大跌后震荡：二季度能否变盘向上？

相关报告透视A股：并购重组行情如 2024-03-21 何定价？不顾诸神：印度股市是莫迪 2024-03-19 经济学的成功！—全球资产配置深度观察系列（更正）大跌后震荡：关注一个现象 2024-03-17 与一个信号透视A股：外资，来了么？ 2024-03-13 不顾诸神：印度股市是莫迪 2024-03-11 经济学的成功！——全球资产配置深度观察系列 本周沪指收于3048点，全A成交量破万亿。在3月后沪指一直围绕3050点上下波动。在此，结合A股历史行情来看，大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持判断：当前春节前后行情的演绎与2016年熔断行情的走势较为接近，此后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危机问题），摆脱阶段性大跌思维；而不是类比于08-09年定价（核心问题是金融经济危机问题，在没有实质性政策和经济数据持续好转下始终处于大跌中继式定价）；类比2018末-2019初则为时尚早（内外部定价条件改善共振形成反转定价）。 面向二季度A股市场，市场最关注的问题是是否有望改变大跌后震荡格局实现变盘向上？从投资逻辑的视角，我们需要分辨二季度A股定价的核心矛盾是在内部还是外部？内部问题的核心是在于对A股盈利底的判断；外部问题的核心是以FDI为代表的全球资本是否会在美联储降息预期下重返中国。从目前来看，我们认为二季度A股定价的核心依然是以内为主，以外为辅，进一步预判：大跌后震荡格局短期难言结束。如果二季度要突破震荡格局，那么需要的条件是在未来半年能遇见盈利底，也就是最迟Q3。 从历史复盘来看，大跌后震荡过程中，DDM核心因子边际明显恶化，或者从强预期向弱现实靠拢的过程，以及突发事件的影响使得市场结束震荡行情（例如：2010年下半年-2011年、2015年下半年-2016年初熔断）；当然，也有可能DDM核心因子持续改善过程中，从震荡市走向变盘向上，往往A股盈利增速底部位置的判断是大跌后震荡转向变盘向上的关键，即便盈利增速环比改善只持续1-2个季度，也能够诱发变盘向上的定价（比如2016-2017、2018年底-2019上半年、2014下半年、2022年下半年）。事实上，2016年上半年基本面持续探底，但在流动性和在政策呵护下风险偏好环比持续改善形成大跌后的震荡市；随着2016年Q2A股盈利增速见底后回升，2016Q3-2017年演绎出结构性持续牛市。同时，08-09年和18-19年定价过程中市场发生变盘时刻所对应的2009Q1是盈利底，2018Q4也是阶段性盈利底。结合目前市场交流反馈，根据PPI与A股盈利增速走势的关系，A股盈利底部判断需要两个条件：1、PPI环比走平；2、PPI同比回升。 结构层面：一般而言，一季度A股占优的方向就是全年主线，历史复盘（2010年~2022年）来看这个概率能达到80%以上。可以看到，1月结构是高股息+出海，2月结构是科技，3月结构是科技+出海。可以明确：我们率先市场提出2024年产业赛道科技+出海双主线的判断是有效的。同时，年初至今市场定价格局有利维护了去年我们提出的大盘价值高股息+小盘成长TMT双主线的风格判断，虽然当前高股息不止，但2024年不止高股息。 短期超配行业：科技股美股映射（TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力（机器人零部件、商用车、汽车零部件、船舶、光模块、家电、纺服、跨境电商、智能物流）、高股息（能源和电力）；消费平替。指数投资关注中证1000指数。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 2024年03月24日 大跌后震荡：二季度能否变盘向上？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理7 2.内部因素：2月经济数据低位改善，政策托底下Q1经济进一步下行风险较低22 3.