落实国家“双碳”战略的具体举措，对提升交易所债券市场国际化水平，强化金融机构创新服务意识具有重要意义。 乡村振兴新增易地扶贫群众搬迁新任务，乡村振兴债拓展空间有所扩大。1月发改委提出大型易地扶贫搬迁安置区在融入新型城镇化所形成符合条件的相关项目将纳入中央及省级财政衔接乡村振兴补助资金和专项债券支持范围。乡村振兴的工作任务新增解决搬迁群众问题、转变搬迁群众生产生活方式，随之同时实现的将是人口市民化、就业多元化、产业特色化。有数据显示2022年城镇化率提高了0.5个百分点达到65.22%，城镇化率的提升有助于乡村振兴债扩容。1月乡村振兴债发行量环比增长明显，发行数量环比增长40.00%，发行规模环比增长90.29%。 展望未来，2、3月信用债发行量将大于1月；发行利率继续修复，利差预期收窄；社会投资预期加大，债市将继续平稳发展。展望后市，2月份信用债偿还量将较1月稍低，而3月份将迎来偿还小高峰。综合考虑季节因素和偿债因 素，预计将来两个月信用债发行量将高于1月。而证监会全面实行股票发行注册制将使上市条件得到精简，预期可能带来股市升温，从而影响资金流向债市，但还需从长期观测变化趋势。利率方面，积极的财政政策和稳健的货币政策已收到良好成效，预计央行将继续通过公开市场操作平滑跳升利率。本轮疫情收尾、基金赎回平复、促消费稳就业政策向市场释放积极信号，市场信心预期修复，信用债总体利率将进入修复阶段，高等级信用债利率存在下行空间，总体信用利差有望收窄。新券种方面，国新办提出探索发行特别债等新途径以解决航空运输、火电等企业的经营困难，是借鉴能源保供债经验，或将对债市创新出新券种提供指导意义。展望长期，2023年我国经济稳中求进的工作总基调不会变，社会整体投资力度将有所加大，债市大概率将继续得到平稳发展。债市监管方面，在加强金融监管、遏制隐性债务、避免资本盲目扩张的基础上，将新增防范金融腐败，投资乱象背后的腐败将得到惩治，资金脱实向虚、盲目扩张将逐渐得到遏制，整治金融腐败与隐性债务显性化相互作用，债券信披将更加完善透明、资金流向提质增效，提升资金质效和所涉项目质效均有助于防范债市风险。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点