商品煤产量持续增长，产业链布局持续推进

证券研究报告|2024年03月24日 核心观点公司研究·财报点评 煤价中枢下行致营收下降，利润正增长因资产减值大幅减少。2023年公司实现营收1929.7亿元，同比-12.5%，归母净利润195.3亿元，同比+7.0%，扣非归母净利润193.6亿元，同比+6.8%。其中2023Q4公司实现营收367.6亿元，同比-18.7%，归母净利润28.5亿元，同比+366.3%。营收下降主因2023 年煤价下行，归母净利润增长主因资产减值大幅减少85.2亿元。 煤炭业务：产/销量继续增长，严控成本费用抵补煤价下行冲击。2023年公司商品煤产量13422万吨，同比+12.6%；商品煤销量28494万吨，同比+8.4%，其中自产商品煤销量13391万吨，同比+11.3%。2023年公司自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为532元/吨、1386元/吨，分别同比下降90元/吨、364元/吨。但公司提升成本费用精细化管控水平，自产商品煤单位销售成本 307.01元/吨，同比下降4.9%，有效抵补煤价下行冲击。自产商品煤业务实现毛利率49.0%，同比-5.9pct。 煤化工业务：煤化一体化发展，煤化工毛利率改善。2023年公司主要煤化工产品产量603.6万吨，同比+6.5%；销量612.6万吨，同比+9.7%。在聚烯烃、尿素销售价格同比下跌的情况下，公司有效降低成本，煤化工业务实现毛利率15.4%，同比+2.1pct，煤化一体化发展的协同效应显现。 煤矿装备业务：坚持高端智能发展，继续保持较好增长态势。持续优化产品结构，抢抓优质订单，实现营业收入121.83亿元、利润总额7.88亿元。 在建项目进展顺利，产业链布局持续推进。2023年公司完成资本支出157.57亿元，2024年公司资本支出计划安排约160亿元，煤炭、煤化工业务投资占比接近80%。截止2023年底，里必煤矿、苇子沟煤矿项目建设分别投资累计完成约42%、60%。2024年预计安太堡2×350MW低热值煤发电项目将建成投产；乌审旗电厂项目、榆林煤炭深加工基地项目计划开工建设。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。由于煤炭售价、自产商品煤毛利率及买断贸易煤销量低于预期，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为215/219/222亿元（2024-2025年前值为218/226亿元），每股收益1.62/1.65/1.67元。考虑公司2023年取得1000万吨/年产能核增批复，未来产能增加确定性较强，且预计煤价维持相对高位，维持“买入”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。 煤炭·煤炭开采 证券分析师：樊金璐证券分析师：胡瑞阳010-880053300755-81982908 fanjinlu@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980522070002S0980523060002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价11.32元 总市值/流通市值150088/150088百万元 52周最高价/最低价13.39/7.72元 近3个月日均成交额520.05百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中煤能源（601898.SH）-价稳量增经营向上，内增外延潜力可期》——2024-03-03 中煤能源（601898.SH） 商品煤产量持续增长，产业链布局持续推进 买入 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 220,577 192,969 200,538 201,778 202,356 (+/-%) -4.6% -12.5% 3.9% 0.6% 0.3% 净利润(百万元) 18241 19534 21463 21863 22152 (+/-%) 37.3% 7.1% 9.9% 1.9% 1.3% 每股收益（元） 1.38 1.47 1.62 1.65 1.67 EBITMargin 18.4% 17.2% 17.8% 17.7% 17.9% 净资产收益率（ROE） 13.9% 13.6% 13.5% 12.5% 11.7% 市盈率（PE） 8.6 8.0 7.3 7.2 7.1 EV/EBITDA 6.5 7.3 7.4 7.3 7.2 市净率（PB） 1.20 1.09 0.98 0.90 0.82 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 煤价中枢下行致营收下降，利润正增长因资产减值大幅减少。2023年公司实现营收1929.7亿元，同比-12.5%，归母净利润195.3亿元，同比+7.0%，扣非归母净利润193.6亿元，同比+6.8%。其中2023Q4公司实现营收367.6亿元，同比-18.7%，归母净利润 28.5亿元，同比+366.3%。营收下降主因2023年煤价下行，归母净利润增长主因资产减值大幅减少85.2亿元。分版块看，煤炭、煤化工、煤矿装备业务分别实现营收1626.8亿元、213.9亿元、121.8亿元，分别同比-14.8%、-5.8%、+14.8%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：2023年公司资产减值损失大幅下降 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 煤炭业务：产/销量继续增长，严控成本费用抵补煤价下行冲击。