2023年年报深度点评：见龙在田

2024年3月22日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收1862.69亿元，同比增长7.7%；归母净利润82.5亿元，同比增长36%；扣非归母净利62.33亿元，同比增长2.7%。单季度看，2023Q4，公司实现营收545.87亿元，同比增长34.7%、环比增长21.4%；归母净利润58.07亿元，同比增长663%、环比增长233.7%；扣非归母净利48.77亿元，同比增长257.8%、环比增长329.6%。业绩符合业绩快报。 2023年归母净利润同比增长36%。主要增利项为毛利（+20.5亿元），投资收益（+17.6亿元），公允价值变动（+32.9亿元），减利项主要是费用和税金（-36.4亿元）。①分版块毛利拆分：2023年铜钴板块毛利同比增长78亿元至124亿元，主要得益于铜钴销量大幅增长，铌磷板块毛利同比减少12.6亿元至15.4亿元，主要由于磷价回落，钼钨板块毛利同比增长8.1亿元至37.5亿元，得益于钼价上涨，铜金板块毛利同比增长0.86亿元至3.4亿元。②投资收益：主要是Q4卖出澳大利亚NPM铜金矿获得收益。③公允价值变动：大多为贸易业务衍生金融工具公允价值变动同比增加。④费用和税金：费用增长主要来源于管理费用（同比+6亿元，人员奖金提升）和财务费用（同比+12亿元，负债扩大+外币债务利率提升），税金同比增长18.5亿元，主要是由于销量增加，对应资源税缴纳金额增加。⑤库存：截止2023年底，铜库存13.98万吨，钴库存3.71万吨。不过由于铜库存我们预计均为在途库存，短期不会释放为业绩，钴库存中在途库存估计约为1.5万吨，其余库存有望逐步形成销售。 公司公布产量指引，刚果金“双子星”潜力十足。①2024年产量指引：铜金属52-57万吨，钴金属6-7万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.9-1万吨，磷肥105-125万吨，实物贸易量500-600万吨。2024年适时启动TFM三期和KFM二期扩建项目。②未来五年发展目标：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。 核心看点：①聚焦铜钴，产量持续增长。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，同时考虑远期规划增量在26年开始逐步落地，我们预计2024-2026年公司铜产量将达到55/60/65万吨，钴产量将达到6.9/7.2/7.7万吨。根据公司未来5年规划，如果2028年产量按照指引中值计算，2023-2028年铜产量CAGR为16.5%，钴产量CAGR为11.3%。②分红比例提升。2023年末计划分红33亿元（含税）现金，分红比例约为40.00%。 投资建议：我们预计2024-2026年，公司归母净利润为111.17、119.11、131.25亿元，EPS分别为0.51、0.55和0.61元，对应最新股价（3月22日）的PE分别为15X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年年报 2024年3月22日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收1862.69亿元，同比增长7.7%；归母净利润82.5亿元，同比增长36%；扣非归母净利62.33亿元，同比增长2.7%。 单季度看，2023Q4，公司实现营收545.87亿元，同比增长34.7%、环比增长21.4%；归母净利润58.07亿元，同比增长663%、环比增长233.7%；扣非归母净利48.77亿元，同比增长257.8%、环比增长329.6%。业绩符合业绩快报。 图1：2023年，公司实现营收1862.7亿元 图2：2023年，公司实现归母净利润82.5亿元 图3：2023Q4，公司实现营收546亿元 图4：2023Q4，公司实现归母净利润58.1亿元 公司公布2024年生产指引。