2023年业绩快报点评：开店稳中求进，业绩改善明显

2024年3月24日 公司研究 开店稳中求进，业绩改善明显 ——煌上煌（002695.SZ）2023年业绩快报点评 要点 事件：煌上煌发布2023年业绩快报，公司2023年实现收入19.21亿元，同比微降1.70%，实现归母净利润0.71亿元，同比增长129.05%，其中Q4实现收入3.40亿元，同比增长1.17%，实现归母净利润-0.30亿元（2022年同期为-0.54亿元），业绩符合市场预期。 降本增效助力，业绩持续改善。分产品收入来看，2023年公司核心业务中肉制品加工/米制品实现收入同比变动-2.03%/+5.31%，肉制品加工业收入下滑趋势收窄，老店单店收入同比恢复，米制品收入同比止滑逆转。疫后业绩修复，主要原因如下：1）开店稳中求进：一方面加快门店拓展速度和质量，一手抓门店建 设，深化顾客体验；2）生产成本回落：2Q23以来，鸭副产品主要原材料价格 出现下行，生产成本的逐步回落带来肉制品综合毛利率的稳步回升，2023年前三季度公司综合毛利率同比提升3.87pcts；3）费用支出下降：市场促销宣传费用、租赁费等各项费用列支同比下降。 持续推进门店扩张，巩固线上优势。短期看，或因人口返乡及消费承压，休闲卤味春节期间消费仍较为平淡，但公司仍然持续推进拓店及单店收入提升，通过给予老经销商政策支持、与地方招商机构合作深化新区域开店，同时巩固江西、广东等根据地市场的开店优势。此外，公司亦有望进一步扩大线上渠道的带来的增量，随着推行“N+1”经营模式和抖音、外卖赋能，门店存活率有望得到提升，公司在下沉市场和全国市场仍有较大拓店空间。 毛利率压力下降，业绩弹性可期。鸭副成本持续回落，公司毛利率改善明显，根据禽报网数据，2024年2月下旬鸭苗价格出现大幅回落，3月21日主产区白羽鸭苗价格降至3.30-3.60元/羽，2-3月鸭副报价也整体偏弱，鸭脖价格在8.6-11.0元/kg，维持相对低位。春节期间的鸭产品价格上涨趋势基本恢复，随供需格局进一步修复，未来成本大幅上升可能性小，我们预计2024年公司毛利率压力有望进一步改善。 盈利预测、估值与评级：疫后需求修复+公司持续拓店有望提升收入增长弹性，线上业务亦带来增量，成本预期下行+费用摊薄有望提升利润弹性，但考虑到疫后修复及成本下行幅度的不确定性，我们下调2023-25年归母净利润至0.71/1.39/1.80亿元（分别较前次下调56%/40%/42%），当前股价对应估值 65/33/26倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨，单店修复不及预期，开店进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增持（维持） 当前价：8.24元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)5.57 总市值(亿元)：45.89 一年最低/最高(元)：6.91/12.54近3月换手率：43.14% 股价相对走势 10% -2% -15% -27% -39% 03/2306/2309/2312/23 煌上煌沪深300 收益表现 %1M3M1Y相对-4.44-25.04-20.82 绝对-1.79-19.14-32.73 营业收入（百万元） 2,339 1,954 1,921 2,366 2,803 营业收入增长率净利润（百万元） -4.01%145 -16.46%31 -1.67%71 23.15%139 18.48%180 净利润增长率 -48.76% -78.69% 129.05% 97.46% 28.87% EPS（元） 0.28 0.06 0.13 0.25 0.32 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.21% 1.31% 2.93% 5.47% 6.59% P/E 29 137 65 33 26 P/B 1.8 1.8 1.9 1.8 1.7 资料来源：Wind 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-22 煌上煌（002695.SZ） 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,339 1,954 1,921 2,366 2,803 总资产 3,021 2,997 2,890 3,412 3,946 营业成本 1,567 1,404 1,358 1,629 1,895 货币资金 803 1,026 807 994 1,177 折旧和摊销 57 63 69 78 89 交易性金融资产 0 0 0 0 0 税金及附加 20 15 15 18 22 应收账款 109 77 76 95 113 销售费用 395 319 288 331 392 应收票据 0 0 0 0 0 管理费用 143 156 144 166 196 其他应收款（合计） 27 17 17 20 24 研发费用 65 57 48 59 70 存货 737 518 501 602 701 财务费用 0 -6 -8 -5 6 其他流动资产 147 147 147 147 147 投资收益 2 4 0 0 0 流动资产合计 1,887 1,828 1,596 1,924 2,230 营业利润 179 29 100 194 253 