策略周报：关于近期三个重要背离的思考

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年09月17日 关于近期三个重要背离的思考——策略周报（20230917） 8月以来，大类资产定价发生了很多有意思的变化，尤其在国内市场，不同资产价格的背离已经达到较为夸张的程度，有的刚刚摆脱弱势（利率），有的仍在新低（汇率、创业板），有的却已创下新高（商品）。本文我们主要谈谈近期资产价格的三个背离以及我们的理解。 近期资产定价的三个背离和我们的思考 第一，大宗商品与权益市场，真的背离了吗？南华工业品指数表征的是“人民币期货商品价格”，近期的上行更多由人民币贬值（预期）以及商品期货价格向上修复基差所驱动（可能还要加入资金炒作的因素），而并非简单的 宏观需求向好。但是，CRB金属现货指数为代表的“美元现货商品价格”，自2022Q2以来与沪深300指数呈现出非常高的正相关性，并且一直保持到现在，由此看，大宗商品与A股并未真正背离。 第二，内外盘黄金价格分化，反映了怎样的宏观预期？近期国内黄金溢价的走高，来自于两方面：一者，汇率管制的机制下，当人民币贬值预期出现持续强化时，国内资金只能以内盘的黄金资产来实现“换汇”目的；另一方面，监管层收紧金融机构的黄金进口配额，可能也是实物贸易层面触发内盘 黄金溢价走高的另一因素。当然，二者本质上反映的其实是人民币贬值预期的持续强化（类似2019H2，且已经比较极端）。 第三，如何理解中债利率与A股的背离？为何政策密集落地、中债利率见底，但A股再度走弱——因为美债利率上行幅度超过中债利率（中美负利差再度拉大）。而美债与中债利率的同步上行，也能够解释为何近期上游资源 类的高股息资产走出超额行情，以及为何创业板指又再度新低（关于中美利率与A股的关系，详见前期报告《拿好“压仓石”》） 拿好红利“压仓石”，继续增配顺周期，迎接秋季攻势 上述资产定价的背离及其原因，可以总结成几句话：1、国内基本面预期出现了一些好转信号，2、但力度上还不够扭转市场的悲观预期，3、并且海外美债利率&美元仍在走强，抵消甚至盖过了国内预期的改善。 理解了这一点，对于近期出现的背离就不必担忧，因为资产定价背离确实反映了当前基本面的矛盾，但也是一轮周期拐点开始的正常现象。8月下旬开始，PMI连升3月、政策接连落地，国内利率、大宗品价格都开始回升，A股却依旧延续弱势；同时，内外黄金价差隐含的人民币汇率贬值预期已经足够充分。这些信息都指向，A股隐含的情绪可能过度悲观了。 结构上，短期视角下，交易面、赔率面、政策面的线索都指向顺周期。1、一线城市松地产后，大概率有脉冲式回暖；2、压缩至历史极低位的中美利 差，盈亏比上具备了较高的赔率；3、库存周期的中观线索指向上游（工业金属、黑色）、部分消费（家电/纺服）等行业具备供需逻辑。中期配置视角下，我们依旧维持年内红利资产依旧是最好的“压仓石”（持续推荐“红利+预期改善”20组合，今年截至8月末涨15.1%）。 行业配置建议：短期越来越多线索指向顺周期，红利资产依旧作为中期压舱石：（一）赔率思维&政策驱动的低位顺周期：保险、交运、家电；（二） 中期供给与需求格局改善：工业金属、商用车、电子；（三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/运营商。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（9月3周）——美元指数突破105关口》2023-09-16 2、《投资策略：从宏观到中观：库存周期的道与术— —周期进化论（二）》2023-09-15 3、《投资策略：股民与外资情绪均触底——交易与趋势周报3.0(第17期》2023-09-13 4、《投资策略：盈利底已至，未来弹性怎么看？—— 23Q2财报分析（三）》2023-09-13 5、《投资策略：二探库存周期，有什么新答案？——策略周报（20230910）》2023-09-10 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：关于近期三个重要背离的思考3 1、进击的美元，意外的降准，弱势的A股3 2、近期资产定价的三个背离和我们的思考4 3、拿好红利“压仓石”，继续增配顺周期，迎接秋季攻势6 风险提示8 附录：交易情绪与市场复盘9 （一）交易情绪：悲观情绪已至历史极值9 （二）市场复盘：美元指数突破105关口11 图表目录 图表1：本周美债利率、美元指数再度摸到前高3 图表2：历史上，南华工业品指数与A股并不存在长期的正相关性4 图表3：7月以来，南华工业品指数与CRB现货指数明显背离（标准化）4 图表4：2022Q2至今，CRB金属现货指数与沪深300呈现出非常高的正相关性5 图表5：内外盘黄金隐含的人民币汇率贬值预期、以及黄金进口盈亏，均创下历史新高5 图表6：中美利差低位，持续压制A股估值6 图表7：8月PPI环比转正，主要由上游工业原料涨价所拉动7 图表8：市场综合情绪指数历史走势图9 图表9：行业量价趋势与拥挤度分布情况9 图表10：TMT、中字头板块拥挤度10 图表11：泛新能源、大消费板块拥挤度10 图表12：指数多数下跌，上证指数和中证500相对抗跌11 图表13：本周A股指数PE估值多数下跌11 图表14：风格绝对表现来看，上游资源和必需消费、小盘、低市盈率和亏损股占优11 图表15：行业多数下跌，煤炭、医药生物和钢铁涨幅居前11 图表16：美股市场指数多数下跌，公用事业、可选消费和金融占优12 图表17：港股市场指数全面下跌，电讯业、医疗保健业和原材料业占优12 图表18：本周商品价格多数上涨，中美利率同步走高，美元指数突破105关口，人民币汇率有所升值12 图表19：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升13 图表20：标普500风险溢价回落，VIX指数回落13 策略观点：关于近期三个重要背离的思考 8月以来，大类资产定价发生了很多有意思的变化，最主要的就是股债汇商之间的背离。