铜金属量52-57万吨，钴金属量6-7万吨，钼金属量1.2-1.5万吨，钨金属量0.65-0.75万吨，铌金属量0.9-1万吨，磷肥105-125万吨，实物贸易量500-600万吨。 提出未来五年发展目标，完成“三步走”战略第二步“上台阶”的目标。初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨；国际化运营能力明显提高，“5233”架构搭建成功，数智化“千里钼”SAP项目圆满完成，国际治理体系形成鲜明特色，ESG达到世界一流企业水平。 公司公布2023年分红计划。2024年3月22日，公司第六届董事会第十二次会议审议通过《关于本公司2023年度利润分配预案的议案》，董事会建议向全体股东每10股派发现金红利1.5425元（含税）。根据截至2023年12月31日本公司总股本（扣除公司回购专用证券账户所持股份数），2023年末期股息派发总额预计为人民币33亿元（含税）现金，分红比例约为40.00%。本分配预案尚待股东大会审议。 2点评：涅槃重生，铜钴板块步入正轨驱动公司业绩高增 2.12023年铜钴产量大幅提升，业绩持续增长 2023年，公司实现营收1862.69亿元，同比增长7.7%；归母净利润82.5亿元，同比增长36%。业绩同比增长主要得益于毛利同比增利20.46亿元，主要得益于铜钴矿销售大幅增长；投资收益同比增利17.6亿元，主要是Q4卖出澳大利亚NPM铜金矿获得收益；公允价值变动同比增加32.9亿元，大多为贸易业务衍生金融工具公允价值变动同比增加。减利项主要是费用及税金减利36.4亿元，费用增长主要来源于管理费用（同比+6亿元，人员奖金提升）和财务费用（同比+12亿元，负债扩大+外币债务利率提升），税金同比增长18.5亿元，主要是由于销量增加，对应资源税缴纳金额增加。 图5：2023年归母净利润变化拆分（单位：百万元） 图6：2023年铜钴板块毛利大幅增长提升整体盈利（单位：亿元） 图7：2023年铜钴和铜金板块毛利率下降导致矿山板块毛利率同比减少1.1pct 价：金属价格涨跌互现，年内铜价持稳运行，钼价上升明显，但由于钴、磷、镍2023年均价同比下滑严重，公司矿山业务毛利率下降1.1p Ct 至40.5%。 铜钴板块：铜价高位运行，跌幅有限，钴价同比大幅下滑50.12%，板块毛利率同比下降2.5pct至44.3%。2023年，阴极铜/金属钴年均价分别为8483美元/吨和15.11美元/磅，分别同比变化-3.57%和-50.12%，相应子公司归母净利润为35.98亿元（KFM+TFM），主要得益于铜钴矿产销量的大幅增长。 其他板块：小金属价格大多上涨。国内钼钨板块中，钼精矿、钼铁、氧化钼、黑钨精矿、APT年均价同比分别增长37.43%、37.09%、28.14%、5.28%、3.23%、12.74%，钼钨供给受限，需求旺盛，供需矛盾突出，全年平均价格维持高位运行；巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵年均价分别+2.96%/-38.77%。公司主要面向巴西市场销售磷肥，2023年随着区域冲突影响的持续消化，俄罗斯对巴西化肥的出口基本恢复，磷肥主产地摩洛哥、西撒哈拉地区及中东地区的企业均在按计划扩产中，需求端巴西国内受强季风影响，第二季农作物种植推迟，影响了巴西国内化肥需求偏弱，导致磷价弱势运行，跌幅明显，巴西子公司归母净利润为9.87亿元，同比减少39.72% 贸易板块：归母净利润同比上涨612%至9.13亿元，创历史最好水平。 表1：公司相关产品市场价格情况 表2：各控股子公司盈利情况（单位：亿元） 量：矿山产量均接近或超过年初产量指引区间上限，贸易金属量略低于指引中值。 铜钴板块：KFM+TFM两大世界级铜钴项目夯实产能优势，带动铜钴产量提升。公司2023年铜钴板块铜/钴金属产量分别为41.95/5.55万吨，同比增长65%/174%，完成全年计划（指引中值）的108%/112%。