外部因素：年中美联储降息概率最高，维持软着陆判断和宽松交易，没那么快转入“衰退交易”预判29 3.1.美联储3月FOMC会议放鸽符合市场预期，通胀走势不会影响年内降息决定29 3.2.美国2月成屋销售创一年来新高，房地产市场正逐步摆脱低迷30 3.3.欧元区3月PMI分化走势持续，经济前景仍不明朗31 3.4.日本央行官宣退出负利率，后续政策路径尚存分歧33 图表目录 图1.全A两非盈利增速与PPI同比正相关4 图2.全A两非ROE与库存周期正相关4 图3.本周全球权益市场有涨有跌，日经225领涨8 图4.本周高估值风格占优8 图5.本周主要指数涨跌幅一览9 图7.本周万得全A换手率和成交额有所上升9 图8.本周行业轮动10 图9.各行业北向资金周度净买入10 图11.本周北向资金流入11 图12.本轮机构重仓股的反弹力度明显高于近几年的另外几轮11 图13.2024年大Beta核心因素观察：美元外溢的开启和FDI资金的流入12 图14.景气投资有效性指数回升至0轴上方12 图15.大跌后的震荡市占优的两个方向：低位景气Δg+中小盘成长13 图16.近期市场对于出海逻辑的定价是较为明显的：出海三条线，认准车（商用车）船电 （家电）13 图17.2022年以来TMT指数与纳斯达克指数走势高度相关14 图18.本周DR007(%)小幅回升14 图19.一年期国债收益率（%）有所回升14 图20.近期信用利差有见底回升的趋势15 图21.2022年以来，高股息和TMT呈现交替向上的格局15 图22.历史上高股息和TMT指数的轮动规律16 图23.当前十年期国债收益率和一年期同业存单利率之间已经十分接近16 图24.人民币汇率在本周五出现大幅贬值17 图25.3月22日人民币汇率的大幅贬值主要源自美元在3月21日~3月22日的持续升值17 图26.证监会四项文件主要内容梳理18 图27.2016-2017年中小盘在严监管下明显跑输市场19 图28.历史上大小盘分化行情复盘：类比于2013-2016年、2017-2021年大小盘分化-收敛 周期，最终大小盘分化-收敛要形成一个巨大的喇叭口19 图29.近一周中美利差有所收窄20 图30.10年期美债收益率震荡下行20 图31.本周金价走势震荡上行21 图32.社零增速进一步修复23 图33.社零分项中，汽车行业社零增长强势（%）23 图34.地产投资同比下降24 图35.2024年1-2月各行业工业增加值同比回升(%)24 图36.电子产业链产量同比回升较快25 图37.2024年1-2月各行业工业增加值同比回升（%）25 图38.地产销售持续低迷26 图39.房地产新开工、竣工面积同比均下降26 图40.2月失业率持续上升26 图41.3月狭义乘用车市场零售销量同比上升27 图42.3月新能源车零售销量同比上升27 图43.近期房地产数据整体低迷28 图44.CME降息预期（3月23日更新）30 图45.美联储最新点阵图指引（3月更新）30 图46.美国2月成屋销售创一年来新高31 图47.美国2月成屋库存强势反弹31 图48.欧元区3月PMI初值维持分化走势32 图49.欧元区3月ZEW经济景气指数回升32 图50.日本2023年GDP重返正增长区间33 本周沪指收于3048点，全A成交量破万亿。在3月后沪指一直围绕3050点上下波动。在此，结合A股历史行情来看，大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持判断：当前春节前后行情的演绎与2016年熔断行情的走势较为接近，此后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危机问题），摆脱阶段性大跌思维；而不是类比于08-09年定价（核心问题是金融经济危机问题，在没有实质性政策和经济数据持续好转下始终处于大跌中继式定价）；类比2018末-2019初则为时尚早（内外部定价条件改善共振形成反转定价）。 面向二季度A股市场，市场最关注的问题是是否有望改变大跌后震荡格局实现变盘向上？