固定收益周报：关注汇率波动对货币宽松节奏的影响

证 券 研2024年03月24日 究 报关注汇率波动对货币宽松节奏的影响 告 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益周报 1、《利率或延续低位震荡》2024- 03-19 2、《利率中枢或维持低位，但短期下行空间或有限》2024-03-10 3、《短期内，利率中枢或维持相对低位》2024-03-03 相关研究 固定收益研究 ▌关注汇率波动对货币宽松节奏的影响 近期人民币汇率有所贬值，离岸美元兑人民币在3月21日自 7.21贬值至7.22，在3月22日自7.22贬值至7.28。 从美元指数和人民币汇率指数波动来看，一方面3月中旬以 来美元指数持续上行，3月8日至3月22日，美元指数自 102.7升至104.4。近期美国高频数据表现较强，2月CPI和PPI同比均较上月反弹，核心CPI和核心PPI同比均维持高位；零售同比回升，环比升至近五个月高位；成屋销售创一年来新高，售价中位数也有所上行。虽然基本面较强，但3月美联储议息会议在上调经济和通胀预期的同时，点阵图维持2024年降息3次。数据向好而货币宽松预期延续，美国本周股债汇三牛，10Y美债利率自4.31%下行至4.22%，标普500指数也累计上涨2.3%。3月19日日本央行鸽派加息落地后日元再度下跌，3月22日瑞士央行超预期降息也使得瑞郎走弱，外部因素也推动美元指数走强。 另一方面3月以来CFETS指数表现偏弱，可能与地产景气度持续低位，部分房企风险引发市场关注，地产链条工业品价格也有所回落有关。 往后来看，短期来看汇率波动或仍将对货币宽松节奏有一定影响。我们使用2016年1月至2024年2月中美10Y国债利差和中美CPI同比之差对美元兑人民币做回归，对在岸汇率的解释效果在44%，对离岸汇率的解释效果在48%，其中名义利差的系数明显高于通胀之差。目前市场预期美联储6月开始降息，但在降息实质性开启前降息预期仍有波动的可能，汇率波动或对国内货币宽松节奏产生一定影响。因此虽然在贷款利率下行环境下利率料持续低位，但短期来看继续下行空间不大。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、关注汇率波动对货币宽松节奏的影响4 2、小专题：美国和日本居民DSR下行过程回顾5 2.1、美国居民DSR下行过程6 2.2、日本居民DSR下行过程9 2.3、日本和美国居民去杠杆路径的相同与不同12 3、高频数据跟踪14 4、债券市场回顾17 5、风险提示18 图表目录 图表1：人民币汇率近期有所贬值4 图表2：美元指数上行，CFETS指数较2月水平小幅回落（%）4 图表3：美元指数权重（%）5 图表4：日元和瑞郎近期贬值5 图表5：2016.1-2024.2人民币汇率回归结果5 图表6：近期资金利率维持在政策利率之上（%）5 图表7：美国居民DSR（%）6 图表8：美国居民DSR与标普500指数（%）6 图表9：美国居民DSR与房地美房价指数（%）6 图表10：美国居民DSR与房地美房价指数同比（%）6 图表11：美国居民DSR与ALT-A贷款断供比例（%）7 图表12：美国居民DSR见顶及见底前后主要指标变化（%）7 图表13：美国居民DSR变动的影响因素拆分（%）8 图表14：自DSR见顶时点开始，美国居民DSR变动的影响因素拆分（%）8 图表15：美国居民DSR变动的影响因素拆分（%）8 图表16：ALT-A断供比例升至较高水平后，居民存量贷款开始下降（十亿美元）8 图表17：美国平均购房首付比例（%）9 图表18：美国银行倒闭家数2010年见顶（家，百万美元）9 图表19：日本居民DSR（%）9 图表20：日本房价与居民DSR（%）9 图表21：日本消费者信心指数与日本居民DSR（%）10 图表22：日本房价环比与日本居民DSR（%）10 图表23：日本1990-2012居民DSR变动的影响因素拆分（%）11 图表24：日本1990-1998居民DSR变动的影响因素拆分（%）11 图表25：日本1998-2012居民DSR变动的影响因素拆分（%）错误! 未定义书签。 图表26：自DSR见顶时点开始，日本居民DSR变动的影响因素拆分（%）错误! 未定义书签。 图表27：日本企业和居民杠杆率（%）12 图表28：日本居民债务和可支配收入（亿日元）12 图表29：日本和美国不同阶段居民DSR变化及驱动因素拆分（%）13 图表30：日本和美国房价不同阶段跌幅对比（%）13 图表31：日本银行持有的房地产和股票未实现利润（十亿日元）13 图表32：韩国和越南出口增速（%）14 图表33：CCFI和BDI指数14 图表34：全球PMI一览14 图表35：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）14 图表36：14城二手房成交面积总计（万平方米）14 图表37：100大中城市土地成交（万平方米）14 图表38：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）15 图表39：生产资料价格指数（2005年12月=100）15 图表40：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）15 图表41：浮法玻璃库存（万重量箱）15 图表42：水泥价格指数16 图表43：水泥库容比与历史对比（%）16 图表44：钢材价格指数16 图表45：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）16 图表46：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）16 图表47：沥青库存与历史对比（万吨）16 图表48：利率债周度变动（%）17 图表49：资金利率周度变动（%）17 图表50：信用利差跟踪（%）17 1、关注汇率波动对货币宽松节奏的影响 近期人民币汇率有所贬值，离岸美元兑人民币在3月21日自7.21贬值至7.22，在3 月22日自7.22贬值至7.28。 从美元指数和人民币汇率指数波动来看，一方面3月中旬以来美元指数持续上行，3月8日至3月22日，美元指数自102.7升至104.4。