KFM项目于2023年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产，全年产铜11.37万吨，钴3.39万吨。TFM混合矿项目按“里程碑”节点，顺利完成中区混合矿、东区氧化矿和混合矿三条生产线的建设，目前拥有5条铜钴生产线，形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模。全年产铜28.0万吨，钴2.16万吨。 钼钨板块：钼钨产量保持稳定，超过年初产量指引上限。2023年钼/钨金属产量分别为15635/7975吨，同比+3%/+6%，完成全年计划（指引中值）的116%/114%。由于公司年内进行了相关勘探活动，积极推动扩能，如三道庄矿综合利用共伴生资源，降低了工业品位并重新圈定经济合理境界，可开采矿石量增加，由此延长矿山剩余服务年限。因此，尽管品位有下滑趋势，但预计2024年钼钨产量将继续保持稳定，产量指引同2023年。此外，公司在积极推进新疆钼矿开发，未来钼产量或将有重回增长的可能性。 铌磷板块：铌磷产量均高于指引中值，同比略有增长。2023年铌/磷产量分别为9515吨/117万吨，同比+3%/+3%，完成全年计划（指引中值）的103%/102%。 铜金板块：公司已将NPM铜金矿80%权益出售，截至2023年12月15日，NPM铜/金产量分别为2.55万吨和18772万盎司。 贸易板块：贸易金属量略低于指引中值。2023年实物贸易量达591万吨，同比减少6%，低于指引中值。2024年预计贸易量中值低于2023年实际贸易量。 表3：2023年产量完成情况以及2024年产量指引 2023年铜钴销售大幅增长，除钴外其他各产品销量变化与产量变化趋势基本一致。受益于销售恢复及产能增长，2023年公司铜钴销量增长明显；库存端来看，2022年主要为矿山端库存，而2023年主要为在途库存，按现有价格铜钴存货价值180亿。其中我们预计铜均为在途库存，钴库存中约1.5万吨为在途库存，剩余库存有望逐步形成销售。 表4：2023年销量和库存变化情况 板块表现：铜钴大幅增长，钼钨保持稳定，铌磷下滑较多。 钼钨板块：整体较为稳定。2023年公司钼产品售价提升25%抵消了销量的下滑，钨产品量价问题，从毛利来看，板块整体较为稳定。 铜钴板块：铜钴板块步入正轨，成为公司第一大盈利来源，2023年铜钴销量大增，表现突出。铜价高位运行，量增直接带动营收利润增长，而钴价较为低迷，同比下滑较多，因此产量增长未直接带动板块盈利增长。根据我们测算，2023年铜钴单位产品净利分别为0.83万元/吨、1.23万元/吨。铜钴单位净利较低主要是由于2023年在途库存补充的过程中，在途库存由于贸易端未形成销售导致营收无法确认，同时矿山端形成销售后需要先进行资源税和所得税的缴纳，因此额外的税收压低了实际销售部分的单位净利。 铌磷板块：磷价下滑较多拖累板块表现。2023年公司铌磷板块销量整体保持稳定，磷产品单位售价下滑23%拖累板块表现，毛利同比22年减少55%。 同时铌产品由于人工和制造费用上涨导致单位成本上行，尽管产销量略有增长，但毛利仍同比下降1.43亿元。根据我们测算，2023年公司铌、磷单位净利分别为6.10万元/吨、0.04万元/吨。 表5：公司主要板块表现 表6：公司主要板块单位产品表现 2023年公司期间三费为55.5亿元，同比增加18.5亿元，主要是由于财务费用和管理费用增加明显。其中，销售费用1.55亿元，同比增加0.58亿元；管理费用23.87亿元，同比增加5.96亿元，主要由于人员奖金等增加，管理费用率增加0.3pct至1.3%；财务费用30亿元，同比增加11.95亿元，主要系负债规模增加及外债利率提升导致利息支出增加所致，财务费用率增加0.6pct至1.6%，2022年资产负债率同比下降4pct至58%。 图8：公司期间费用情况 图9：公司期间费用率情况 图10：公司整体毛利率、净利率情况 图11：公司资产负债率情况 2.22023Q4铜钴产销保持良好，业绩创最佳四季度 同比来看，2023Q4 v.