从投资逻辑的视角，我们需要分辨二季度A股定价的核心矛盾是在内部还是外部？内部问题的核心是在于对A股盈利底的判断；外部问题的核心是以FDI为代表的全球资本是否会在美联储降息预期下重返中国。从目前来看，我们认为二季度A股定价的核心依然是以内为主，以外为辅，进一步预判：大跌后震荡格局短期难言结束。如果二季度要突破震荡格局，那么需要的条件是在未来半年能遇见盈利底，也就是最迟Q3 1、内部问题：从历史复盘来看，大跌后震荡过程中，DDM核心因子边际明显恶化，或者从强预期向弱现实靠拢的过程，以及突发事件的影响使得市场结束震荡行情（例如：2010年下半年-2011年、2015年下半年-2016年初熔断）；当然，也有可能DDM核心因子持续改善过程中，从震荡市走向变盘向上，往往A股盈利增速底部位置的判断是大跌后震荡转向变盘向上的关键，即便盈利增速环比改善只持续1-2个季度，也能够诱发变盘向上的定价（比如2016-2017、2018年底-2019上半年、2014下半年、2022年下半年）。事实上，2016年上半年基本面持续探底，但在流动性和在政策呵护下风险偏好环比持续改善形成大跌后的震荡市；随着2016年Q2A股盈利增速见底后回升，2016Q3-2017年演绎出结构性持续牛市。同时，08-09年和18-19年定价过程中市场发生变盘时刻所对应的2009Q1是盈利底，2018Q4也是阶段性盈利底。结合目前市场交流反馈，根据PPI与A股盈利增速走势的关系，A股盈利底部判断需要两个条件：1、PPI环比走平；2、PPI同比回升。如果二季度要突破震荡格局，那么需要的条件是在未来半年能遇见盈利底，也就是最迟Q3 图1.全A两非盈利增速与PPI同比正相关图2.全A两非ROE与库存周期正相关 资料来源：Wind、国投证券研究中心资料来源：Wind、国投证券研究中心 2、外部问题：上周五离岸人民币兑美元跌破7.26引发市场高度关注，日内跌430点，突破 今年以来所处的7.1-7.2窄幅震荡区间。我们认为，瑞士央行降息叠加美联储鸽派论调诱发市场“全球降息潮”预期，提振全球市场风险偏好，使得美股走强，美元走强。对应近期北向资金大幅流入回补A股仓位，2月北向资金当月净流入额达607亿元，创下近13个月以来新高；3月北向资金并未延续持续流入态势，上周净卖出77.76亿元，累计净流入达166.03 亿元，较2月明显回落。其背后合理的解释在于市场预期日央行加息后美联储降息操作在即，全球资金回流新兴国家的进程提前，对应中国2024年5%的经济目标与A股相较于其他资本市场明显的估值优势使得外资重回A股。事实上，面对近一段北向资金的流入，在去年底年度策略会上我们率先提出：2024年市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在观察降 息节奏与FDI资金流入。可以明确，历史上尽管北向资金有阶段流入的迹象，但同期若FDI资金并没有流入，对市场定价左右则有限，更多是对应结构性行情，外商直接投资持续流入对A股定价更有意义。从近期美联储降息预期摇摆不定以及仍在回落的FDI同比增速可以看出（2024年1-2月实际使用外资金额2150.9亿元人民币，同比下降了19.9%），后续北向资金的流入持续性还需要跟踪观察，目前北向资金的仓位回补并不具备形成反转定价的迹象。 结构层面：一般而言，一季度A股占优的方向就是全年主线，历史复盘（2010年~2022年）来看这个概率能达到80%以上。（参考此前外发的深度专题《君子爱财，取之有道：A股一年三倍股深度研究及十五大启示》）可以看到，1月结构是高股息+出海，2月结构是科技，3月结构是科技+出海。回过头来看，2月至今市场风格切换是明显的。尤其是科技成长TMT行业在年初经历暴跌后，年初至今通信行业恢复至接近10%正收益，仅排在煤炭之后；传媒也有9个点正收益，到全行业第四，出海方向商用车领涨25%+，船舶和家电指数均有15%+ 正收益表现。可以明确：我们率先市场提出2024年产业赛道科技+出海双主线的判断应该是有效的。同时，