基本面短期走弱会导致春季行情结束吗？

2024年03月22日 策略类●证券研究报告 基本面短期走弱会导致春季行情结束吗？ 定期报告 投资要点春季行情结束主要受外部负面冲击、政策和流动性收紧所致，基本面走弱只是一个影响因素。2010年以来存在7次明显的春季行情，行情结束的主要因素包括：（1）外部、政策及流动性等非基本面的负面冲击是春季行情结束的核心影响因素：一是外部负面冲击可能触发春季行情结束，如2011年福岛核电站泄露、2019年和2021年中美贸易摩擦、2023年硅谷银行暴雷等。二是政策的收紧也有明显影响，如2012年和2013年地产调控、2019年“调结构”、2021年不急转弯。三是流动性的收紧则也是春季行情结束的核心原因，如2011年央行升准、2015年清理场外配资、2021年美联储加息预期上升、2023年美联储加息。（2）基本面走弱是导致春季行情结束的一个叠加因素：一是消费和出口增速的走弱对春季行情结束影响较大，7次中有4次是消费和出口的走弱；而地产、制造业投资、基建投资增速的走弱影响较小。二是年报和一季报的披露对春季行情结束的影响也较小。当前来看，外部、政策和流动性等均无明显负面冲击，同时基本面仍处于修复趋势，本轮春季行情短期可能未完。（1）外部、政策和流动性等非基本面冲击难有。一是外部风险来看：首先，中美关系处于改善趋势中，尽管有美国大选等导致的扰动，但未有大冲击；其次，短期全球资本市场风险偏好维持上升趋势。二是政策来看：首先，两会对财政政策定调积极，后续设备更新和以旧换新等政策实施和落地也大概率持续；其次，近期证监会进一步加强上市公司质量和减持监管、鼓励分红和长期资金入市，资本市场改革政策不断出台和实施。三是流动性来看：首先，短期内国内宏观流动性维持宽松；其次，融资和外资流入短期可能持续。（2）基本面角度：一是二季度新质生产力相关的制造业投资可能回升；二是1-2月消费和出口已经出现一定改善迹象，螺纹钢、石油沥青装置开工率在春节后均有回升。春季行情未完，短期继续震荡。（1）分子端延续弱修复。一是经济修复迹象显现：1-2月经济数据显示消费有所回升，地产投资降幅收窄，制造业投资增速改善。二是企业盈利延续回升趋势：从已披露的年报业绩来看，全A盈利增速继续回升。（2）汇率短期贬值难持续，股市资金短期继续边际改善。一是宏观流动性上，国内人民币汇率贬值难持续，国内仍有降准等宽松的空间。二是股市资金上，融资和外资短期可能继续流入，新发基金也可能低位改善。（3）风险偏好：政策不断落地短期将持续提振风险偏好；但美国选举触发中美关系可能出现一定小扰动。短期均衡配置低估值价值和科技成长。（1）复盘历史，春季行情结束后一个月内高景气以及一季报偏好的行业表现相对占优。当前来看，政策导向的行业主要指向新质生产力和设备更新相关的TMT、电新、机械、汽车、家电，央企改革相关的建筑、石化、金融等；高景气行业主要指向成长行业；已披露的一季报偏好的行业是非银、轻工、有色、电新等。（2）短期继续均衡配置：一是政策和产业趋势向上的传媒（KIMI等国产大模型的应用）、通信（算力、卫星互联网等）、计算机 （算力、数据要素）、电子（半导体、消费电子）；二是超跌的新能源（电池、光伏）、汽车、食品饮料、军工等；三是央国企相关的建筑、石化、银行、非银等。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告情绪总体仍较高位收敛，新股预计延续结构性活跃分化并行-华金证券新股周报2024.3.17新质生产力可能是今年的主线2024.3.16震荡蓄势，新质主线——A股二季度策略展望2024.3.12新股板块结构性分化特征凸显，业绩或逐渐成为投资重要关切-华金证券新股周报2024.3.10预计两会后市场难大调整，成长占优2024.3.9 内容目录 一、周度聚焦：基本面走弱是否导致春季行情结束？