A股策略周报：近期大类资产表现的深度思考

市场思考：近期大类资产背后的经济金融逻辑 1）出口总量回升的持续性仍然需要继续观察。近期美欧PMI触底企稳，G7经济领先指数继续上行，中国出口也出现企稳。全球制造业周期同步， 但2012-2014年是异象。库存的状态可以一定程度上解释2013年的异象，2013年美国库销比处于低位。目前1.4左右的读数仍然是低于2000年以来的几个低点，这表明当前的库存状态对于当前的销售情况仍然是充足的。因此，除非销售回升幅度明显，库存回补的空间可能并不大。 2）全球流动性环境仍然充裕。美元指数与风险资产呈现出负相关的关系。尽管美元指数2024年的波动区间仍然小于2023年4季度，但比特币、黄金、美股等资产均创出新高。目前缩表并未对流动性产生影响，美国逆回购账户仍然充裕。日央行结束YCC，但继续保持购债，规模与此前基本持平，暂时维持宽松的货币环境；美联储利率决议符合预期，但鲍威尔释放鸽派信号，表示普遍观点是很快会减缓资产缩表的步伐。 3）因此近期铜强钢弱的表象背后有多重因素。短期全球制造业的复苏、海外流动性的充裕环境，叠加铜是全球定价商品以及自身供需关系的边际变化下，铜价得到提振；而螺纹钢是国内定价商品，并且需求与建筑周期更加相关。 4）当前经济复苏是结构性的，而海外流动性持续宽松下预计仍将有利于全球风险资产的表现。对于A股而言，过去市场上涨一定程度上可以被流动性负反馈终止、日历效应等解释，而随着春节复工后经济活动的常态化、年报季报的密集发布期，A股的定价权重或由资金面向基本面逐步回归，波动率预计将有所放大。因此在春季躁动之后，仍需耐心。 国内：开年经济数据整体回暖，其中工业更为强劲 1）1-2月3大经济数据整体回暖，其中工业、投资边际明显回暖，且工业环比表现强劲。1-2月工业生产累计同比增速7%，2023年12月同比6.8%，1月、2月工业增加值环比为1.16%、0.56%，均较强。消费累计同比增速5.5%，前值7.4%，1月、2月季调环比报0.17%、0.03%，均较弱，餐饮消费回落但仍然较高，通讯器材分项累计同比回升。投资同比增速4.2%，前值3.1%，投资分项均走高，2月地产边际好转，但累计同比为-9%，仍远在水下且竣工、新开工、销售均走弱。 2）交运高频指标方面，地铁客运量指数、货运流量指数均回升。3）工业生产腾落指数回落，涤纶长丝、山东地炼回升，唐山高炉持平，甲醇、纯碱、轮胎回落。4）国内政策跟踪：《划转充实社保基金国有股权及现金收益运作管理暂行办法》、《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》发布。 国际：3月FOMC如期不降息，表态整体偏鸽 1）俄乌冲突跟踪：IMF预计俄乌冲突将在今年结束，俄称莫斯科恐袭嫌疑人与乌克兰有联系。2）巴以冲突跟踪：以拒绝美方取消拉法行动请求，最新停火谈判未获突破，美声称将在安理会提议加沙“立即停火”。3）3月FOMC整体偏鸽。美联储将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变，FOMC声明显示，FED一致同意维持利率不变，点阵图维持今年累计降息三次的预期，将2025年底利率预期中值上调至3.9%，长期中值升至2.6%。 行业配置建议 结合政策导向与经济情况，“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线。产业升级方面，我们认为关注数字中国和制造强国两大板块，发展支撑建议关注能源安全和金融强国两大板块。1、数字中国，建议关注半导体、计算机、传媒；2、制造强国，建议关注汽车、工业母机、工业机器人和消费电子； 3、能源安全，建议关注煤炭、核电、光伏、风电；4、金融强国，建议关注券商、银行。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 1.市场思考：近期大类资产背后的经济金融逻辑 铜、钢过去趋势接近，但近期出现背离。