7月债券月报：汇率会成为7月主线么？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年07月02日 【债券周报】 汇率会成为7月主线么？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】汽车消费边际转强——每周高频跟踪20230701》 2023-07-01 《【华创固收】地产高收益债成交趋于平淡——高收益债市场观察（第三十八期）》 2023-06-29 《【华创固收】债市跟踪（0619-0625）：“宽信用”预期扰动弱化，债市震荡下行》 2023-06-25 《【华创固收】假期地产销售同比再降——每周高频跟踪20230624》 2023-06-24 《【华创固收】政策双周报（0605-0622）：降息落地，新一批政策酝酿出台》 2023-06-23 ——7月债券月报 一、6月债市复盘：6月政策利率降息落地，10年期国债收益率最低触及2.62%附近，其后受止盈压力、宽信用预期以及汇率贬值等因素扰动，收益率小幅上行，在2.64%-2.69%间窄幅震荡。 二、7月债市展望：汇率扰动有限，政策脉冲进行时，季节性配置窗口来临1、汇率成为影响债市的边际增量因素，但不影响趋势。（1）从2022年经验看，央行稳汇率调控的重点或在“控斜率”而非“控点位”；（2）近期汇率贬 值斜率加快，稳汇率调控政策或再次迎来发力期。往后看央行汇率管理工具箱 较为丰富，贬值周期前半段通常有启用逆周期因子、离岸央票发行扩容、调整外汇存款准备金率和外汇风险准备金率、加强境外人民币拆放限制等工具可以期待，后半段重点关注掉期市场管理、调整跨境宏观审慎调节系数（融资和境 外放款调节）等工具是否落地；（3）对于债市而言汇率贬值或更多在情绪层面 产生扰动，难影响趋势走势。 2、短期债市主线或继续围绕“宽信用”政策预期博弈。当前处在第�轮“宽货币-宽信用”政策脉冲中“宽货币”政策落地，“宽信用”政策逐渐蓄力阶段，7月政治局会议是重要观察窗口；6月PMI数据显示短期经济景气或处于磨底 阶段，或难有趋势性改变，对市场预期引导作用有限；货币政策宽松周期维持的环境下，短期资金价格或继续围绕政策利率略低水平波动。 3、三季度或迎来机构配置窗口期，“钱多”环境可能延续。银行自营在中性情境下配债力度或小幅回升；保险公司配债力度季节性边际减弱，持续关注成本下调可能会带来增量利好；三季度是银行理财规模增长和配置需求释放的旺 季；二季度基金作为银行等机构投资者的利率风险管理和流动性管理工具呈现“被动钱多”特征，目前在窄幅震荡市行情下预计这一特征或延续。 三、债市策略：等待宽信用政策落地后逢高配置，票息挖掘可相对积极 1、展望后市，短期基本面和资金面难出现趋势变化，汇率贬值影响或有限，债市主线或继续围绕“宽信用”政策预期博弈，在关注汇率变动、“宽信用”政策出台的同时保持相对积极仓位，信用票息挖掘可以持续推进。 （1）7月在“宽信用”政策等待期内长端总体赔率不高，若无政策强刺激出台短期收益率或围绕2.65%-2.7%的区间震荡，下行的交易空间相对有限，政治局会议附近或是“宽信用”政策发力的重要窗口，若政策预期兑现，在10年 期国债利率上行至2.7%-2.75%附近的偏高的位置时可以考虑逢高布局。 （2）对于短端品种，跨季后资金季节性转松叠加季末财政支出的助益，7D资金价格或回落至政策利率下方，预计短端胜率整体偏高，主要关注税期等特殊时点资金面的扰动。 （3）理财等机构的配置窗口期或带来一定利好，资金进场有利于压缩信用利差，信用票息挖掘可以持续推进。 2、品种推荐：“钱多”逻辑下可结合品种利差和机构定价权角度进一步挖掘交易空间，关注5年、30年利率品种以及2-3年中短票、1年以内银行二永债的交易机会。 （1）5年利率品种：年初以来5年期国债和国开表现较为突出，目前国债5-3y利差仍居于70%附近的高位，或仍有一定压缩空间。 （2）30年品种：保险资金保护下，30y-10y利差走扩至40bp附近可考虑交易机会。 （3）中短票品种：2-3年期品种凸性较高，可关注骑乘收益。 （4）银行二永债：三季度是理财规模增长和配置需求释放的旺季，关注资金放量对定价权较为集中的1年以内二永债品种带来的交易机会。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、6月债市复盘：降息推动收益率大幅下行至2.62%，随后维持弱势震荡5 二、7月债市展望：汇率扰动有限，政策脉冲进行时，季节性配置窗口来临5 （一）汇率成为短期影响债市的边际增量因素5 （二）短期债市主线或继续围绕“宽信用”政策预期博弈8 （三）三季度或迎来机构配置窗口期，“钱多”环境可能延续9 三、债市策略：等待宽信用政策落地后逢高配置，票息挖掘可相对积极11 四、利率市场周度复盘：宽信用政策预期和汇率带来扰动，跨季资金宽松，收益率 先上后下13 （一）资金面：央行持续净投放，跨季资金面略有分层16 （二）一级发行：国债和存单净融资由正转负，地方债和政金债净融资上行16 （三）基准变动：国债、国开期限利差小幅下降17 �、信用市场周度复盘：信用债发行量环比上升，中短票信用利差被动走阔18 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比上升18 （二）二级市场：成交活跃度有所上升，中短票信用利差被动走阔20 （三）期限利差和等级利差周变化22 （四）评级调整23 六、风险提示25 图表目录 图表16月国债收益率走势和事件复盘5 图表2历史上在汇率贬值斜率较高阶段央行会及时动用多种汇率管理工具6 图表3央行的汇率管理工具箱较为丰富7 图表4汇率贬值并不会影响收益率的长期趋势8 图表5目前我国债市的外资占比已下降至偏低水平8 图表6经历2022年以来的四轮“宽货币-宽信用”政策脉冲后，目前已进入第�轮政策 脉冲8 图表7短期经济景气或处于磨底阶段9 图表86月PMI分项普遍小幅回落，价格下行显著（%）9 图表92023年资金宽松窗口再次打开，二季度资金价格中枢回到政策利率下方9 图表10中性情境下的银行配债增量变化10 图表11中性情境下半年保险配债增量或季节性下降10 图表12三季度通常仍是理财加码配债的时间窗口10 图表13中性情境银行理财配债增量变化10 图表142023二季度债券基金规模快速回升11 图表15中性情境下基金等资管产品配债增量变化11 图表16本轮债市调整后，利率品种的收益率基本回到去年降息后的低点附近水平11 图表17年初以来，5y期国债与国开债表现较好12 图表18保险公司对30年品种的定价权较强12 图表19中短票3年期品种凸性较高，关注骑乘收益13 图表20银行理财对1年以下金融债品种的定价权较强13 图表21本周国债收益率走势和事件复盘14 图表22本周活跃券与老券利差收窄（%，BP）15 图表23国债期货上涨、国开现券收益率下行（元，%）15 图表24央行净投放大幅增加16 图表25跨季资金面略有分层16 图表26国债净融资由正转负16 图表27地方债净融资大幅增加16 图表28政金债净融资大幅增加16 图表29同业存单净融资由正转负16 图表30国债收益率曲线变化（%）17 图表31国开债收益率曲线变化（%）17 图表32国债期限利差变动（%，BP）17 图表33国开期限利差变动（%，BP）17 图表3410年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 图表355年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 图表36信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）18 图表37城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）18 