债券周报20240324：汇率会成为债市变盘点么？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年03月24日 【债券周报】 汇率会成为债市变盘点么？ ——债券周报20240324 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】市场结构分化（一）：极具误导性的评级分化——可转债周报20240318》 2024-03-18 《【华创固收】存单周报（0311-0317）：到期高峰，震荡延续》 2024-03-17 《【华创固收】央行缩量，资金有压力吗？——债券周报20240317》 2024-03-17 《【华创固收】行情调整下二永债流动性出现分化 ——信用周报20240317》 2024-03-17 《【华创固收】“金三”生产提速——每周高频跟踪20240316》 2024-03-16 一、“超级央行周”落下帷幕，海外债市多走强 日央行迎来历史性转向，美联储不改年内降息前景。2024年春季薪资谈判超预期，日央行时隔8年结束负利率和YCC政策，结束新增ETF资产购买，迈向货币政策正常化；3月美联储议息会议基调整体偏鸽，维持年内降息3次的原有预期。全周来看，海外主权债收益率多数下行；美元指数走强，非美货币 普遍走跌，美对华制裁消息等影响下，市场脆弱情绪放大。 二、汇率调整，会对股债形成趋势性扰动么？ 当前汇率压力如何？2022年以来，中美处于经济、货币政策背离周期，汇率压力始终存在。2023年6月降息以来，逆周期因子的负向调整幅度明显放大且持续时间明显偏长，2023年8至10月逆周期因子处于1400基点左右的峰 值水平；今年1月以来，逆周期因子负向调整幅度走扩至1000基点左右，仅略低于去年贬值高峰时水平，汇率压力依然存在。 市场层面，汇率大幅调整容易引发短期情绪扰动，但导致股债持续联动下跌情况并不多。（1）在岸人民币单日跌幅大于200基点，且当日股债汇市场联动走 弱的情况2015年9月以来合计55次，但下跌持续时间1周及以上的仅有8 段。（2）其中2022年的8至10月（中美经济、政策周期背离初期，首次动用价格型工具）影响最为明显，其余窗口调整压力不大。（3）当前阶段，央行对于外部环境有侧重，降息时点或有所推迟，短期汇率贬值压力或相对可控；此 外，基本面弱修复及“欠配”行情下，汇率变化暂难触发债市转折。 三、贬值压力较大窗口外资流出债市，但更多是阶段性扰动 当前外资对利率债持仓处于低位。（1）季节性：2022年10月以来，抛补型外资的掉期收益快速上行并可覆盖中美利差损失，外资对存单的配置偏好不断提高，通常季末增持力度加大，替代性需求下对利率债增持力度减弱、甚至转为减持，在今年3月尤为明显。（2）贬值压力：2024年3月22日，股债汇三杀 下外资对国债的二级净买入处于低位，对政金债由净买入转为净卖出，对同业 存单大幅增持，需关注后续若汇率贬值压力持续加大，外资流出节奏的变化。 历史上贬值压力较大、股债汇三杀时外资有流出但更多是阶段性扰动，影响较为可控。（1）外资主要减持利率债，但在贬值压力缓解后通常存在回流过程； （2）全球大类资产配置的思路下，贬值压力较大窗口外资并非全部流出境外，而是等待时机重新增持中国债券，期间外资流动性管理需求增加，对同业存单的替代性需求一定程度减缓流出速度。 债市策略：长端频繁波动，等待变化；短端关注理财驱动的修复 长端方面：频繁波动，等待变化，短期或在2.3%附近盘整。债市尚不具备转向基础，配置盘偏强的行情下，10年期国债短期或在2.3%附近区间震荡，预计交易波动放大将成为常态（日内收益率波动在2bp），后续焦点在于供需强 弱的转化，二季度供需力量向均衡水平修复，但修复节奏或仍偏缓、在后半段有所加速。若收益率下行至2.2%-2.3%区间，赔率降低或导致止盈盘压力有所增加，重点关注机构交易数据及地产高频数据变化，灵活应对。 短端方面：4月理财资金回流，存单行情或有修复机会。（1）跨季风险或相对可控，关注机构跨季进度及季末分层压力的变化，短端国债或延续震荡。（2）当前存单相较于国债性价比相对较高，3月末资本新规影响过后，4月伴随理 财资金回流，存单行情或有一定修复空间。季节性来看，4月、7月理财增持叠加季末财政支出的助益，资金环境较为平稳，对应存单定价下行居多。 二永债方面：短端赔率保护充足、性价比较高，可继续关注。当前长端利率品种赔率明显降低，处于2.3%附近横盘震荡，二永高票息、放大波动的优势凸显，同时由于久期策略性价比相对下降，机构开始转向“缩久期”+“挖票息” 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、汇率会成为债市变盘点么？5 （一）“超级央行周”落下帷幕，海外债市多走强5 （二）汇率调整，会对股债形成趋势性扰动么？6 （三）贬值压力较大窗口外资流出债市，但更多是阶段性扰动8 （四）债市策略：长端频繁波动，等待变化；短端关注理财驱动的修复10 1、长端：频繁波动，等待变化，短期或在2.3%附近盘整10 2、短端：关注理财驱动下存单行情的修复机会11 3、二永债：短端赔率充足、性价比较高13 二、债市主要券种的机构交易跟踪15 （一）长端品种：农商行买入明显缩量，基金大幅增持15 （二）短端品种：农商行是1y国债的主要买入方，并大幅增配存单15 （三）二永债：基金增配长端品种，保险增持力度减小16 三、利率市场周度复盘：债市窄幅震荡，汇率压力再起17 （一）资金面：央行小幅净回笼，资金面整体较平稳均衡19 （二）一级发行：国债、政金债、同业存单净融资增加，地方债净融资小幅减少19 （三）基准变动：国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄20 