2024年2月以来铜与螺纹钢走势出现背离，铜价走强，而螺纹钢走弱，对应铜钢比创2017年以来新高。2017年以来，由于铜、钢都是经济活动所需的金属材料，整体上铜、钢的节奏还是相近的。 图1：铜与螺纹钢出现背离（单位：铜报价单位为美元/吨，螺纹钢为元/吨） 1.1.从库存来看，出口总量回升的持续性仍然需要继续观察 近期美欧PMI触底企稳，G7经济领先指数继续上行，中国出口也出现企稳。全球制造业周期较为同步，2016~2017年、2020~2021年全球制造业均是共振上行，当前欧元区PMI、美国PMI触底企稳。因此在全球经济周期上行时，中国出口往往同步走强，反映在OECD领先指数与出口是基本同步的。 全球制造业周期同步，但2012-2014年是异象。2013年中国出口回升不明显。2012-2014年期间欧美PMI有出现回升，但幅度不如其他几轮周期，中国的非官方PMI则处于宽幅震荡，出口震荡走弱。 图2：全球制造业较为同步 图3：OECD领先指标与中国出口回升也具有高相关性 库存的状态可以一定程度上解释2013年的异象。2013年美国库销比处于低位，仍然处于2011-2015年的上行通道。2015年、2019年库销比均处于高位，接近1.45。 目前美国的销售与库存绝对值都还明显高于疫情前的水平，况且分项来看零售商库存仍然处于持续上行的状态。因此仅比较同比的意义不大。从目前的库销比来看，虽然有所上行，但1.4左右的读数仍然是低于2000年以来的几个低点，这表明当前的库存状态对于当前的销售情况仍然是充足的。因此，除非销售回升幅度明显，库存回补的空间可能并不大。 图4：目前库销比低于2000年以来的几个低点（单位%） 图5：零售商库存持续增长 1.2.海外流动性仍然呈现宽松格局 23年10月至今，美元指数与风险资产呈现出负相关的关系，这符合风险资产以美元计价的基本逻辑。但值得注意的是，尽管美元指数的波动在2024年相对趋缓，但比特币、黄金、美股等资产均创出新高。 图6：比特币与美元走势负相关 图7：黄金与美元走势负相关 缩表并未对流动性产生影响。尽管美联储仍然保持稳定的缩表节奏，但20年3月以前联储资产规模略高于4000亿美元，而现在则在7500亿美元左右，明显高于20年3月以前，另外缩表并未对流动性产生影响。从负债端方面看，金融机构通过隔夜逆回购协议将多余资金存入美联储逆回购账户（ON RRP）中，该账目可以反映市场短期流动性仍然充裕。 从21年3月开始逆回购账户开始持续充裕，尽管从23年开始该账目余额出现下行，但目前仍然明显高于21年3月以前。 图8：逆回购账户仍未耗尽 图9：美联储仍然保持缩表节奏 日央行结束YCC，但继续保持购债，规模不变，不影响量的格局。3月19日，日本央行以7：2投票通过结束负利率，将基准利率从-0.1%上调至0~0.1%，并取消收益率曲线控制（YCC）政策。同时，日本央行还宣布将取消购买ETF和房地产投资信托基金（REITs），但将继续购买日本国债，规模与此前基本持平。日本央行近日也表示，将暂时维持宽松的货币环境，未来日本央行将酌情实施货币政策。 美联储利率决议符合预期，但鲍威尔释放鸽派信号。3月20日，美国联邦储备委员会公布最新利率决议，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变。根据经济前景预期，决策者们整体仍然预计年内联邦基金利率水平或降至4.5%至4.75%。这意味着，以每次降息25个基点的速度计算，美联储今年或实施三次降息，与去年12月预测相同。并且，美联储主席鲍威尔在发布会上指出，美联储的政策利率可能已达到峰值，在今年某个时候开始放松货币政策是合适的。他还表示，在本次会议上讨论了放缓缩减资产负债表，普遍观点是很快会减缓资产缩表的步伐。 图10：日元继续贬值 图11：日债收益率小幅回升 因此近期铜与螺纹钢背离的背后有多重因素。与从上述分析来看，短期全球制造业的复苏以及海外流动性仍然充裕，叠加铜是全球定价以及自身供需关系的边际变化下，铜价得到提振；而螺纹钢是国内定价商品，并且需求与建筑周期更加相关，所以螺纹钢的表现更加弱势。 