基本面因子为何钝化？

中投资、社零等数据略超市场预期。但公布当日，10年期国债利率反而下行约3BP。反应钝化的背后是市场在担忧什么？ 一是担忧改善窗口的可持续性。2月21日至3月15日，债券的利空高频指标（即基本面边际改善的指标）数量占比从43%小幅上升至46%。然而进入本周，利空指标数量占比回落到了43%左右，验证了市场对改善可持续性的疑虑。 担忧二：改善存在“瑕疵”。3月以来改善的指标主要包括电厂耗煤、商品房成交面积及部分商品价格，但这些数据改善的背后存在一定“瑕疵”，改善背后的内生动能有限： 消除基数后的回归。重点电厂耗煤和地铁客运量在今年春节假期错位导致的基数效应下，2月同比增速大幅下降，3月的回升属于基数效应消除后的正常回归，而非实质性的改善。 “以价换量”的季节性回升。30大中城市的商品房成交面积在3月同比降幅较上月有所收窄，但改善的方式主要是小阳春“以价 换量”，全国二手房出售挂牌价指数在3月降幅继续走阔。 供给和流动性推升下的涨价。近期铜和螺纹钢双双涨价。然而，这种价格的回升更主要与供给端因素相关联，而不完全是需求端回暖的反映。铜价的上涨部分受美联储降息预期引发的流动性改善支持。若以铜金比来衡量“实际价格”，3月反而一度创阶段性新低。螺纹钢的涨价则主要与钢厂的减产限价措施有关，目前只能定义为市场短期超跌后的技术性反弹。 担忧三：中长期拐点还在酝酿。以M1观察整体经济周期，2月M1同比增速回落至1.2%的低位；截至去年12月库存累计同比增 速2.1%，未脱离低位区间；地产周期也还在寻底。这种环境中，市场给予短期基本面波动较低的定价权，而更关注中长期问题。 何时对基本面波动予以定价。在上述担忧缓解前，利率对基本面的反应可能维持钝化状态。对于担忧一，市场或需要观察到基本面连续两到三个月的稳定向上走势（类似去年6-9月）。关于担 忧二，市场或需要看到基本面指标的改善不仅仅是以季节性或“以价换量”方式实现，而是基于更内生的因素。至于担忧三，市场需要观察到更为中期的经济指标出现变化，例如库存周期企稳、地产链企稳，才会开始重定价中期基本面。 总体上看，虽然1-2月基本面指标有一些改善，且3月开工季部分高频数据也出现了同比增速向上的走势，但这些改善背后存在一定“瑕疵”，且总体改善的幅度也比较有限。在度过复工窗口后，基本面高频信号再度走弱，因而市场对这些变化的定价不多。在当前这种对基本面钝化、交易情绪高位的环境中，市场预计维持博弈特征，短期内预计维持偏强震荡走势。 风险提示：政策超预期，基本面波动 尹睿哲分析师 2024年3月24日 基本面因子为何钝化？ 市场对基本面数据反应钝化。本周公布了1-2月经济数据，其 策略报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 相关报告 liudong1@essence.com.cn 1.策略思考：基本面因子为何钝化？ 市场对基本面数据反应钝化。本周公布了1-2月的经济数据，其中固定资产投资、社零等数据略超市场预期。但公布当日，10年期国债收益率反而下行3BP左右，市场在评估这些略有改善的数据时表现比较谨慎。那么这种对基本面数据反应钝化的背后是市场在担忧什么？ 一是担忧改善窗口的可持续性。市场对基本面改善反应谨慎，担忧其改善的可持续性。3月的复工窗口期，可以观察到部分基本面高频指标的改善：分析50个基本面高频同比指标构 建的债券市场多空信号，观察到从2月21日至3月15日，对债券的利空指标（即基本面边际改善的指标）数量占比从43%小幅上升至46%，这种改善或与复工窗口直接相关。然而，进入本周，利空指标的数量占比回落到了43%左右，验证了市场对这种改善可持续性的疑虑。这种数据的波动可能表明，尽管短期内因复工而出现了一些向上的信号，长期的经济表现仍然面临不确定性。 图1.利率对基本面的反应钝化图2.基本面利空指标数量占比在2/21-3/15曾小幅上升 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 花旗中国经济意外指数:月:平均值 中国:中债国债到期收益率:10年:月:平均值，右轴 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 % 2.7 2.7 2.6 2.6 2.5 2.5 2.4 2.4 2.3 2.3 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 01/01 01/08 01/15 01/22 01/29 02/05 02/12 02/19 02/26 03/04 03/11 03/18 2.2 10Y国债收益率 利空指标占比：6周移动平均（右） 60% 55% 50% 45% 40% 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 担忧二：部分改善的指标存在“瑕疵”。虽然从高频指标体系中观察到，3月以来某些指标，例如重点电厂耗煤量、地铁客运量、商品房成交面积及与PPI相关的一些商品价格（如原油、铜铝价格、螺纹价格）出现边际回升，但这些数据改善的背后存在一定“瑕疵”： 消除基数后的回归。重点电厂耗煤和地铁客运量在今年春节假期错位导致的基数效应下，2 月同比增速大幅下降，3月的回升属于基数效应消除后的正常回归，而非实质性的改善。 “以价换量”的季节性回升。30大中城市的商品房成交面积在3月同比降幅较上月有所收窄，但改善的方式主要是“以价换量”，全国二手房出售挂牌价指数在3月降幅继续走阔。1- 2月的月度数据也显示销售、新开工、施工和竣工均表现低迷，同比跌幅走阔。 图3.3月以来基本面高频指标的多空图4.