营收符合预期，结构升级态势延续

金徽酒（603919） 证券研究报告 2024年03月24日 营收符合预期，结构升级态势延续 业绩：2023全年公司实现营业收入25.48亿元（同比+26.64%）；实现归母净利润3.29亿元（同比+17.35%）。23Q4公司实现营业收入5.29亿元（同 投资评级 行业食品饮料/白酒Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格21.13元 目标价格元 比+17.35%）；实现归母净利润0.56亿元（同比-15.44%）。我们认为23全 年公司营收符合预期，或受益于公司营销转型成果显著+产品结构上行+省内外市场建设提速。 中高档酒放量高增，产品结构持续上移。100元以上产品占比67.43%（同比+3.5%）产品结构上行，外因：西北地区旅游/招商引资/工业经济恢复情况好，居民收入提高/人员流动拉升白酒消费价格，内因：公司营销转型成功，BC联动+大客户运营优化产品结构。具体看，①100元以下产品：公司下沉做市场，保持稳定增长（营收同比+14.22%）；②100-300元产品：受益于23年大众消费恢复良好，营收增速达30%以上；③300元以上产品：品牌力+市场双加成，尤其是华东市场布局以该价位带为主，增势可观。2023年100元以下/100-300/300元以上的价格分别为8.5/17.0/51.4万元/千升，分别同比-5.7%/-2.6%/-9.7%，吨酒价下滑或主因货折力度加大。 省内外齐头并进，渠道规模持续优化。①市场端，23全年省内/省外营收 分别为19.21/5.85亿元（同比+26.67%/+25.87%）；占比分别同比变动0.11 /-0.11个百分点至76.67%/23.33%。省内：营销转型取得阶段性成功，“一县一策”充分落地实现精准运营，市占率持续提升；未来短期聚焦兰州地区/长期聚焦河西地区市占率提升。省外：占比提升，省外市场建设再提速，西北根据地稳步增长，样板市场差异化打造成效显著（华东、北方市场基数低增长快）。未来将继续大力推进西北一体化，把华东、北方市场打造为第二增长极，把互联网公司打造为全国化线上平台。②渠道方面，23全年公司经销商规模同比增长128个至864个，平均经销商规模同比变动7.75%至290.04万元/家，具体来看省内/外经销商规模分别同比变动32/96个至272/592家，平均经销商规模分别变动11.77%/5.46%至706.35/98.76万元/家。省内外经销商“量质齐升”。 费用投放加大，利润端厚积薄发。23年全年公司毛利率/净利率较上年同 期变动-0.35/-1.22个百分点至62.44%/12.66%；23Q4公司毛利率/净利率较上年同期变动-5.06/-4.42个百分点至58.42%/10.16%。受费用加大投放影响，23年净利率略有下降：23年全年公司销售费用率同比变动0.13个百分点至21.02%，或因品牌宣传投入加大/新市场开拓进程中费用先行投放/团队扩张开支增加/反向扫码红包内卷等。23Q4合同负债同比/环比变动0.65/1.44亿元至5.75亿元，23年全年公司经营性现金流为4.50亿（同比 41.01%），预收蓄水池充足，后续释放利润底气足。 盈利预测：公司23年持续发力、内外兼修，产品结构升级并聚焦品牌建设，巩固西北市场并积极开拓华东/北方/互联网市场，实现营收利润双位数增长，随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。结合公司费用投放策略，我们适度下调盈利预测，预计公司24-25年归母净利润4.3/5.5亿元（前值4.8/6.3亿元），新增26年预测值7.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期 基本数据 A股总股本(百万股) 507.26 流通A股股本(百万股) 507.26 A股总市值(百万元) 10,718.40 流通A股市值(百万元) 10,718.40 每股净资产(元) 6.56 资产负债率(%) 24.52 一年内最高/最低(元) 30.80/17.20 作者吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 谢文旭联系人 xiewenxu@tfzq.com 股价走势 金徽酒沪深300 7% 1% -5% -11% -17% -23% -29% -35% 2023-032023-072023-11 资料来源：聚源数据 相关报告 1《金徽酒-公司深度研究:“二次创业”势头正劲，陇上名酒大有可为》2024-03-12 2《金徽酒-季报点评:收入端表现超预期，费用加大投放影响利润表现》2023-10-23 3《金徽酒-首次覆盖报告:陇南雄鹰，俯瞰西北，望眼全国》2022-11-01 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,011.73 2,547.61 3,128.72 3,758.21 4,566.98 增长率(%) 12.49 26.64 22.81 20.12 21.52 EBITDA(百万元) 437.47 514.99 552.02 690.11 903.01 归属母公司净利润(百万元) 280.24 328.86 429.88 549.99 739.95 增长率(%) (13.73) 17.35 30.72 27.94 34.54 EPS(元/股) 0.55 0.65 0.85 1.08 1.46 市盈率(P/E) 38.25 32.59 24.93 19.49 14.49 市净率(P/B) 3.40 3.22 3.03 2.77 2.48 市销率(P/S) 5.33 4.21 3.43 2.85 2.35 EV/EBITDA 29.07 22.10 18.17 13.59 10.63 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 810.13 1,042.23 