综上分析来看，当前经济复苏是结构性的，而海外流动性持续宽松下预计仍将有利于全球风险资产的表现。对于A股而言，过去市场上涨一定程度上可以被流动性负反馈终止、日历效应等解释，而随着春节复工后经济活动的常态化、年报季报的密集发布期，A股的定价权重或由资金面向基本面回归，波动率预计将放大。因此在春季躁动之后，仍需耐心。 2.国内：开年经济数据整体回暖，其中工业更为强劲 2.1.1-2月经济数据：工业、投资边际明显回暖 1-2月3大经济数据整体回暖，其中工业、投资边际明显回暖，且工业环比表现强劲。具体而言，1-2月工业生产累计同比增速7%，2023年12月同比6.8%，消费累计同比增速5.5%，前值7.4%，投资同比增速4.2%，前值3.1%。 图12：1-2月经济数据分化：工业、投资同比回升，消费回落 2.1.1.工业生产整体回暖，环比表现强劲 1-2月工业生产整体回暖，环比表现强劲。1月工业增加值同比增长26.3%，2月为-12.7%，1-2月累计同比7%，2023年12月同比6.8%。1月季调后环比为1.16%，2月0.56%，2023年12月则为0.52%。 电燃水、制造业回升，采矿业下降。采矿业、制造业1-2月同比为2.3%、7.7%，2023年12月同比分别为4.7%、7.1%，2023年12月累计同比则为2.3%、5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业1-2月同比7.9%，2023年12月同比4.3%。另外，高技术产业增速回升，1-2月同比7.5%，2023年12月同比2.7%。 图13：工业增加值1-2月同比增速为7% 图14：1月、2月工业增加值环比为1.16%、0.56% 图15：工业增加值分项中电燃水上行幅度最大 图16：高技术产业1-2月增速回升 2.1.1.社消1-2月同比、环比均回落 1月、2月城镇调查失业率均小幅上升，分别报5.2%、5.3%，2023年12月则为5.1%。统计局自2023年12月起开始公布不含在校生的分年龄段劳动力调查失业率数据，16-24岁、25-29岁、30-59岁劳动力2月调查失业率分别为15.3%、6.4%、4.2%，1月则为14.6%、6.2%、4.1%。 图17：1月、2月城镇调查失业率分别报5.2%、5.3% 社消1-2月同比、环比均回落。1-2月社会消费品零售总额增长5.5%，2023年12月当月同比为7.4%，2023年12月累计同比增长7.2%。1月、2月季调环比报0.17%、0.03%，2023年12月则为0.25%，另外，从分项来看，商品、餐饮消费1-2月同比分别为4.6%、12.5%，2023年12月同比为4.8%、30%。 通讯器材分项累计同比回升。限额以上企业商品零售总额1-2月同比为0.9%，2023年12月为-0.1%，多数分项累计增速相对2023年全年增速上升。2024年至2月增速较高的细分品类主要有通讯器材、烟酒、体育娱乐用品，累计同比分别为16.2%、13.7%、11.3%，拖累项主要有文化办公用品、日用品，累计同比分别为-8.8%、-0.7%。 图18：1月、2月社消季调环比为0.17%、0.03% 图19：1-2月考虑基数效应的社消增速回升 图20：通讯器材分项累计同比回升 2.1.1.投资同比回暖，环比较弱 整体投资1-2月小幅回升。2月固定资产投资累计同比增速为4.2%，2023年12月为3%，1月、2月季调后环比为0.24%、0.88%，23年同期为0.9%、0.81%。 2月地产边际好转，但仍远在水下。分项上来看，广义基建、狭义基建、制造业、房地产2月累计同比增速为8.96%、6.3%、9.4%、-9%，较前值分别变化0.7、0.4、2.9、0.6pct，分项均走高。 图21：2月投资分项均走高 图22：1月、2月固投季调环比增速为0.24%、0.88% 基建各分项多数增速回升，基建三大分项累计同比均回升，电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