春节后，地产销售“以价换量” 30大中城市:商品房成交面积 全国城市二手房出售挂牌价指数:当周值,右轴 50 175 当前的主要高频指标多空（截至2024.3.23） 工业重点电厂:当日耗煤利空 重点企业:日均粗钢产量利好 投资地产挂牌价利好 地产销售面积100城土地成交面积 利空利空 多数黑色系商品价格 利好 消费 地铁客运量 利空 外贸 各类集运指数 利好 价格 CPI相关 利好 PPI相关 利空 40 174 30 20 173 10 0 02/1102/1802/2503/0303/1003/17 172 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 供给和流动性推升下的涨价。在重要工业品价格方面，近期可以观察到一些商品，例如铜和螺纹钢出现了涨价行为。然而，这种价格的回升更主要是与供给端因素相关联，而不完全是需求端回暖的反映。具体来说，铜价的上涨部分受到美联储降息预期引发的流动性改善支持。如果用铜金比来衡量“实际价格”的回升程度，可以发现3月铜金比反而是创下了阶段性新低。这暗示铜价的上涨可能并不完全反映需求的回暖。螺纹钢价格的上涨则主要与钢厂的减产限价措施有关。鉴于当前的高库存水平和疲软的终端需求（钢材表观需求处于除2020年 外近10年春节后同期的最低位），螺纹钢价格的回升可能更多是市场短期超跌后的技术性反弹，而非中长期趋势的反转。 上述三种情况揭示了即便当前部分基本面高频指标出现了一定程度的改善，但改善背后的内生因素不多，存在着不少“瑕疵”。 图5.3月铜价创阶段新高，但铜金比一度创阶段新低图6.螺纹价格小幅反弹，但终端需求不振 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 7,000 LME铜铜金比 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 3.5 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 中国:库存:螺纹钢:主要建筑钢材生产企业,右轴价格:螺纹钢:HRB40020mm:上海 900 800 700 600 500 400 300 200 100 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 0 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 担忧三：中长期拐点还在酝酿。以M1观察整体经济周期，2月M1同比增速回落至1.2%的低位；以工业企业产成品库存观察库存周期，截至去年12月库存累计同比增速2.1%，未脱离 低位区间；地产周期也还在寻底。在这种环境中，市场给予短期基本面波动较低的定价权，而更关注经济中的中长期问题，因而对短期基本面改善的定价相对谨慎。 何时对基本面波动予以定价。市场何时对基本面予以更灵敏的定价，将取决于上述三重担忧的化解情况。在这些担忧缓解前，利率对基本面的反应可能维持钝化状态。对于第一个担忧，即改善的可持续性，市场或需要观察到基本面连续两到三个月的稳定向上走势（类似去年6- 9月）。关于第二个担忧，市场或需要看到基本面指标的改善不仅仅是季节性的（例如开复工窗口）、不仅仅是通过“以价换量”的方式实现的，而是基于更内生的因素，市场才会对这些改善给予更充足的定价空间。至于第三个担忧，市场需要观察到更为中期的经济指标出现变化，例如库存周期企稳、地产链企稳，才会开始重定价中期的基本面。 图7.需要等待有一定持续时间的改善图8.当前中美制造业库存同步处于低位 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 制造业PMI月变化 10年国债到期收益率:月均值，右轴 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 -3.0 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 美国:制造商库存:季调:同比 中国工业企业产成品库存，累计同比 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 总体上看，虽然1-2月基本面指标有一些改善，且3月开工季部分基本面高频数据也出现了同比增速向上的走势，但这些改善背后存在一定“瑕疵”，且总体改善的幅度也比较有限，基本面高频信号在度过复工窗口后再度走弱，因而市场对此定价不多。在这种对基本面钝化、交易情绪高位的环境中，市场预计维持博弈特征，短期内预计维持偏强震荡走势。 图9.市场博弈加剧，基金大额买卖超长债图10.近期宽货币预期有所收敛，但仍处于偏松区间 2.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2.0% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 基金对超长国债+政金债2019年以来累计买入/中长期债基总资 产规模（23Q4） 10Y国债利率，右轴，逆序，% 2.20 2.25 2.30 2.35 2.40 2.45 2.50 2.55 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 货币松紧预期指数所处分位数_3年滚动 1Y国债，右轴,% 预期偏松 预期偏紧 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 1.5% 2.60 23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03 01/04 01/11 01/18 01/25 02/01 02/08 02/15 02/22 02/29 03/07 03/14 03/21 资料来源：国投证券研究中心，外汇交易中心i