23年基本符合预期，24年锚定激励目标

2024年03月23日 23年基本符合预期，24年锚定激励目标 舍得酒业(600702) 评级： 买入 股票代码： 600702 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 197.32/69.33 目标价格（元）： 总市值(亿元) 274.86 最新收盘价（元）： 82.5 自由流通市值(亿元) 274.12 自由流通股数(百万) 332.27 事件概述 2023年实现营业总收入70.81亿元，同比+16.9%；归母净利17.71亿元，同比+5.1%。23Q4实现营业总收 入18.36亿元，同比+27.6%；归母净利4.76亿元，同比-1.9%。收入符合市场预期，利润剔除夜郎古亏损后也基本符合市场预期。 分析判断: ►增长均衡，23年收入分价格/分区域增长均落于中高双位数 23Q4中高档酒/普通酒分别同比+33.8%/-1.7%，我们认为1）22Q4低基数，2）年度收关+临近春节旺季，营销推广活动促进渠道备货。综上全年收入落于中高双位数增长，我们判断大单品品味舍得维持双位数的稳定增长趋势，沱牌有望在百元以下朋友聚集和自饮场景下取得更好的增长。 23Q4省内外分别同比+11.1%/+36.8%，经销商数量同比22年末净+72/+425家，我们认为首府战役营销推动下，Q4省外销售氛围被带动，全年省内外收入也落于中高双位数增长。 ►毛利率和业绩承压，市场大环境下增加投入 23FY/23Q4毛利率分别同比-3.2/-3.5pct，其中23年中高档/普通酒毛利率分别同比-2.8/+0.4pct，吨价分别同比-9.3%/+25.7%。我们判断毛利率下滑主因1）产品结构下行影响：次高端价格带从前几年的量价齐升爆发式增长回归正常增速区间，100-300元价格带受经济弱复苏朋友聚饮、返乡等需求增加，分价格产品增速排序预计百元以下>100-300元>次高端价格带；2）夜郎古销售公司影响毛利率。普通酒毛利率和吨价上升，预计与沱牌产品聚焦有关，重视百元以下光瓶酒曲酒、T68和六粮等，收缩低端贴牌产品（根据《经理人》）。 23FY销售/管理费用率分别同比+1.4/-0.7pct，23Q4销售/管理费用率分别同比+3.0/+2.9pct，我们认为单季度费用率上升一方面22Q4基数较低，另一方面新一期员工持股计划费用计提影响管理费用，全年销售费用率小幅度上升与行业整体加大高空投入广告和精准营销的趋势相同。综上，产品结构压力与费用投放增加共同导致业绩承压，23FY/23Q4净利率分别同比-2.8pct/-7.8pct。 ►24年整体战略和营销投入方向稳健，夜郎古有望走入发展正轨 23年夜郎古实现收入17.89亿元（23H1/H2分别7.51/10.38亿元），净利润-0.35亿元，我们认为夜郎古收入环比改善明显，产品渠道调整、团队整合和组织改善经过23年已经初步完成，人员和费用等前置投入在 23年利润中体现，24年整体业务有望步入发展正轨，持续环比改善，看好全年利润扭亏。 根据公司年报中24年经营计划，我们认为24年整体战略和营销投入方向没有太大变化，1月品味舍得经 销商出厂价上调20元（根据酒业家），延续白酒行业的价值提升策略。在行业低谷期龙头企业亦会面临更激烈的竞争环境，也正因为长期对战略方向的坚持执行才能厚积薄发，在上升周期取得更好的成绩。 投资建议 根据年报及公司股权激励目标调整盈利预测，24-25年营业总收入由77/86亿元上调至81/93亿元，新增26年营业总收入106亿元；24-25年归母净利由20/23亿元上调至21/25亿元，新增26年归母净利润29亿 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 元；24-25年EPS由5.92/7.05元上调至6.23/7.39元，新增26年EPS8.76元，2024年3月22日收盘价82.5元对应24-26年PE13/11/9倍，估值水平具备高性价比，维持买入评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧;舍得酒业2020年9月及10月，公司董事、高级管理人员收到四川证监局行政监管措施决定书，公司董事长、总裁、部分董事被公安机关立案调查，公司及公司控股股东、实际控制人被证监会立案调查等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)6,056 7,081 8,056 9,273 10,595 YoY（%）21.9% 16.9% 13.8% 15.1% 14.2% 归母净利润(百万元)1,685 1,771 2,074 2,462 2,918 YoY（%）35.3% 5.1% 17.1% 18.7% 18.5% 毛利率（%）77.7% 74.5% 74.2% 74.7% 75.6% 每股收益（元）5.10 5.35 6.23 