3 （一）复盘历史，外部冲击和政策收紧等导致春季行情结束3 （二）当前来看，春季行情短期难结束，结构性行情延续4 二、周度策略：春季行情未完，短期继续震荡6 （一）分子端：延续弱修复6 （二）流动性：微观资金持续修复7 （三）风险偏好：政策持续提振市场情绪9 三、行业配置：关注TMT、新能源、大消费10 四、风险提示14 图表目录 图1：外部冲击和政策收紧是影响春季行情结束的核心因素3 图2：基本面走弱是导致春季行情结束的一个叠加因素4 图3：历年春季行情中年报与一季报盈利变化（%）4 图4：房地产开发投资增速有所回升5 图5：平板玻璃产量明显回升5 图6：螺纹钢厂开工率弱于季节性但有所回升6 图7：基建投资增速回升6 图8：消费者信心指数有所回升7 图9：投资增速有所回升7 图10：2023年年报（预告/实际）披露情况7 图11：CME预测6月降息概率有所回升8 图12：日本GDP增速相较其他重要经济体有所放缓8 图13：年初至今外资大幅流入银行、食饮和电子等板块9 图14：本轮微观资金修复仍不及历史反弹期间内回流规模9 图15：年初至今获批偏股型基金产品多在等待发行中9 图16：7次春季行情结束一个月后市场TOP10行业涨幅10 图17：7次有春季行情年份一季报盈利TOP10行业11 图18：2024年一季报盈利（预告/实际）披露情况（截止2024/3/22）12 图19：2018年-2022年高速线缆快速发展13 图20：本周DXI指数回暖2.9%13 图21：2月计算机、通信、电子投资完成额增速创新高13 图22：2024年2月国内市场手机出货量同比增长68.1%13 图23：2023年12月我国风电电源投资完成额累计同比小幅下滑至27.5%14 图24：2023年12月我国电网基本投资完成额增速小幅下滑至5.4%14 图25：2月冰箱、空调出口同比高增14 图26：挖机产量同比增速连续2月收窄14 一、周度聚焦：基本面走弱是否导致春季行情结束？ （一）复盘历史，外部冲击和政策收紧等导致春季行情结束 春季行情结束主要受外部负面冲击、政策和流动性收紧所致，基本面走弱只是一个影响因素。如我们在报告《今年春季行情还存在吗？》中所述，观察前一年12月至一季度末期间的市 场表现，可以看到2010年以来存在7次明显的春季行情，分别是：2011/1/25-2011/4/18、 2012/1/4-2012/3/2、2012/12/3-2013/2/18、2015/2/9-2015/4/28、2019/1/4-2019/4/8、 2020/12/25-2021/2/18、2022/12/26-2023/3/6，行情平均持续53个交易日左右。具体来看春季行情结束的影响因素： 外部、政策及流动性等非基本面的负面冲击是春季行情结束的核心影响因素。（1）外部负面冲击可能触发春季行情结束，如：2011年日本地震造成福岛核电站泄露，扰动A股市场情绪；2019年美对华商品开始加征关税，2021年特朗普政府通知包括英特尔在内的几家华为芯片供应商，将吊销华为出售产品的某些许可证，中美贸易摩擦加剧下同样对市场情绪产生剧烈影响；2023年初硅谷银行暴雷，对国内市场形成负面影响，春季行情终止。（2）政策的收紧也有明显影响，如：2012年两会对地产端的政策收紧；2013年“国五条”发布持续调控房地产市场；2019年政治局会议将经济刺激政策从“稳增长”转向“调结构”；2021年政策定调不急转弯等，均对当时市场情绪形成一定扰动，促使春季行情结束。（3）流动性的收紧则也是春季行情结束的核心原因，如：2011年在基本面大幅转弱下央行升准；2015年证监会清理场外配资；2021年美联储加息预期上升；2023年2月和3月美联储分别加息25BP，流动性收紧下春季行情告一段落。 图1：外部冲击和政策收紧是影响春季行情结束的核心因素 资料来源：华金证券研究所，wind（注：日频数据取春季行情起始日期当日数据进行比较） 基本面走弱是导致春季行情结束的一个叠加因素。