尤其在国内市场上，这种背离已经达到较为夸张的程度，有一些刚刚摆脱弱势（利率），有一些仍在新低（汇率、创业板），有一些却已经创下新高（商品）。本文我们主要谈谈近期资产价格的三个背离以及我们的理解：1、权益与商品的背离；2、利率与股市的背离；3、内外金价的背离。 1、进击的美元，意外的降准，弱势的A股 9月月报《秋季攻势的条件基本具备》，我们重点讨论了松地产对于股市的影响，提出了几个核心结论：后续地产若有阶段回暖（哪怕脉冲式），A股大概率会开启一波行情；8月以来，A股与利率、商品以及PMI从同向转为背离，指向股市隐含的情绪可能过度 悲观了；后市的建议是：拿好红利压仓石，低位增配顺周期。 上一期《二探库存周期，有什么新答案？》，我们基于工业企业和上市公司财报双重视角（也算是对前文的升级），梳理当前各行业库存周期的供需线索。总结来看，需求改善+供给偏紧的行业有：有色金属（工业金属）、钢铁（普钢）、家电轻工（家具用品、 照明设备、家电零部件、造纸），纺织服饰（纺织制造、服装家纺），以及电子等。 本周内外货币环境再度分化，美元美债双强，国内意外降准，A股继续承压，双创板块领跌两市。8月通胀、信贷、经济数据出现边际改善，但力度仍然偏弱；央行意外降准 加上超额平价续作MLF释放宽货币信号，与此同时，美国8月零售销售、通胀增长超预期，海内外货币环境分化加剧，中美利差再度走低，外资流出扩大，压制A股表现，双创领跌。红利资产持续占优：国际能源价格大涨、国内基本面预期偏弱，驱动稳定盈利的红利资产占优，煤炭板块领涨。TMT、军工、新能源等长久期资产表现较差，主因美债利率持续处于高位，美元指数升破105关口。 图表1：本周美债利率、美元指数再度摸到前高 4.4% 4.2% 4.0% 3.8% 3.6% 3.4% 3.2% 十年期美债利率美元指数（右轴) 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、近期资产定价的三个背离和我们的思考 8月以来，大类资产定价发生了很多有意思的变化，最主要的就是股债汇商之间的背离。尤其在国内市场上，这种背离已经达到较为夸张的程度，有一些刚刚摆脱弱势（利率），有一些仍在新低（汇率、创业板），有一些却已经创下新高（商品）。接下来，我们主要谈谈近期资产价格的三个背离以及我们的理解： 第一，大宗商品与权益市场，真的背离了吗？如果我们简单将南华工业品指数的走势，与沪深300这类的顺周期指数作对比，似乎可以得出“近期商品与A股大幅劈叉”的结论，然而事实上，历史上的大部分时间里，二者之间并不存在明显的正相关关系，反而 背离才是常态。背后的原因在于，南华工业品指数由中国工业品期货价格构成，由于期现货基差和主力合约换月的影响，其价格走势并不完全反映商品现货价格，并且人民币汇率的变化，也同样会体现在铜、铁矿等中国对外进口依赖度较高的商品价格中。 图表2：历史上，南华工业品指数与A股并不存在长期的正相关性 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 南华工业品指数沪深300指数（右轴） 6300 5800 5300 4800 4300 3800 3300 2800 2300 1800 2012-01-032014-01-032016-01-032018-01-032020-01-032022-01-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 与南华工业品这类“人民币期货商品价格指数”相对应的，则是“美元现货商品价格”，最通用的就是CRB现货商品指数。可以很明显的看出，7月份起，南华工业品指数与CRB现货指数中的金属乃至工业原料分项的走势，出现了明显的分化，由此反映出南华 指数的上行，更多由人民币贬值（预期）以及商品期货价格向上修复基差所驱动的（可能还要加入资金炒作的因素），而并非简单的宏观需求向好。 图表3：7月以来，南华工业品指数与CRB现货指数明显背离（标准化） 南华工业品指数 CRB现货指数:金属（右轴） CRB现货指数:工业原料（右轴） 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 0.50 2012-012014-012016-012018-012020-012022-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 另外，CRB金属现货指数走势，自2022Q2以来与沪深300指数呈现出非常高的正相关性，并且一直保持到了现在——背后的逻辑在于，二者受到共同的宏观因素驱动（中国宏观需求&海外美元流动性）。因此，以工业品美元现货、沪深300走势来看，事实 上大宗商品与A股并未出现背离，二者的拟合度迄今为止依旧非常高。 图表4：2022Q2至今，CRB金属现货指数与沪深300呈现出非常高的正相关性 1500 1300 1100 900 CRB现货指数:金属沪深300指数（右轴） 5300 4800 4300 3800 700 3300 500 2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2800 第二，内外盘黄金价格分化，反映了怎样的宏观预期？9月份以来，另一类引发市场关注的商品，则是内外盘黄金价格的大幅分化，本周四沪金相较于COMEX金的溢价率甚 至一度达到了6%左右的历史新高。如何理解这一现象？逻辑上，黄金内外价差隐含了两部分信息，即在岸人民币相对离岸人民币的升贬值预期差异、以及内外黄金市场供需平衡的差异。 而近期国内黄金溢价的走高，也同样来自于