宏观研究：瑞士央行开闸，非美货币汇率仍有超调风险

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年3月24日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 近期研究报告 Email:yuanye@cnpsec.com 《通胀与风险，美联储的两难决策》-2024.03.22 瑞士央行开闸，非美货币汇率仍有超调风险 核心观点 （1）瑞士央行突发降息，欧洲央行降息或箭在弦上，短期非美货币仍存超调风险。 本周是超级央行周，美联储维持利率不变，符合市场预期；日本央行如期加息10bp；英国央行维持利率不变；瑞士银行突发降息25bp。在此背景下，美元指数快速、较大幅度走高，全球外汇市场均受到较为明显冲击。21日和22日，美元指数分别上涨0.59%和0.41%，两日合计上涨1%。22日，欧元-1.04%、日元-0.12%、英镑-1.48%、加元 -0.81%、人民币即期汇率-0.4%。 从美元指数构成来看，瑞士法郎在美元指数构成中占比仅为3.6%，日元加息虽已被市场充分预期，但瑞士法郎突发降息近25bp,不足以解释美元指数快速大幅上涨1%。鉴于瑞士是典型的出口导向型经济体，且欧元区是其最为重要的贸易伙伴。借鉴历史经验，瑞士银行本次突然降息，或指向欧元区经济前景或较为暗淡，欧洲央行降息或已不远，不排除早于美国降息的可能，短期会推升美元指数，非美货币仍存在汇率超调风险。 （2）本周宏观环境：外部不确定性仍大，内部积极向好。 在政策环境方面，外部环境政策正面，美联储降息预期存在分歧，日本央行如期加息，瑞士央行突发降息，提高欧洲央行降息预期，不排除早于美联储降息的可能；国内政策环境定调积极，国常会再提房地产优化政策，多个新部署释放二季度政策宽松强烈信号，央行表示存在降准空间，货币市场和债券市场收益率下行。 在非政策环境方面，美国经济不确定性仍高，贸易摩擦传闻频出，欧洲经济边际放缓迹象更为明显，日本经济稳健复苏，工资通胀循环加强，整体持平；国内经济稳中向好，1-2月经济数据均超预期，房 地产融资协调机制持续推进，房地产市场边际回暖，整体较为积极。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现5 2瑞士央行突发降息，欧洲央行降息或箭在弦上5 2.1瑞士央行突发动作原因分析：历史经验6 2.2本次瑞士央行突发降息分析：欧元区经济暗淡+政策“抢跑”10 2.3展望：欧洲央行降息或箭在弦上，亦或早于美国降息11 3国内外宏观热点12 3.1海外宏观热点12 3.2国内宏观热点25 4本周宏观环境分析：外部不确定性仍大，内部积极向好31 风险提示32 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：瑞士、欧元区、美国政策利率（%）7 图表3：欧元兑瑞士法郎7 图表4：瑞士是典型出口导向型国家（%）7 图表5：瑞士商品出口结构情况（主要国家/地区）7 图表6：全球经济和欧元区经济增速（%）8 图表7：瑞士经济边际放缓（%）8 图表8：瑞士、欧元区通胀水平（%）9 图表9：瑞士、欧元区政策利率（%）9 图表10：全球经济分化，欧元区和日本弱于预期（%）9 图表11：2014年瑞士法郎处于高位9 图表12：瑞士经济放缓（%）10 图表13：瑞士通胀转负（%）10 图表14：欧元区经济走弱（%）11 图表15：2024年瑞士法郎处于历史高位11 图表16：瑞士经济放缓（%）11 图表17：瑞士通胀降至2%以下水平（%）11 图表18：本周宏观环境变化32 1大类资产表现 3月第三周（3.18-3.22），全球大类资产涨跌分化。货币市场和债券市场到期收益率回落；权益市场分化，国内权益市场小幅回落，除法国股市小幅回落外，其他主要海外市场均有所回升；大宗商品价格分化较为明显，黄金涨、白银降，布伦特原油微涨，WTI原油小幅回落，大豆微降，玉米微涨；外汇市场方面，美元指数继续回升，人民币小幅贬值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2瑞士央行突发降息，欧洲央行降息或箭在弦上 本周是超级央行周。