发挥信用评级机构风险甄别预警作用，促进我国高收益债券市场高质量发展

大公国际：发挥信用评级机构风险甄别预警作用，促进我国高收益债券市场高质量发展 刘金贺|技术研究部（研究院）|liujinhe@dagongcredit.com2023年11月14日 摘要：高收益债券市场平台是支持中小科创型企业直接融资的重要机制和渠道。高收益债券发行主体资产通常是缺少资金和担保的广大中小型企业，市场信息的 不对称和发展前景的不确定性是构成此类企业融资的难点所在。打通高收益债发行人和市场投资人之间资金融通的关键在于相对完善的信用风险评价，信用评级机构在这方面可以发挥着市场特有的专业优势。我们认为高收益债券市场由于风险高和波动大的特点，其主流评级模式应以投资者付费模式为主，这一模式不但有助于消弭发行人付费模式所固有的道德风险，激励评级机构对评级主体风险级别进行客观评价，同时也有助于增强投资者对评级机构评级结果的信任度和依赖度，长期看有助于培育健康的发行-评级-投资的市场链条，促进高收益债券市场的高质量发展和对实体经济的有效支撑。 一、目前我国高收益债券市场的发展还相对滞后，市场容量难以满足市场各层次主体的融资需求。高收益债券市场的建立，既有助于满足中小科创型企业的融资需求，也为市场投资者提供了一个新的投资方向。 （一）高收益债券市场发展相对滞后，难以满足市场各层次主体融资的需求。同发达国家相比，我国的高收益债券市场发展相对滞后，需要尽快弥补市场短板。我国目前高收益债券市场的存量规模为8000亿元左右1，近五年来占整个信用债市场规模不足5%。而从发达国家的债券市场发展情况看，信用债市场中高收益债券的占比约在20%左右的水平，总体呈现级别低、收益高、数量多、规模小、期限长等特点，已发展成为成熟的投融资产品，市场供需两旺，有效满足了这些国家中小企业融资需求。从我国对高收益债券的市场需求来看，潜在的需求依然很大，公募和私募基金等各类机构投资者，为追求投资收益和风险的平衡，需要对高收益高风险的投资品种进行适度的配置，高收益债券市场对这类投资者提供了一个较为理想的投资选择。总之，发展高收益债券市场，不仅是促进我国债券市场更好服务实体经济的重要组成部分，同时也是我国发展多层次债券市场以满 1由于我国国内信用债发行的总体信用级别较高，难以有效界定高收益债券的信用级别，故在研究时一般 将受益于高于8%的债券归类为高收益债券。 足不同投资融资市场主体需求的必然要求。 （二）发展高收益债券市场是服务我国实体经济发展和实现经济结构转型的必然要求。中小企业尤其是中小科创型企业是我国实体经济的重要构成，这类企业由于实体资产和资本较少，难以满足普通债券发行的门槛要求，同时因缺乏担保也面临着从银行系统获得信贷的约束。高收益债券市场为这类信用自治相对薄弱的企业提供了一个可供选择的融资平台。此外，在我国经济结构转型期，企业的兼并重组是优化行业结构的有效方式，在此过程中很多场合需要资本的参与，高收益债券市场为这类杠杆收购操作提供了资本支持，有助于实现行业结构的优化。 二、我国高收益债券市场发展面临着市场覆盖面小、发行人和投资人匹配度低、投资机构对债券发行主体风险甄别力弱、高收益债券发行主体风险评估难等约束因素，限制了各类市场主体参与的积极性。 图1：美国部分低级别企业债有效收益率变化趋势示例 （一）债券市场目前的覆盖面不足，尤其是对我国中小科创型企业的发债支持不足。按照国际上对于高收益债券（也称作垃圾债券）的定义，一般将信用级别低于投资级BBB的债券视作高收益债券。由于违约和波动风险较高，其收益回报的风险溢价通常要比同时期的国债收益率高400-500个基点以上（下图显示了美国企业债高收益债券的有效收益率情况，而且也显示了不同级别高收益债券收益率同级别和经济周期波动之间的关联）。一方面这是由我国的发债机制所决定的，发债更多集中在大型优质企业，造成债券信用级别普遍集中在AA以上的水平，而忽略了对中小型企业融资的需求。另一方面，在针对投资级别以下债券的评级和风险控制方面尚没有建立起来监管和评价的有效机制，使得投资人对高收益债券投资的积极性不高。 资料来源：Wind （二）市场风险和信息不对称等因素导致投资者参与程度相对疲弱，债券的供需匹配度较差。一则从实践上看，传统机构投资者如商业银行、保险公司、公募基金等在风控要求上风险偏好趋向保守，出于风险和收益的平衡在投资标的的选择上通常会避开高收益债券等风险和波动性较高的投资品种。例如，在一级市场，具有“风险投资”属性的债券品种在国内较难进入大中型金融机构的投资选择，因为公募基金、银行、保险、资产管理公司等明确对高风险品种进行了投资限制。而私募基金等风险偏好与高收益债券产品特性适配度更高的中小机构投资者，虽然有很强的投资意愿，但受制于对高收益债券风险信息的把握，在实践中导致这类机构的实际市场参与程度并不太高。即便是有一些市场信用中介机构提供服务，但这类机构受评级发行人付费模式的制约，给出的风险揭示往往难以完全揭示出发行主体的实际风险水平，市场投资者也对此类评级结果的信任度不高，部分制约了投资人的参与热情。