四、风险提示21 图表目录 图表1多因素扰动债市，汇率压力边际抬升5 图表2海外主要国家国债收益率周度涨跌幅6 图表3主要汇率周度涨跌幅6 图表4当前逆周期因子负向调整幅度低于2023年8值10月的贬值高峰7 图表5汇率大幅调整更多体现为短期情绪扰动7 图表6汇率大幅贬值触发的股债汇持续下跌窗口梳理8 图表72022年10月以来外资对同业存单配置偏好不断提高8 图表8外资二级净买入同业存单9 图表9外资二级净买入利率债9 图表10股债汇三杀阶段，外资二级净买入变化情况9 图表11近期10年国债收益率在2.3%-2.35%区间，日内收益率波动在2bp附近10 图表122024年二季度地方债发行计划11 图表13政府债券累计净融资规模11 图表14农商行二级净买入情况11 图表15保险公司二级净买入情况11 图表16银行间机构跨季进度相对偏慢12 图表17季末资金分层压力或季节性走扩12 图表18银行间杠杆水平处于季节性水平12 图表191年期股份行存单发行利率走势季节图13 图表204月理财资金资金回流，对存单配置增加13 图表21短端债券品种收益率及利差变化13 图表22保险、其他产品增持短端二级资本债14 图表23其他产品增持银行永续债14 图表24上周二永利差压缩集中在短端，收益率下行幅度也超过3年期以上品种（%） ...............................................................................................................................14 图表257-10年（含）国债分机构净买入情况15 图表2610年以上国债分机构净买入情况15 图表271年（含）国债分机构净买入情况16 图表281-3年（含）国债分机构净买入情况16 图表29存单分机构买入情况16 图表305-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况17 图表317-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况17 图表32上周老券与活跃券利差收窄（%，BP）18 图表33国债期货震荡下行、国开现券收益率区间震荡（元，%）18 图表34央行小幅净回笼19 图表35资金面整体较平稳均衡19 图表36国债净融资大幅增加19 图表37政金债净融资小幅增加19 图表38地方债净融资小幅减少20 图表39同业存单净融资大幅增加20 图表40国债收益率曲线变化（%）20 图表41国开债收益率曲线变化（%）20 图表42国债期限利差变动（%，BP）20 图表43国开期限利差变动（%，BP）20 图表4410年期国债与国开隐含税率（%，BP）21 图表455年期国债与国开隐含税率（%，BP）21 一、汇率会成为债市变盘点么？ 3月第三周，央行投放相对克制，税期走款对资金面扰动有限，季末资金面整体紧平衡，短端收益率窄幅震荡；特别国债发行相关的讨论扰动交易情绪，但国内基本面修复偏弱叠加“宽货币”预期再起，长端表现依旧偏强，周�美对华制裁消息、人民币贬值压力影响下债市出现小幅回调。全周来看，10y国债活跃券收益率下行0.75BP至2.3350%，30y国债活跃券收益率下行2.75BP至2.4825%。 具体看，前半周税期走款对资金面扰动较为有限，资金面平稳均衡。周一，1-2月经济数据“开门红”但结构有分化，消费低于季节性，地产投资略弱，债市情绪转强，万科信用风险担忧情绪推动30y国债大幅下行4.25BP。周二，日央行时隔8年结束负利率和YCC政策，日元不升反贬；市场消息称“特别国债或采取定向发行的方式”，盘中10y国债快速下行2BP触及2.3%后转为上行。周三，彭博报道称“中国1万亿元超长期特别国债据悉将主要采取市场化方式发行”，债市出现回调，30y国债上行2.15BP左右。后半周，资金面先紧后松，交易所跨季资金价格走高。周四，美联储如期按兵不动，预期年内降息维持3次，不过分关注短期通胀反弹对政策路径的扰动；国新办新闻发布会上人民银行副行长宣昌能表示“法定存款准备金率仍有下降的空间”，“宽货币”预期再起，债市走强。周🖂，俄罗斯卫星通讯社发文称，美国众议院外交委员会通过对我国的制裁草案，或涉及限制美国公募基金投资中国股票，叠加市场消息称公募基金或将被控制银行间杠杆上限，市场脆弱情绪被放大，在岸人民币汇率短线拉升突破7.2，10y国债活跃券收益率上行约2.1BP，最高触及2.3375%。 图表1多因素扰动债市，汇率压力边际抬升 资料来源：Wind，华创证券 （一）“超级央行周”落下帷幕，海外债市多走强 美日领衔“超级周”，日央行迎来历史性转向，美联储不改年内降息前景。本周，日央行、美联储等海外主要央行先后公布最新的利率决议结果，具体看：（1）2024年春季薪资谈判超预期，日央行时隔8年结束负利率和YCC政策，结束新增ETF资产购买， 日本开始迈向货币政策正常化。决议公布当日，日元走出利多出尽的行情，一度跌至150上方。考虑到日央行本次加息幅度仅10BP及美国经济仍相对坚挺，日元短期或维持弱势，日债上行幅度或相对有限；（2）3月美联储议息会议基调整体偏鸽，基本延续前期观 点，市场关心的缩表问题也未做过多展开。从点阵图来看，维持年内降息3次的原有预 期，或指向美联储不过分关注短期通胀反弹的风险。决议公布后，市场对美联储6月开启降息的预期升温，推动美债收益率震荡下行。 全周来看，海外主权债收益率多数下行；美国经济表现强劲推动美元指数走强，非美货币普遍走跌，美对华制裁传言叠加外围货币政策变动，市场脆弱的情绪被放大，人民币汇率压力再现，关注对国内资本市场的边际影响。债市方面，美国、英国、日本、德国、越南10年期