近期美国高频数据表现较强，2月CPI和PPI同比均较上月反弹，核心CPI和核心PPI同比均维持高位；零售同比回升，环比升至近五个月高位；成屋销售创一年来新高，售价中位数也有所上行。虽然基本面较强，但3月 美联储议息会议在上调经济和通胀预期的同时，点阵图维持2024年降息3次。数据向好而货币宽松预期延续，美国本周股债汇三牛，10Y美债利率自4.31%下行至4.22%，标普500指数也累计上涨2.3%。3月19日日本央行鸽派加息落地后日元再度下跌，3月22日瑞士央行超预期降息也使得瑞郎走弱，外部因素也推动美元指数走强。 另一方面3月以来CFETS指数表现偏弱，可能与地产景气度持续低位，部分房企风险引发市场关注，地产链条工业品价格也有所回落有关。 往后来看，短期来看汇率波动或仍将对货币宽松节奏有一定影响。我们使用2016年1月至2024年2月中美10Y国债利差和中美CPI同比之差对美元兑人民币做回归，对在岸汇率的解释效果在44%，对离岸汇率的解释效果在48%，其中名义利差的系数明显高于通胀之差。目前市场预期美联储6月开始降息，但在降息实质性开启前降息预期仍有波动的可能，汇率波动或对国内货币宽松节奏产生一定影响。因此虽然在贷款利率下行环境下利率料持续低位，但短期来看继续下行空间不大。 图表1：人民币汇率近期有所贬值图表2：美元指数上行，CFETS指数较2月水平小幅回落 （%） 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 中间价:美元兑人民币美元兑离岸人民币 109 107 105 103 101 99 97 95 美元指数1973年3月=100CFETS人民币汇率指数点右轴 102 101 100 99 98 97 96 95 2022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1 2023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/3 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：美元指数权重（%）图表4：日元和瑞郎近期贬值 4.2% 3.6% 加拿大元 9.1% 英镑 11.9% 欧元 57.6% 日元 瑞典克朗 瑞士法郎 13.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：2016.1-2024.2人民币汇率回归结果图表6：近期资金利率维持在政策利率之上（%） DR007R007OMO7天 因变量：美元兑人民币中间价 调整R² 44.4% 自变量 系数 P值 10Y美债利率-10Y国债利率 0.1765 0.0000 美国CPI同比-中国CPI同比 -0.0535 0.0000 截距 6.9671 0.0000 因变量：美元兑人民币离岸价 调整R² 48.0% 自变量 系数 P值 10Y美债利率-10Y国债利率 0.1967 0.0000 美国CPI同比-中国CPI同比 -0.0562 0.0000 截距 6.9998 0.0000 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 资料来源：Wind，华鑫证券研究 0.0 2018/112019/112020/112021/112022/112023/11 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、小专题：美国和日本居民DSR下行过程回顾 居民债务还本付息支出/可支配收入（DSR，DebtServicetoIncomeRatio），这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力。BIS对居民DSR指标的定义为以下公式，其中其选取了18年作为居民债务久期的估计值，我们也参考了这一参数设置： 居民债务保障倍数(𝐷𝑆𝑅)=居民还本付息支出⁄居民可支配收入 居民债务余额 =× 居民可支配收入 (1−（1+ 平均利率 平均利率） −债务久期 ) DSR指标中，债务久期变动不大，因此指标影响因素主要包括居民债务余额、居民可支配收入、利率和久期三个方面。 2.1、美国居民DSR下行过程 美国居民DSR主要包括两个口径，BIS口径和美联储口径。其中美联储计算DSR时分项贷款规模及成本数据较为完整，且时间序列更长，因此我们使用美联储口径。 2007年12月至2012年6月，美国居民DSR从13.3%降至10.2%。2007年12月美国居民DSR见顶之前，美国消费者信心指数、房价和股价依次见顶，ALT-A贷款断供比例也显著上升。2012年6月美国居民DSR见底之前，美股、房价、断供比例以及消费者信心指数则依次见拐点。 图表7：美国居民DSR（%）图表8：美国居民DSR与标普500指数（%） 美国居民DSR(美联储) 美国居民DSR(BIS) 美国:标准普尔500指数:月:最后一条 美国居民DSR右轴 146,00014 1313 5,000 12 12 4,000 11 11 103,000 10 9 2,000 9 8 1,000 78 607 1980/11985/11990/11995/12000/12005/12010/12015/12020/1 2000/12003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/12024/1 资料来源：美联储，BIS，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：美国居民DSR与房地美房价指数（%）图表10：美国居民DSR与房地美房价指数同比（%） 350142514 美国:房地美房价指数:季调 美国居民DSR右轴 2007-12,13.29 2012-07,10.22 300 250 200 150 100 50 132013 121512 10 1111 5 1010 0 9(5)9 8(10)8 美国:房地美房价指数:季调:同比 美国居民DSR右轴 0 2000/12003/12006/1 7 2009/12012/12015/1