图表38各品种净融资额（亿元）19 图表39发行等级分布（亿元）19 图表40发行期限分布（亿元）19 图表41发行企业性质分布（亿元）19 图表42发行行业分布（亿元）19 图表43取消发行额（亿元）19 图表44周度取消发行或发行失败20 图表45银行间信用债成交金额（亿元）20 图表46交易所信用债成交金额（亿元）20 图表47中短票收益率及信用利差周变化21 图表48中短票据收益率分位数21 图表49中短票据信用利差分位数21 图表50城投债收益率及信用利差周变化21 图表51城投债收益率分位数22 图表52城投债信用利差分位数22 图表53中短期票据期限利差变动22 图表54城投债期限利差变动22 图表55中短期票据等级利差变动22 图表56城投债等级利差变动22 图表57主体评级上调23 图表58主体评级下调24 一、6月债市复盘：降息推动收益率大幅下行至2.62%，随后维持弱势震荡 6月政策利率降息落地，10年期国债收益率最低触及2.62%附近，其后受止盈压力、宽信用预期以及汇率贬值等因素扰动，收益率小幅上行，在2.64%-2.69%间窄幅震荡。6月上旬，银行存款利率第二轮下调开启，货币宽松预期发酵，叠加出口、通胀数据偏弱，现券收益率小幅下行至2.67%附近。6月中旬，OMO政策利率降息落地，时点略早于市场预期，债券市场交易空间被打开，10年期收益率快速下行至2.62%附近的低点，但受税期资金收敛、止盈盘压力以及“宽信用”预期的扰动，两个交易日后收益率快速上行，收益率收于2.67%附近回复降息前水平。6月下旬，“宽信用”政策隐忧持续，汇率贬值压力增加，，10年期国债收益率在2.65%上方偏弱震荡，季末几个交易日央行连续净投放呵护跨季资金面，6月PMI数据仍在收缩区间，推动收益率小幅下行至2.64%附近。 国债:10年%国债:1年%（） 67I,¤ ‡†, ‰I€ 68I, ^™ ‰I€ы , 60I,LPR®ffiMLFfi ,ؽ‰A ¾, 6I,“ ƒ, ½‰1 616I,) €AR) ,½‰1 69I,CPI †€ 61I,¾ A0,MLF®ffi 66I,:ffi ®1A 7.,M½‰ 1 630I,j^ 613I,Ø0M0 010BP,€ ‰ 10BP,3 ,R) 614I,K3 I ½‰ , 67I, €¼- ½fiƒ) ,A“ 7.8,Ø 3½ :A ,6PMI , A¾ ƒ ,™ ,¾1 ,fi ½,h1ы 图表16月国债收益率走势和事件复盘 2.72002.0000 2.7000 2.6800 1.9500 2.6600 1.9000 2.6400 2.6200 1.8500 2.6000 1.8000 2.5800 2023-06-30 2023-06-29 2023-06-28 2023-06-27 2023-06-26 2023-06-25 2023-06-21 2023-06-20 2023-06-19 2023-06-16 2023-06-15 2023-06-14 2023-06-13 2023-06-12 2023-06-09 2023-06-08 2023-06-07 2023-06-06 2023-06-05 2023-06-02 2023-06-01 2.56001.7500 资料来源：Wind，华创证券 二、7月债市展望：汇率扰动有限，政策脉冲进行时，季节性配置窗口来临 （一）汇率成为短期影响债市的边际增量因素 6月以来，人民币汇率贬值速度加快，连续突破7.1、7.2点位，但央行稳汇率调控的重点或在“控斜率”而非“控点位”。回顾历史，就央行的汇率管理思路而言，重点或 不在控点位，而在于避免过快贬值的斜率和单边贬值预期。对于汇率点位，央行的一贯表态是“测不准”，对汇率的正常波动有容忍度。因此可以看到在本轮汇率贬值周期中5月份美元兑人民币“破7”后央行并未强力干预，相反6月份国内政策利率降息落地，体现以内