光大证券农林牧渔行业周报（20240318-20240324）：猪价拐点已现，行业资金问题依然显著

2024年3月24日 行业研究 猪价拐点已现，行业资金问题依然显著 ——光大证券农林牧渔行业周报（20240318-20240324） 要点 本周猪价突破15元/公斤。根据博亚和讯，3月22日生猪价格14.92元/kg，周环比上涨3.11%，15kg仔猪价格34.18元/kg，周环比上涨8.54%。根据涌益咨询，本周出栏均重为124.03kg，较3月15日上升0.43%。屠宰场冻品库容率为16.13%，周环比上升0.44pct。本周猪价依然偏强震荡，周中全国生猪均价涨破15元/kg。当前猪价拐点已现，随着23年10月以来新生仔猪量的收 缩传导到位，预计4月商品猪出栏将继续缩量，支撑猪价开启逐级上涨趋势。 天邦食品重整影响解读。公司2023年712万头的出栏量在上市猪企中排名第四，但成本控制不佳的情况下，高出栏也在持续加剧公司亏损。资产负债率长期高位的情况下，公司主动采取措施，先后通过出售资产等多种方式补充现金流，但成效不够显著。为化解可能出现的债务风险，本周天邦食品发布预重整公告。（1）从公司影响来看，重整核心目标在于维持公司存续以及正常经营，在较为严峻的资金压力下公司产能难以进一步扩张，根据重整进度以及猪价表现，后续可能进一步控制产能规模。（2）从行业影响来看，本轮周期中，上市猪企普遍取得了较为明显的降本成绩，行业成本方差正在逐步缩小，边际成本定价的行业规律下，高成本的低效产能在市场竞争中会被自然淘汰。继*ST正邦、傲农生物以后，公司是本轮周期第三家提请重整的生猪养殖企业，供给宽松长期抑制猪价表现的情况下，头部养殖集团重整将促进行业产能去化，利好本轮周期猪价景气高度和持续性。 当前行业资金压力仍在加剧。行业公认最合适的资产负债率在40%-60%之 间，如果仅观察已退市和已申请重整的公司，可以发现共性规律是公司资产负 债率在相当长的时间内维持在80%以上。无论是曾经领跑生猪养殖行业的雏鹰农牧还是作为行业中流砥柱的*ST正邦、傲农生物以及天邦食品，在该资产负债水平下，融资输血难度都大幅提升。猪价持续低迷以及成本较高的情况下，难以依靠自身力量扭转亏损局势。截至2023Q3，部分猪企资产负债率已超过70%，逐渐接近80%的“红线”。基于对近半年猪企销售情况的分析，预计 23Q4和24Q1部分猪企负债率仍将维持增长趋势。资产负债率高企的情形下，融资环境进一步恶化，行业资产负债表收敛将愈发显著，不排除在猪价上涨情形下，产能依然维持淘汰。 投资建议：我们认为，当前猪价拐点已现。由于23年10月开始新生仔猪出现 持续下滑，以及当前生猪出栏均重处于正常偏低状态，预计4月以后猪价将开 启逐级上涨。随着生猪养殖板块核心投资逻辑从去产能加速逐步切换为猪价上涨，股价上涨斜率将大幅提升，近期板块的快速上涨验证了这一点。当前估值&仓位依然处于历史低位水平，预计未来周期将会有可观的高度和高位持续时 间。重点推荐经营稳健、规模优势明显的牧原股份、温氏股份，具备出栏弹性和成本优势的神农集团以及安全边际显著的新五丰。同时建议关注巨星农牧。 白羽肉鸡板块，由于引种断档影响逐步显现，鸡价经历旺季上涨后高位维持，当前估值低位，板块已迎来极佳的配置机会。重点推荐上游种鸡龙头益生股份、产业链一体化的圣农发展，建议关注以鸡苗销售为主的高弹性标的民和股份。 风险分析：畜禽价格不及预期；畜禽疫病大规模爆发；原材料价格大幅波动。 