（1）消费和出口增速的走弱对春季行情结束影响较大，7次中有4次是消费和出口的走弱导致春季行情结束，如2011、2015、2019、2023年，而地产、制造业投资、基建投资增速的走弱影响相对较小。（2）年报与一季报对春季行情结 束的影响较为局限。一是我们将历次春季行情结束时披露的年报盈利增速与其1个月前的年报盈 利变化进行比较，发现：年报披露的正向提振不显著。一是过去7次春季行情中，有4次春季行情的年报盈利增速均为正增长，3次为负增长。即使在年报盈利的正向影响下春季行情更多受基本面数据不及预期影响而结束，如2011、2012、2023年春季行情结束前，年报盈利披露均是加速上行，而由于2011年的地产、社零、出口走弱，2012年的地产投资走弱、2023年基建投资等基本面数据走弱，偏正向的年报盈利仍难以继续提振春季行情；二是从有春季行情年份的一季报盈利增速来看，一季报盈利的正向提振不显著。过去7次春季行情中，仅有2012年一季报盈利增速同比为负，其他6次均为正，且2011年、2013年、2021年一季报显示了较强的盈利增长态势，偏正向的一季报盈利仍难以继续提振春季行情。 图2：基本面走弱是导致春季行情结束的一个叠加因素 资料来源：华金证券研究所，wind（注：月频数据取起始日期当月数据进行比较、周频数据取开始日期+10个交易日内均值与结束日期-10个交易日内均值进行比较） 图3：历年春季行情中年报与一季报盈利变化（%） 资料来源：华金证券研究所，wind （二）当前来看，春季行情短期难结束，结构性行情延续 当前来看，外部、政策和流动性等均无明显负面冲击，同时基本面仍处于修复趋势，本轮春季行情短期可能未完。（1）外部、政策和流动性等非基本面冲击难有。一是外部风险来看：首先，中美关系处于改善趋势中，尽管有美国大选等导致的扰动，美国大选两党候选人再次锁定特朗普和拜登，市场预期已经充分消化，但未有大冲击；其次，短期全球资本市场风险偏好维持上升趋势。二是政策来看：首先，两会对财政政策定调积极，后续设备更新和以旧换新等政策实施和落地也大概率持续，市场情绪明显回升；其次，近期证监会也推出政策“组合拳”，大力整治违规行为，进一步加强上市公司质量和减持监管、鼓励分红和长期资金入市，资本市场改革政策不断出台和实施，投资者信心得到显著提振。三是流动性来看：首先，短期内国内宏观流动性维持宽松，当前利率水平均较低，且国内货币政策配合财政政策发力下难大幅收紧，后续仍有概率进一步降准降息；其次，微观资金角度，融资和外资短期内可能维持流入趋势不变。（2）基本面角度：一是两会定调“新质生产力”明确指向政策提振先进制造行业，并且在当前产业趋势持续上升的人工智能、数字经济等领域有望与政策形成合力，二季度新质生产力相关的制造业投资可能回升；二是1-2月消费和出口已经出现一定改善迹象，当前基建投资增速有所回升，且螺纹钢厂、石油沥青装置开工率在春节后均有明显改善，石油沥青装置开工率已经与去年同期（春节后三十个交易日内的平均开工率）表现相当。 图4：房地产开发投资增速有所回升图5：平板玻璃产量明显回升 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 图6：螺纹钢厂开工率弱于季节性但有所回升图7：基建投资增速回升 资料来源：华金证券研究所，wind（注：图中T为交易日）资料来源：华金证券研究所，wind 二、周度策略：春季行情未完，短期继续震荡 （一）分子端：延续弱修复 分子端延续弱修复，经济修复迹象显现。（1）消费有所回升。1-2月（下同）社零总额为81307亿元，同比增长5.5%。结构来看，线上消费表现相对较强，受益于传统销售数字化转型升级，今年前两个月的实物商品网上零售额同比大幅增长14.4%，此外受益于“以旧换新”等促消费政策影响，新能源乘用车零售量同比增长37.2%，家用电器和音像器材类、家具类零售额分别增长5.7%、4.6%，政策扩内需效果得到显