从前述中外高收益债券市场的差异可以看出，在债券数量、参与程度、评级支撑等方面，我国高收益债券市场都有很大的改善空间。 （三）高收益债券市场中对发行主体潜力和风险的甄别能力相对薄弱。从国际债市的发展经验看，中小科创型企业是高收益债券的主要发行方。高收益债券是高新技术或初创企业重要的融资工具，高收益和高风险反映了中小科创型企业的行业特征，同时资本和实物资产相对匮乏也是这类企业的弱点。我国高收益债券市场而言亦是如此，发行主体很多是初创型的中小科创型企业，存在鱼龙混杂的现象也在所难免。此外，很多中小初创企业本身创立的时间就不长，因此并无发行债券的历史纪录可供追寻和参考。这一格局加剧了市场信息不对称风险，能否正确评估这类企业的市场前景和创富潜力就成为评价这类主体发行的高收益债券级别的关键。由于对该类主体的评估不仅需要评价主体的市场财务指标，也需要评价主体在技术和创新方面的能力，对风险评价机构提出了更高的要求。 三、信用评级机构以其在经济周期预警和降低市场信息不对称等方面的专业特长，有助于激活和推动高收益债券市场的交易热度以实现高收益债券市场服务实体经济的目的。在高收益债券市场实行投资人付费的评级模式，有助于改善高收益债券市场的市场生态。 （一）发挥经济周期性预警作用。从国际市场的发展经验和统计数据来看，高收益债券最主要的风险点并不在于违约，而是其受经济周期波动的影响要远高 于普通投资级债券。例如，从国际主要评级机构过去30多年高收益债券市场违约统计数据来看，平均每年的违约率大约在4%左右，总体的违约风险并不是太高。然而在2008年金融危机和2020年新冠疫情爆发期间，美国高收益企业债违约率均攀升至10%以上。因此对高收益债券发行人和投资人而言，对于经济周期的风险判断其意义要高于对于债券自身违约风险的判断。除却对评级主体信用和行业风险的判断外，市场也对评级机构在高收益债券评级中的经济周期前瞻预判能力提出了更高要求。 （二）降低市场信息壁垒，促进市场交易。市场上对高收益债券的一般理解更多是同“风险”联系在一起的，因为同普通债券的发行主体相比，高收益债券的发行主体在财会指标和市场指标上相对处于弱势，其可向投资人展现的更多是“市场前景”和“潜在收益”，同时由于众多初创型中小企业在资本、实物资产和担保能力等方面相对较弱，也加剧了这类企业在债券市场的融资难度。从国际市场的发展经验来看，很多高收益债券的发行主体的发展潜力往往会由于信息传递的不对称和不完全等原因而不被投资者关注，迫切需要信用评级机构的揭示和推广。此外，从高收益债券的市场定位上，其风险和收益是介于普通债权和股票之间的“中间体”，有效填补了风险偏好介于风险厌恶和风险喜好之间的这类投资人群的空白，因而可以在推动中小科创型企业融资发展的同时，帮助更多投资人在市场上发现潜在的投资标的。 （三）构建信用评级以投资者付费模式，改善高收益债券市场生态。当前普通债券市场上信用评级主要由发行人付费模式主导，但发行人付费模式对高收益债券市场而言则不是最优的模式。高收益债券因风险和回报不确定性相对较大，如果采取目前债券评级市场常用的发行人付费模式，则同普通债券相比更易发生较高的道德风险，降低了信用评级风险揭示的准确性，进而降低了投资者参与的积极性，不利于高收益债券市场的长期发展。在高收益债券市场采取投资人付费模式，目前看主要有两个突出优势。 一是促进评级机构的尽职守则，使评级结果可以更客观地反映主体的风险水平。高收益债券市场平台初建伊始，是众多投资者、中小型企业和评级机构乃至监管机构关注的焦点，同时也是各个评级机构占据该领域评级市场的关键时期，评级机构以主动评级开局进而逐步建立起投资人付费的评级模式，有助于打破投资人因风险问题而导致的市场进入迟缓的局面。同时，由于投资人付费模式的可持续性是建立在市场参与者对评级机构信用评级准确性的基础之上的，这样有助 于形成高收益债券市场的良性互动：信用评级风险揭示可靠性增加推动更多投资人参与债券交易，债券交易的活跃促进更多的中小企业发行人参与高收益债券市场融资，债券数量和交易量的提升进一步打开了评级机构的评级市场空间。 二是高收益债券交易平台，为投资人付费模式的实践带来便利条件。普通债券评级市场多年来形成了发行人付费的固有模式，在这类市场开展投资人付费评级模式面临一定的难度，而高收益债券交易平台作为一个相对隔离的市场，评级模式创新面临的阻力就会小很多。此外，在高收益债券交易平台率先实践评级模式的创新，有助于未来进一步向普通债券市场推广，以消除评级市场一直以来存在的评级级别区分度低、道德风险偏高等痼疾，进而建立包含两种评级付费模式共存相互促进的良性局面。此外，信用评级机构还可以借助高收益债券平台，通过信用级别差异化培育高收益债券和普通投资级债券之间的市场过渡，债券市场内“堕落天使”（即由高级别投资债券下调为低级别高收益债券）和“明日之星” （即由高收益低级别债券上调为高级别投资级债券））并存，有利于普通债券市场和高收益债券市场的有机衔接，促进高收益债券市场迈向高质量发展轨道。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。