人民币贬值，债市暂承压

周度报告-国债期货 人民币贬值，债市暂承压 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年03月24日 ★一周复盘：国债期货先涨后跌 本周（03.18-03.24），国债期货先涨后跌。周一，1-2月经济数据普遍超市场预期，但地产相关数据仍然较弱，叠加资金面均衡偏松，国债期货上涨。周二，市场预期超长期特别国债定向发行，国债期货继续上涨。周三，3月EPMI上行幅度较大，叠加特别国债市场化发行预期上升，国债走弱。周四，早盘市场延续偏弱，但央行副行长称降准仍有空间，市场做多情绪得到提振，国债期货拉升。周五，早盘市场偏强运行，但由于人民 国币汇率快速贬值，国债期货转而下跌。截至3月22日收盘，两债年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为101.550、102.970、103.890和105.820元，分别较上周末变动 期+0.136、+0.100、+0.055和-0.120元。 货 ★人民币贬值，债市暂承压 周五离岸人民币汇率快速贬值。首先，在美国经济指标表现强劲且欧洲央行态度偏鸽的共同作用下，美元指数表现偏强。其次，我国央行表态偏鸽，中美利差深度倒挂。最后，汇率贬值可能也反映出监管部门干预措施的变化。汇率贬值对于债市的影响是多方面的，预计债市暂偏弱。一者，央行降息的节奏将受到影响。参考2021年9-10月行情，市场偏强的宽松预期落空之后，国债期货震荡下跌。二者，央行若有意稳汇率，收益率曲线仍将处于偏平的状态上。三者，若汇率贬值预期较强，海外机构也会减持中国债券。 策略方面：1）暂建议以偏空思路对待，长期来看，债市依然偏弱，建议关注市场情绪变化，把握回调买入的机会。2）10Y-1Y利差收窄概率较高，30Y利率上行幅度将超过10Y。3）基差以小幅上行为主，目前正套反套的机会均不明显。4）较为担忧债市调整的投资者可关注空头套保策略。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：国债期货先涨后跌5 1.2下周观点：人民币贬值，债市暂承压5 2、利率债周度观察6 2.1一级市场6 2.2二级市场7 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR10 3.3跨期、跨品种价差11 4、资金面周度观察12 5、海外周度观察14 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议15 8、风险提示15 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额为3400.26亿元6 图表3：本周国债净融资额回升6 图表4：本周地方债净融资额回落7 图表5：本周同业存单净融资额回升7 图表6：本周国债收益率下行7 图表7：关键期限国债估值变化7 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y利差走阔；30Y-10Y收窄8 图表9：隐含税率窄幅震荡8 图表10：分机构净买卖时序：国债8 图表11：分机构净买卖时序：政金债9 图表12：国债期货震荡走势分化9 图表13：国债期货总成交量9 图表14：期货总持仓量10 图表15：国债期货总成交/总持仓10 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势10 图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势10 图表18：国债期货主力合约CTD券净基差走势11 图表19：国债期货06-09价差11 图表20：TS*2-TF11 图表21：TF*2-T11 图表22：TS*4-T12 图表23：T-TSvs10Y-2Y12 图表24：央行逆回购累计净回笼170亿元12 图表25：DR007和R007均下行12 图表26：SHIBOR隔夜和1周涨跌互现13 图表27：银行间市场质押式回购成交量高位震荡13 图表28：同业存单到期收益率13 图表29：股份行同业存单发行利率13 图表30：城商行同业存单发行利率14 图表31：农商行同业存单发行利率14 图表32：美元指数走强14 图表33：美国十年期国债利率高位震荡14 图表34：工业品价格普涨15 图表35：农产品价格普跌15 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：国债期货先涨后跌 本周（03.18-03.24），国债期货先涨后跌。周一，1-2月经济数据普遍超市场预期，但地产相关数据仍然较弱，叠加资金面均衡偏松，国债期货上涨。周二，市场预期超长期特别国债定向发行，国债期货继续上涨。周三，3月EPMI上行幅度较大，叠加特别国债市场化发行预期上升，国债走弱。周四，早盘市场延续偏弱，但央行副行长称降准仍有空间，市场做多情绪得到提振，国债期货拉升。周五，早盘市场偏强运行，但由于人民币汇率快速贬值，国债期货转而下跌。截至3月22日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为101.550、102.970、103.890和105.820元，分别较上周末变动+0.136、+0.100、+0.055和-0.120元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 3月18日 1-2月经济数据 工增当月同比：现值-12.7%%，前值26.3%%，预期4.28%固投累计同比：现值4.2%，前值3.0%，预期2.95% 社零当月同比：现值5.5%，前值7.4%，预期5.41% 3月31日 3月官方制造业PMI 现值--，前值49.1%，预期49.85% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：人民币贬值，债市暂承压 本周国债期货先涨后跌。经过周初的上涨，虽然市场仍然缺乏实质性利空，由于利率偏低，市场交易结构偏脆弱，周三、周四国债震荡调整。