农林牧渔 买入（维持） 作者分析师：李晓渊 执业证书编号：S0930523100002021-52523881 lixiaoyuan@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 10% 1% -9% -18% -28% 03/2306/2308/2311/23 农林牧渔沪深300 资料来源：Wind 相关研报猪价维持震荡，3月继续向上动力有限——光大证券农林牧渔行业周报（20240311-20240317）（2024-03-17） 2月猪企出栏量缩价涨，节日效应明显——光大证券农林牧渔行业周报（20240304-20240310）（2024-03-10） 新版生猪产能调控方案发布，去化幅度逐渐明朗——光大证券农林牧渔行业周报 （20240225-20240303）（2024-03-04） 目录 1、本周观点4 2、本周行情回顾6 2.1、行业表现6 2.2、个股表现6 3、重点数据追踪7 3.1、生猪——拐点已至8 3.2、白羽肉鸡——上涨后的低波动稳定阶段9 3.3、黄羽肉鸡——供应收缩10 3.4、饲料板块10 3.5、农产品12 4、投资建议12 5、风险分析13 图目录 图1：2011-2023年生猪养殖行业资产负债率（%）4 图2：2011-2023年部分上市猪企资产负债率（%）5 图3：本周指数涨跌幅6 图4：本周农林牧渔子板块涨跌幅6 图5：生猪价格（元/公斤）8 图6：商品猪出栏均重（公斤）8 图7：全国生猪屠宰冻品库存率（%）8 图8：我国猪肉月度进口量（万吨）8 图9：鸡苗价格（元/羽）9 图10：白羽肉鸡价格（元/公斤）9 图11：白羽肉鸡祖代肉种鸡存栏量（万套）9 图12：白羽肉鸡父母代肉种鸡存栏量（万套）9 图13：黄羽肉鸡价格（元/斤）10 图14：黄羽肉鸡祖代肉种鸡存栏量（万套）10 图15：黄羽肉鸡父母代肉种鸡存栏量（万套）10 图16：畜禽饲料价格（元/公斤）11 图17：玉米、豆粕、小麦现货价（元/吨）11 图18：玉米、大豆进口价（元/吨）11 图19：1999-2024年月度大豆进口量变化（万吨）11 图20：全球玉米库存（百万吨）与库销比（%）11 图21：全球大豆库存（百万吨）与库销比（%）11 图22：国内白糖（元/吨）与国际原糖价格（美分/磅）12 图23：国内棉花现货价格（元/吨）12 图24：金针菇价格（元/公斤）12 图25：天然橡胶价格（元/吨）12 表目录 表1：本周农林牧渔板块涨幅和跌幅前10的公司排名6 表2：重要行业数据一览7 1、本周观点 天邦食品重整影响解读。公司2023年712万头的出栏量在上市猪企中排名第四，但成本控制不佳的情况下，高出栏也在持续加剧公司亏损。资产负债率长期高位的情况下，公司主动采取措施，先后通过出售资产等多种方式补充现金流，但成效不够显著。为化解可能出现的债务风险，本周天邦食品发布预重整公告。（1）从公司影响来看，重整核心目标在于维持公司存续以及正常经营，在较为严峻的资金压力下公司产能难以进一步扩张，根据重整进度以及猪价表现，后续可能进一步控制产能规模。（2）从行业影响来看，本轮周期中，上市猪企普遍取得了较为明显的降本成绩，行业成本方差正在逐步缩小，边际成本定价的行业规律下，高成本的低效产能在市场竞争中会被自然淘汰。继*ST正邦、傲农生物以后，公司是本轮周期第三家提请重整的生猪养殖企业，供给宽松长期抑制猪价表现的情况下，头部养殖集团重整将促进行业产能去化，利好本轮周期猪价景气高度和持续性。 天邦食品的重整使得猪企资金问题再次引发关注，复盘2011年至今行业资产负债率走势可以发现：（1）生猪养殖行业的强周期性决定了猪企资产负债率也与猪价表现紧密相关，猪价低迷往往伴随着资产负债率持续性提升。