美联储议息会议中性，维持利率不变，符合市场预期；日本经济稳健复苏，“春斗”结果超预期，日本央行如期加息10bp，将基准利率从-0.1%-0%提高至0-0.1%，是2007年以来首次加息，也是2016年以来首次结束负利率；英国央行维持利率不变；瑞士银行突发降息25bp。在此背景下，美元指数快速、较大幅度走高，全球外汇市场均受到较为明显冲击。21日和22日，美元指数分别上涨0.59%和0.41%，两日合计上涨1%。22日，欧元-1.04%、日元-0.12%、英镑-1.48%、加元-0.81%、人民币即期汇率-0.4%。 瑞士央行突发降息不足以完全解释美元指数快速、较大幅度上涨。美元指数由欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加元（9.1%）、瑞士克朗 （4.2%）和瑞士法郎（3.6%）六种主要货币构成。从美元指数构成来看，瑞士法郎在美元指数构成中占比仅为3.6%，日元加息虽已被市场充分预期，但瑞士法郎突发降息近25bp,不足以解释美元指数快速大幅上涨1%。 欧元区提前降息预期加强，或是本次美元指数快速、较大幅度走高的深层次原因。鉴于瑞士典型的出口导向型经济体，且欧元区是最为重要贸易伙伴，本次瑞士央行突发降息指向欧元区经济前景较为暗淡，瑞士央行或领先欧元区降息，以避免欧元区降息进一步导致瑞士法郎升值以及欧元区经济走弱对外贸的双重抑制。从历史经验来看，在欧元区经济预期走弱时，瑞士央行亦存在领先欧元区央行进行货币操作的案例。因此，由于欧元在美元指数构成中占比最高，欧元区央行提前降息预期走高，而美元降息路径尚不明朗，或是本次美元指数快速、较大幅度走高的深层次原因。 2.1瑞士央行突发动作原因分析：历史经验 瑞士央行货币政策与欧元区央行货币政策同步性更高，并且存在一定领先效应。从瑞士、欧元区、美国政策利率来看，三国政策利率整体趋势保持较为一致，但并非完全相同，特别是2008年次贷危机之后。在2000-2024年期间，在全球经济回暖、通胀走高的背景下，美联储、欧洲央行、瑞士央行政策同步性较高，但在采取宽松货币政策应对外部冲击方面，瑞士央行则与欧元区保持更为紧密，亦走出了自己的独特性，并呈现出领先欧元区央行货币政策操作的特征，如2011 年11月8日率先降息25bp，欧元区利率则先升后降，瑞士央行领先欧元区降息 3个月，美国联邦基准利率保持稳定；2014年12月瑞士再次降息，转为负利率，欧元区滞后一年后开启降息，美国政策利率则保持稳定。 瑞士是典型的出口导向型经济体，对外贸依赖度较高，其中欧元区作为其最重要的贸易伙伴，在其商品出口金额中占比接近40%。全球经济增速放缓或欧元区经济放缓，对瑞士外贸增速产生重要影响，如果瑞士法郎同时走高，则会对瑞士外贸产生双重抑制，进而冲击瑞士国内制造业，瑞士经济增速会较为明显放缓，失业率上升。为了维护瑞士经济平稳发展，瑞士央行通过货币政策干预外汇市场，维稳经济增长和就业。 在此背景下，瑞士央行不仅关注全球经济增长，甚至更为关注欧元区经济前景和货币政策情况，并利用自身独立货币政策的优势，会领先欧元区进行货币政策操作，以稳外贸促增长。2011年8月和2014年12月瑞士降息均是源于对欧元区经济走弱的研判。 欧元区外围国 家的债务问题；瑞士法郎升值； 全球经济分化，欧 元区经济不及预期；瑞士法郎升值； 图表2：瑞士、欧元区、美国政策利率（%）图表3：欧元兑瑞士法郎 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 图表4：瑞士是典型出口导向型国家（%）图表5：瑞士商品出口结构情况（主要国家/地区） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 3.1.12011年8月降息：全球经济边际放缓，欧元区债务危机 2011年全球经济增速较2010年有所放缓，但仍保持了较高的水平，2011年 全球经济增速4.25%，较2010年增速回落1.21个百分点，但仍高于近三年平均水平。