2023年公司商品煤产量13422万吨，同比+12.6%；商品煤销量28494万吨，同比+8.4%，其中自产商品煤 销量13391万吨，同比+11.3%。2023年公司自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为532元/吨、1386元/吨，分别同比下降90元/吨、364元/吨。但公司提升成本费用精细化管控水平，自产商品煤单位销售成本307.01元/吨，同比下降4.9%，有效抵补煤价下行冲击。自产商品煤业务实现毛利率49.0%，同比降低5.9pct。2024年公司计划自产商品煤产销量12900万吨以上。 图6：公司商品煤产量持续增长图7：公司煤炭销售情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图8：公司自产煤成本边际改善图9：煤炭业务毛利率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图10：公司煤炭售价下降（元/吨） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 煤化工业务：煤化一体化发展，煤化工毛利率改善。2023年公司主要煤化工产品产量 603.6万吨，同比+6.5%；销量612.6万吨，同比+9.7%。在聚烯烃、尿素销售价格同比下跌的情况下，公司有效降低成本，煤化工业务实现毛利率15.4%，同比+2.1pct，煤化一体化发展的协同效应显现。2024年公司计划聚烯烃产品产销量145万吨以上，尿素产销量185万吨以上。 图11：公司主要煤化工产品产量（万吨）图12：公司主要煤化工产品销量（万吨） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图13：公司主要煤化工产品售价（元/吨）图14：公司煤化工板块毛利率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 煤矿装备业务：坚持高端智能发展，继续保持较好增长态势。2023年公司煤矿装备业务坚持高端化智能化绿色化发展方向，持续优化产品结构，抢抓优质订单，实现营业收入121.83亿元、利润总额7.88亿元；产值114.3亿元，同比增长14.8%；累计签订合同额同比增长12.8%，主导产品中高端订单保持在85%左右。 图15：公司煤矿装备产值及变化图16：公司煤矿装备板块毛利率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 在建项目进展顺利，产业链布局持续推进。2023年公司完成资本支出157.57亿元，2024年公司资本支出计划安排约160亿元，煤炭、煤化工业务投资占比接近80%。截止2023年底，里必煤矿、苇子沟煤矿项目建设分别投资累计完成约42%、60%。2024年预计安太堡2×350MW低热值煤发电项目将建成投产；乌审旗电厂项目、榆林煤炭深加工基地项目计划开工建设。 表1：重要在建工程项目2023年变动情况（亿元） 项目名称预算数2022年12月31日2023年增加金额2023年转入固定资产金额2023年12月31日工程进度 里必矿井项目 94.95 25.07 8.22 - 33.29 42% 大海则煤矿项目 170.66 14.52 5.86 18.52 1.86 99% 苇子沟煤矿2.4Mt/a改扩建工程 39.85 11.59 2.12 0.70 13.01 60% 安太堡2×350MW低热值煤项目 31.97 10.87 10.38 - 21.25 80% 表1：重要在建工程项目2023年变动情况（亿元） 项目名称预算数2022年12月31日2023年增加金额2023年转入固定资产金额2023年12月31日工程进度 合计337.4362.0526.5819.2269.40/ 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 由于公司煤炭销售单价、自产商品煤毛利率以及买断贸易煤销量低于此前预期，下调盈利预测，预计2024-2026年公司煤炭销售均价为619.1/608.3/597.7元/吨 （2024-2025年前值为636.6/636.0元/吨），自产商品煤毛利率为48.4%/47.9%/47.8% （2024-2025年前值为52.0%/51.9%），自产煤销量为142/145/147百万吨（2024-2025年维持不变），买断贸易煤销量为126/126/126百万吨（2024-2025年前值为154/157百万吨），煤炭总销量为268/271/273百万吨（2024-2025年前值为285/296百万吨），营收为2005.4/2017.8/2023.6亿元（2024-2025年前值为2201.5/2259.3亿元），资产减值损失为3.0/0.0/0.0亿元（2024-2025年前值为20/15亿元），归母净利润为214.6/218.6/221.5亿元（2024-2025年前值为217.7/225.5亿元），每股收益 1.62/1.65/1.67元。考虑公司2023年取得1000万吨/年产能核增批复，未来产能增加确定性较强，且预计煤价维持相对高位，维持“买入”评级。 表2：中煤能源业务拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合计： 总营收：亿元 2205.77 1929.69 2005.38 2017.79 2023.56 增速：% -4.56% -12.52% 3.92% 0.62% 0.29% 总成本：亿元 1651.58 1445.95 1505.82 1517.74 1522.78 毛利率：% 25.12% 25.07% 24.91% 24.78% 24.75% 煤炭业务 收入：亿元 1909.18 1622.53 1662.34 1651.39 1634.64 销售单价：元/吨 768.10 623.09 619.14 608.27 597.70 -自产