7.39 8.76 ROE（%）26.6% 24.5% 24.4% 24.4% 24.4% 市盈率16.18 15.43 13.25 11.16 9.42 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 7,081 8,056 9,273 10,595 净利润 1,772 2,075 2,463 2,919 YoY(%) 16.9% 13.8% 15.1% 14.2% 折旧和摊销 173 236 276 313 营业成本 1,806 2,082 2,345 2,583 营运资金变动 -1,191 -336 -417 -456 营业税金及附加 1,015 1,128 1,298 1,483 经营活动现金流 716 1,946 2,288 2,741 销售费用 1,290 1,370 1,558 1,769 资本开支 -870 -732 -804 -817 管理费用 636 709 798 901 投资 693 12 6 7 财务费用 -28 -29 -23 -21 投资活动现金流 -335 -712 -790 -800 研发费用 108 121 93 106 股权募资 0 -101 0 0 资产减值损失 0 1 1 1 债务募资 96 0 0 0 投资收益 8 7 9 10 筹资活动现金流 -576 -817 -866 -1,033 营业利润 2,304 2,712 3,221 3,821 现金净流量 -196 417 632 908 营业外收支 26 18 20 21 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 2,330 2,730 3,241 3,841 成长能力 所得税 558 655 778 922 营业收入增长率 16.9% 13.8% 15.1% 14.2% 净利润 1,772 2,075 2,463 2,919 净利润增长率 5.1% 17.1% 18.7% 18.5% 归属于母公司净利润 1,771 2,074 2,462 2,918 盈利能力 YoY(%) 5.1% 17.1% 18.7% 18.5% 毛利率 74.5% 74.2% 74.7% 75.6% 每股收益(元) 5.35 6.23 7.39 8.76 净利润率 25.0% 25.7% 26.5% 27.5% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 15.9% 16.5% 17.1% 17.7% 货币资金 2,422 2,838 3,470 4,378 净资产收益率ROE 24.5% 24.4% 24.4% 24.4% 预付款项 26 42 47 52 偿债能力 存货 4,424 5,061 5,621 6,144 流动比率 2.38 2.50 2.69 2.96 其他流动资产 1,223 1,126 1,199 1,299 速动比率 1.06 1.08 1.20 1.40 流动资产合计 8,094 9,068 10,337 11,873 现金比率 0.71 0.78 0.90 1.09 长期股权投资 19 19 19 19 资产负债率 32.0% 30.0% 27.7% 25.3% 固定资产 1,600 2,306 2,913 3,438 经营效率 无形资产 417 478 547 620 总资产周转率 0.68 0.68 0.69 0.69 非流动资产合计 3,022 3,528 4,075 4,598 每股指标（元） 资产合计 11,116 12,595 14,413 16,471 每股收益 5.35 6.23 7.39 8.76 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 21.71 25.48 30.27 35.93 应付账款及票据 968 976 978 973 每股经营现金流 2.15 5.84 6.87 8.23 其他流动负债 2,434 2,647 2,864 3,042 每股股利 0.00 2.15 2.60 3.10 流动负债合计 3,401 3,623 3,843 4,015 估值分析 长期借款 39 39 39 39 PE 15.43 13.25 11.16 9.42 其他长期负债 114 114 114 114 PB 4.45 3.24 2.73 2.30 非流动负债合计 153 153 153 153 负债合计 3,554 3,776 3,996 4,168 股本 333 332 332 332 少数股东权益 328 329 331 332 股东权益合计 7,561 8,819 10,416 12,303 负债和股东权益合计 11,116 12,595 14,413 16,471 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预