但随着离岸人民币汇率快速贬值，周五国债期货开始明显下跌。 当前债市对于基本面的反应较为钝化。宏观基本面斜率略超市场预期，结构呈现分化态势。地产数据持续偏弱：居民购房需求仍较弱，房企资金承压，市场负面情绪尚在发酵之中，开发投资增速虽跌幅收窄，但仍深度负增长，竣工增速也出现了较为明显的下跌。但债市对此已有较为充分的预期，地产数据难以带动国债期货突破性上涨。其他数据之中，生产和制造业数据表现较为亮眼，中央打算通过发展新质生产力以及设备更新等政策拉动短期的增长，并在长期化解产能过剩问题、拉动通胀。目前市场通胀预期仍然不高，上述政策的效果需要持续观察。 汇率是债市交易的核心因素。周五离岸人民币汇率快速贬值，其原因是多方面的。首先，美元指数偏强运行。一方面，开年以来，美国的各项经济指标整体强劲，通胀存在韧性，需求回落的节奏继续弱于去年末市场预期。另外，即使在高利率环境下，本周公布的建筑商信心指数、2月新屋开工数等地产相关数据仍表现偏强；另一方面，瑞士央行降息后，市场进一步预期欧洲将先于美国降息。其次，我国的货币政策仍然是偏松的，央行副行长本周也做出了降准仍有空间的表述，宽松的货币政策预期之下，中美10年期国债收益率利差处于历史极低水平。最后，年初至今，人民币汇率CNH 在7.2左右横盘震荡，其背后应存在监管部门的干预，目前汇率快速贬值可能也反映出监管部门干预措施的变化。 汇率贬值对于债市的影响是多方面的，预计债市暂偏弱。一者，央行降息的节奏将会受到影响。人民币汇率过快贬值的幅面影响较多，短期内政策利率的下降概率明显下降。考虑到年初至今，市场对于降息的预期较强，10年期国债收益率基本计入了1次10BP的降息预期，若政策利率下调的预期落空，国债期货将进入调整期。这样的行情和2021年9-10月比较相似，彼时市场对于降准的预期较高，但在通胀上升的背景下，降准预期回吐，国债期货下跌。二者，央行若有意稳汇率，收益率曲线仍将处于偏平的状态上。三者，若汇率贬值预期较强，海外机构也会减持中国债券。 策略方面：1）暂建议以偏空思路对待，长期来看，债市依然偏弱，建议关注市场情绪变化，把握回调买入的机会。2）10Y-1Y利差收窄概率较高，30Y利率上行幅度将超过10Y。3）基差以小幅上行为主，目前正套反套的机会均不明显。4）较为担忧债市调整的投资者可关注空头套保策略。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 图表2：本周利率债净融资额为3400.26亿元图表3：本周国债净融资额回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本周共发行利率债57只，总发行量和净融资额分别为6606.74和3400.26亿元，分别较上周变动+1221.41亿元和+2675.47亿元；地方政府债共发行32只，总发行量和净融资额分别为1657.74和260.86亿元，分别较上周变动+72.41亿元和-816.53亿元；同业存单发行708只，总发行量和净融资额分别为11286.6亿元和4029.1亿元，分别较上周变动 +4627.7亿元和+7257.7亿元。 图表4：本周地方债净融资额回落图表5：本周同业存单净融资额回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2二级市场 图表6：本周国债收益率下行图表7：关键期限国债估值变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债收益率下行。截至3月22日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.99%、2.20%、2.30%和2.47%，分别较上周末收盘变动-9.14、-4.41、-1.56和-3.81个bp。国债10Y-1Y利差走阔4.76bp至53.75bp，10Y-5Y利差走阔2.85bp至10.61bp，30Y-10Y利差收窄2.25bp至16.33bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为 1.91%、2.31%和2.42%，分别较上周末变动+4.26、-3.39和-1.94bp。 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y利差走阔；30Y-10Y收窄图表9：隐含税率窄幅震荡 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：分机构净买卖时序：国债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表11：分机构净买卖时序：政金债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 3、国债期货 3.1价格及成交、持仓 国债期货走势分化。截至3月22日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为101.550、102.970、103.890和105.820元，分别较上周末变动+0.136、 +0.100、+0.055和-0.120元。 图表12：国债期货震荡走势分化图表13：国债期货总成交量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表14：期货总持仓量图表15：国债期货总成交/总持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2年、5年、10年和30年期国债期货本周日均成交量分别为38494、61135、80481和 48031手，分别较上周变化+1167、-7875、-26483和+19304手。 2年、5年、10年和30年期国债期货本周日均持仓量分别为63497、124646、191138和 69749手，分别较上周变化+2102、+6365、+7749和+4078手。 3.2基差、IRR 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势图表17：国债期货主力合约CTD券基差走