行业资产 负债率从2011年至今出现过三轮趋势性上涨，分别出现在2011Q3-2013Q4、2017Q1-2019Q1以及2020Q4-2023Q3，区间内资产负债率极差分别达到 11.54pct、14.00pct以及24.23pct。而在2014-2017年猪价景气区间内，猪企资金情况大幅改善，行业资产负债率最低降至35.76%，使得行业资金面恢复到了较为健康的水平。（2）2018年非瘟疫情产生影响后，行业规模化水平大幅提升，高利润驱使下猪企大幅扩增产能，最终表现为即使在超高猪价支持下，行业资产负债率也仅维持震荡，未出现明显改善，也导致了本轮上升趋势的起点较高。此外，规模化也使得猪价低迷区间猪企资产负债率的上升斜率明显提升。 图1：2011-2023年生猪养殖行业资产负债率（%） 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 30.0 资料来源：wind，光大证券研究所，注：用于计算行业资产负债率均值的包括牧原股份、温氏股份、新五丰、巨星农牧、神农集团、新希望、天邦食品、东瑞股份、*ST正邦、傲农生物、天康生物、华统股份、金新农、罗牛山等14家企业 当前行业资金压力仍在加剧。行业公认最合适的资产负债率在40%-60%之间，如果仅观察已退市和已申请重整的公司，可以发现共性规律是公司资产负债率 在相当长的时间内维持在80%以上。无论是曾经领跑生猪养殖行业的雏鹰农牧还是作为行业中流砥柱的*ST正邦、傲农生物以及天邦食品，在该资产负债水平下，融资输血难度都大幅提升。猪价持续低迷以及成本较高的情况下，难以依靠自身力量扭转亏损局势。截至2023Q3，部分猪企资产负债率已超过70%，逐渐接近80%的“红线”。从猪企销售月报来看，23Q4由于产能高位带来的供给过剩以及局部疫病扰动，猪价大幅走低。24年1-2月小幅好转，但对于绝大多数企业来说，猪价仍在现金成本附近波动。3月，由于春节前超供以及23Q4疫病影响，行业供给趋势性收缩叠加短期的压栏、二育行为，一度将猪价推升至15元/公斤以上，但由于淡季消费乏力，出栏量有限，对公司盈利改善情况未知。基于对近半年猪企销售情况的分析，预计23Q4和24Q1部分猪企负债率仍将维持增长趋势。资产负债率高企的情形下，融资环境进一步恶化，行业资产负债表收敛将愈发显著，不排除在猪价上涨情形下，产能依然维持淘汰。 图2：2011-2023年部分上市猪企资产负债率（%） 新五丰巨星农牧神农集团罗牛山新希望东瑞股份天邦食品*ST正邦牧原股份温氏股份雏鹰退傲农生物 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1 资料来源：wind，光大证券研究所，注：由于部分企业上市时间较晚等原因，季度资产负债率存在部分空缺值；80%处绘制的红线主要结合分析内容，使得观察更加直观 2、本周行情回顾 2.1、行业表现 农林牧渔板块跑赢大盘。本周（2024/3/18—2024/3/22）上证综指收于3048.03，周下跌0.22%；沪深300指数收于3545.00，周下跌0.70%；申万农林牧渔指数收于2697.11，周上涨4.49%，跑赢上证综指4.71个百分点，跑赢沪深300指数0.97个百分点。 从农林牧渔子板块来看，本周种植业/动物保健/农产品加工/饲料/渔业/畜禽养殖板块涨跌幅分别为-0.50%/3.35%/-0.99%/2.29%/6.20%/7.96%。 图3：本周指数涨跌幅图4：本周农林牧渔子板块涨跌幅 5.00 10.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 周涨跌幅（%） 农林牧