633.08 1,284.08 1,065.00 营业收入 2,011.73 2,547.61 3,128.72 3,758.21 4,566.98 应收票据及应收账款 15.03 7.18 34.88 13.84 39.64 营业成本 748.70 956.96 1,161.38 1,382.27 1,677.45 预付账款 6.69 10.72 11.98 15.34 16.82 营业税金及附加 294.12 375.48 447.41 548.70 643.94 存货 1,512.42 1,619.84 2,586.28 2,337.91 3,509.22 销售费用 420.24 535.39 632.63 751.64 822.06 其他 41.40 59.05 42.30 54.43 57.78 管理费用 217.32 274.91 331.64 383.34 479.53 流动资产合计 2,385.68 2,739.02 3,308.52 3,705.59 4,688.46 研发费用 50.23 51.24 74.46 75.16 114.17 长期股权投资 0.19 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (12.54) (20.07) (19.35) (22.14) (27.13) 固定资产 1,443.19 1,364.40 1,307.86 1,245.06 1,182.27 资产/信用减值损失 (0.84) (0.95) (0.72) (0.84) (0.84) 在建工程 1.51 1.84 0.19 0.19 0.19 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 198.78 212.94 209.93 219.91 211.25 投资净收益 0.06 0.40 (0.15) 0.10 0.12 其他 66.12 84.11 71.18 70.42 66.92 其他 (19.27) (22.36) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,709.78 1,663.30 1,589.16 1,535.59 1,460.63 营业利润 313.70 396.61 499.67 638.51 856.23 资产总计 4,095.46 4,402.32 4,897.68 5,241.18 6,149.09 营业外收入 1.73 1.71 1.38 1.61 1.57 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 12.56 18.61 14.22 15.13 15.99 应付票据及应付账款 144.42 175.30 269.89 190.86 368.29 利润总额 302.87 379.71 486.84 624.98 841.81 其他 250.88 278.26 1,046.68 1,138.14 1,422.93 所得税 23.67 57.12 56.96 75.00 101.86 流动负债合计 395.29 453.57 1,316.57 1,329.01 1,791.22 净利润 279.20 322.59 429.88 549.99 739.95 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (1.04) (6.28) 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 280.24 328.86 429.88 549.99 739.95 其他 39.30 50.71 43.40 44.47 46.20 每股收益（元） 0.55 0.65 0.85 1.08 1.46 非流动负债合计 39.30 50.71 43.40 44.47 46.20 负债合计 944.42 1,079.55 1,359.97 1,373.48 1,837.42 少数股东权益 1.04 (3.25) (3.25) (3.25) (3.25) 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 507.26 507.26 507.26 507.26 507.26 成长能力 资本公积 870.92 870.92 870.92 870.92 870.92 营业收入 12.49% 26.64% 22.81% 20.12% 21.52% 留存收益 1,771.83 1,947.84 2,162.78 2,492.77 2,936.74 营业利润 -21.74% 26.43% 25.99% 27.79% 34.10% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 -13.73% 17.35% 30.72% 27.94% 34.54% 股东权益合计 3,151.05 3,322.77 3,537.71 3,867.70 4,311.67 获利能力 负债和股东权益总计 4,095.46 4,402.32 4,897.68 5,241.18 6,149.09 毛利率 62.78% 62.44% 62.88% 63.22% 63.27% 净利率 13.93% 12.91% 13.74% 14.63% 16.20% ROE 8.90% 9.89% 12.14% 14.21% 17.15% ROIC 12.16% 13.93% 19.13% 19.02% 28.79% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 279.20 322.59 429.88 549.99 739.95 资产负债率 23.06% 24.52% 27.77% 26.21% 29.88% 折旧摊销 107.31 112.87 70.81 72.81 72.9