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 182 28 103 204 263 长期股权投资 0 0 0 0 0 所得税 37 9 32 63 82 固定资产 661 711 761 840 945 净利润 145 19 71 141 181 在建工程 102 148 221 301 386 少数股东损益 0 -12 1 1 2 无形资产 125 160 166 173 179 归属母公司净利润 145 31 71 139 180 商誉 40 40 40 40 40 EPS(元) 0.28 0.06 0.13 0.25 0.32 其他非流动资产 22 14 14 14 14 非流动资产合计 1,134 1,169 1,293 1,487 1,716 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 644 615 444 825 1,178 经营活动现金流 315 385 146 89 182 短期借款 113 131 9 369 693 净利润 145 31 71 139 180 应付账款 92 88 85 102 118 折旧摊销 57 63 69 78 89 应付票据 0 0 0 0 0 净营运资金增加 -37 -487 -1 307 276 预收账款 0 0 0 0 0 其他 150 778 7 -435 -362 其他流动负债 1 2 2 2 2 投资活动产生现金流 -199 -197 -235 -268 -316 流动负债合计 413 440 285 666 1,019 净资本支出 -179 -200 -219 -268 -316 长期借款 0 0 0 0 0 长期投资变化 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -20 4 -15 0 0 其他非流动负债 144 159 159 159 159 融资活动现金流 -299 35 -130 365 317 非流动负债合计 231 174 159 159 159 股本变化 0 0 45 0 0 股东权益 2,376 2,382 2,446 2,586 2,768 债务净变化 41 -16 -130 360 323 股本 512 512 557 557 557 无息负债变化 48 -14 -40 21 30 公积金 825 842 804 818 836 净现金流 -182 223 -219 187 184 未分配利润 1,077 1,076 1,132 1,257 1,419 归属母公司权益 2,328 2,345 2,408 2,547 2,727 少数股东权益 49 37 38 39 41 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 33.0% 28.2% 29.3% 31.1% 32.4% 销售费用率 16.89% 16.31% 15.00% 14.00% 14.00% EBITDA率 11.1% 6.1% 8.4% 11.4% 12.5% 管理费用率 6.13% 7.99% 7.50% 7.00% 7.00% EBIT率 7.6% 1.4% 4.8% 8.1% 9.3% 财务费用率 0.02% -0.30% -0.40% -0.20% 0.21% 税前净利润率 7.8% 1.4% 5.4% 8.6% 9.4% 研发费用率 2.79% 2.93% 2.50% 2.50% 2.50% 归母净利润率 6.2% 1.6% 3.7% 5.9% 6.4% 所得税率 20% 31% 31% 31% 31% ROA 4.8% 0.6% 2.5% 4.1% 4.6% ROE（摊薄） 6.2% 1.3% 2.9% 5.5% 6.6% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 5.2% 0.8% 2.6% 4.4% 5.2% 每股红利 0.06 0.02 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.62 0.75 0.26 0.16 0.33 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 4.54 4.58 4.32 4.57 4.90 资产负债率 21% 21% 15% 24% 30% 每股销售收入 4.56 3.81 3.45 4.25 5.03 流动比率 4.57 4.15 5.60 2.89 2.19 速动比率 2.78 2.97 3.84 1.99 1.50 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归母权益/有息债务 14.99 16.81 266.71 6.89 3.94 PE 29 137 65 33 26 有形资产/有息债务 17.98 19.55 292.14 8.52 5.31 PB 1.8 1.8 1.9 1.8 1.7 EV/EBITDA 19.9 46.5 28.9 18.7 15.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股息率 0.7% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法