欧元区受债务危机影响，欧元区经济下行压力明显增大，欧元区经济增速逐季放缓，从2011Q1的3.1%逐步放缓至2011Q4的0.2%。 欧元区债务风险加大成为瑞士央行考虑降息的关键。此阶段，瑞士经济虽仍受益于强劲的国际需求，但是欧元区外围国家的债务问题持续凸显，经济增速较为明显放缓，且预计高赤字会导致一些国家采取财政整顿措施，下行风险占主导地位，叠加瑞士法郎升值，瑞士出口行业的利润率正面临越来越大的压力，瑞士央行下调全年经济增长预期。同时通胀制约逐步减弱，央行为维稳经济增长，开启降息。而欧元区为抑制持续走高的通胀，欧元区处于加息周期，两者货币政策分化。 欧元区经济走弱，瑞士央行降息领先欧元区降息3个月时间。因欧元区外围国家债务危机影响，欧元区经济下行风险加大。继瑞士银行降息后，欧元区于2011年11月开启降息，瑞士银行降息领先欧元区降息3个月。 图表6：全球经济和欧元区经济增速（%）图表7：瑞士经济边际放缓（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 图表8：瑞士、欧元区通胀水平（%）图表9：瑞士、欧元区政策利率（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 3.1.22014年12月降息：全球经济分化，欧元区经济不及预期 全球经济分化，美国、中国经济走强，但欧元区经济不及预期是瑞士降息的关键因素。2014年全球经济发展分化，美国、中国第三季均实现了强劲增长，但是日本和欧元区经济仍弱于预期，叠加瑞士法郎维持高位，瑞士外贸增速较明显放缓，经济增速亦有下滑。预期2015年全球经济增速逐步放缓，美国经济仍 呈现较为积极因素，但欧元区前景较为暗淡，同时瑞士通胀水平于2014年9月 由正转负，通缩风险增大。在此背景下，瑞士央行于2014年12月下调政策利率38bp，利率由0.13%下调至-0.25%，开启负利率时代。 本次瑞士央行领先欧元区货币政策操作时间并不明显。主因是，尽管瑞士央行预期欧元区经济增长前景暗淡，但欧元区经济并未明显下滑，保持稳定的低增速增长，因此未急于跟进降息，于2016年3月开启降息。 图表10：全球经济分化，欧元区和日本弱于预期（%）图表11：2014年瑞士法郎处于高位 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 3.2本次瑞士央行突发降息分析：欧元区经济暗淡+政策“抢跑” 欧元区经济前景暗淡或是本次瑞士央行突发降息的重要考虑。目前，全球经济亦呈现分化态势，全球温和增长，美国经济超预期保持韧性，中国和日本经济稳步复苏，但是作为瑞士主要贸易伙伴的欧元区经济边际放缓迹象更为明显，三季度经济增速一度转负，叠加瑞士法郎处于历史高位，对瑞士外贸和经济增长产生双重抑制作用，瑞士服务业继续扩张，但制造业增长停滞不前，失业率有所上升。同时，美欧通胀粘性较强，预期部分国家通胀居高不下时间可能较长，有可能采取紧缩货币政策，地缘政治紧张局势可能加剧，未来全球经济不确定性提高仍会对瑞士经济增长产生制约。基于以上考虑，瑞士央行预计2024年经济可能放缓至1%。此外，瑞士通胀持续回落至2%以下水平，对宽松货币政策不会产生明显制约。因此，瑞士央行降息，支持经济增长，干预外汇市场。 瑞士央行降息亦存在“抢跑”可能。欧元区是瑞士主要贸易伙伴，随着欧元区经济放缓迹象愈发明显，通胀持续回落，不排除欧元区可能会提前降息。若欧元区降息领先于瑞士降息时间，会导致瑞士法郎更为坚挺，甚至可能导致法郎继续升值，进一步抑制瑞士贸易增长和经济增长，因此不排除瑞士央行提前降息可能，如2011年8月瑞士央行领先欧元区3个月降息。 图表14：欧元区经济走弱（%）图表15：2024年瑞士法郎处于历史高位 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wi