产品结构持续优化，省内夯实省外拓展有序

2024年03月22日 公司研究●证券研究报告 金徽酒（603919.SH） 公司快报 产品结构持续优化，省内夯实省外拓展有序事件：公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入25.48亿元，同比增长27%，实现归母净利润3.29亿元，同比增长17%，实现扣非后归母净利润3.28亿元，同比增长21%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入5.29亿元，同比增长17.3%，实现归母净利润0.56亿元，同比下降15.4%，实现扣非后归母净利润0.54亿元，同比下降2.29%。加回合同负债变化，2023年Q4收入同比下降1.75%，利润增速与调整后收入增速匹配。24年目标：公司制定2024年目标，力争实现营收30亿元，净利润4亿元。投资要点产品结构持续优化，省外市场营收快速增长。2023年公司实现营收25.48亿元，同比+27%，其中，Q4实现营收5.29亿元，同比+17.3%。 1）分产品，产品结构持续优化。2023年300元以上（金徽年份系列、金徽老窖系列等）、100-300元（柔和金徽系列、金徽正能量系列、世纪金徽五星等）、100元以下（世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪金徽二星、金徽陈酿等）价位产品分别实现营收4.01、12.88、8.16亿元，同比增长37.1%、32.3%、14.2%。300元以上产品实现稳步增长，主要系公司加大折扣力度以及大客户运营。结构上，产品持续升级，百元以上产品占比进一步提升，占比同比提升3.4pct至66.3%。量价拆分来看，300元以上、100-300元、100元以下产品销量分别为0.08、0.76、0.96万吨，分别同比增长51.9%、35.8%、21.2%；对应吨价分别为51.37、17.01、8.48万元/吨，分别同比下降10%、3%、6%。整体来看，各档次产品均量增价减，我们预计主要系公司加大市场开拓力度，回厂游、赠酒等品宣活动增加所致，导致吨价有所下降。2）分地区，省内外市场均衡发展，全国化战略提速。2023年甘肃省内地区实现营收19.21亿元，同比+26.67%，占比约76.7%，甘肃省外地区实现营收5.85亿元，同比+25.87%，占比约23.3%。公司深耕甘肃省内市场的同时，聚焦资源、精准营销西北大本营市场，同时华东、北方地区样板市场打造取得显著成效。截至2023年年底，公司经销商864家，净增128家。其中省内经销商 272家，净增32家，省外经销商592家，净增96家。 3）分渠道，互联网渠道实现突破。2023年经销商渠道实现营业收入23.77亿元，同比+25.67%；直销（含团购）渠道实现营业收入0.70亿元，同比+9.78%； 互联网销售渠道实现营业收入0.59亿元，同比+128.15%。 费用投放力度加大，盈利能力承压。公司2023年毛利率为62.4%，同比下降0.3pct，主要系春节备货下产品结构差异以及赠酒较多所致。2023年费用率为33.03%，同比下降0.5pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为21.02%、10.79%、2.01%、-0.79%，同比+0.13、-0.01、-0.49、-0.17pct。其中销售费用率同比提升，主要系公司新市场开拓、品牌宣传以及消费者培育互动费用增加所致。综 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-03-22)21.13元交易数据总市值（百万元）10,718.40流通市值（百万元）10,718.40总股本（百万股）507.26流通股本（百万股）507.2612个月价格区间29.41/18.63一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-1.83-18.39-9.04绝对收益0.71-11.96-20.02 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告 合来看，2023年净利率为12.66%，同比下降1.22pct。 其中2023Q4公司毛利率为58.42%，同比下降5.06pct，主要系春节前促销费用投放前置以及春节备货影响Q4三星四星占比偏多影响。2023Q4公司期间费用率为33.27%，同比下降10.29pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为19.8%、 12.1%、2.3%、-0.95%，同比-11.93、+1.43、+0.27、-0.06pct。综合来看，2023 年净利率为10.16%，同比下降4.41pct。 股份回购+分红，彰显公司长期发展信心。公司发布股份回购方案，拟使用自有资金1-2亿元回购股份，拟回购价格不超过人民币28元/股，回购股份计划用于实施员工持股计划或股权激励，加强核心人员与公司利益的绑定。2023年公司提高了现金分红比例至60%，自21年到23年，现金分红比例逐步提升，彰显公司长期发展信心。 展望2024年，公司重点布局100-300元价格带，且继续夯实省内强势地位，打造西北龙头品牌。产品策略上，公司主流价格带重点聚焦100-300元产品，预计维持20-30%增速目标，300元以上产品预计维持30%增速，主要系公司在大客户运营、大客户工程方面做了大量的工作。省内市场一县一策精准运营，夯实大西北根据地市场建设，带动市占率稳步提升；省外市场逐步培育华东、北方成为第二增长曲线，助力公司中长期战略落地；互联网打造金徽全国化线上营销平台，有望成为第三增长曲线。根据公司下一个5年规划，公司计划夯实省内强势地位，成为西北引领性品牌。 投资建议：中长期来看，我们认为公司省内产品结构持续升级优化，叠加省外拓展新增量，预计未来业绩仍具备较大增长空间。综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为30.6、35.7、40.5亿元，同比增长20%、16.9%、13.4%，归母净利润4、5、6.2亿元，同比增长22.3%、25.3%、23.9%，对应EPS分别为0.79、0.99、1.23元，对应PE分别为26.7x、21.3x、17.2x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,012 2,548 3,057 3,574 4,053 YoY(%) 12.5 26.6 20.0 16.9 13.4 归母净利润(百万元) 280 329 402 504 624 YoY(%) -13.7 17.3 22.3 25.3 23.9 毛利率(%) 62.8 62.4 63.4 64.0 64.5 EPS(摊薄/元) 0.55 0.65 0.79 0.99 1.23 ROE(%) 8.9 9.7 10.7 12.1 13.3 P/E(倍) 38.2 32.6 26.7 21.3 17.2 P/B(倍) 3.4 3.2 2.9 2.6 2.3 净利率(%) 13.9 12.9 13.2 14.1 15.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分产品来看： 1）300元以上产品：公司300元以上的产品主要包含金徽年份系列、金徽老窖系列等。随着省外市场扩张，以及一场一站广告投放初显成效，我们预计300元以上的产品2024-2026年营收分别为5.22、6.52、7.82亿元，同比增长30%、25%、20%。 2）100-300元产品：公司100-300元的产品主要包含柔和金徽系列、金徽正能量系列、世纪金徽五星等。考虑到大众消费场景恢复较好以及公司重点发力该价格带的产品，我们预计100 -300元的产品2024-2026年营收分别为16.11、19.33、22.23亿元，同比增长25%、20%、15%。 3）100元以下产品：公司100元以下的产品主要包含世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪金徽二星、金徽陈酿等。我们预计100元以下的产品2024-2026年营收分别为8.82、9.43、10亿元，同比增长8%、7%、6%。 4）其他主营业务：公司其他主营业务在整体营收中占比较小，我们预计2024-2026年公司营收增速分别为5%、5%、5%。 综上，我们预计2024-2026年营收分别为30.6、35.7、40.5亿元，同比增长20%、16.9%、13.4%，预计2024-2026年归母净利润为4、5、6.2亿元，同比增长22.3%、25.3%、23.9%。 表1：公司营收预测模型 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 300元以上产品 收入（亿元） 2.93 4.01 5.22 6.52 7.82 增速（%） 37.13% 30% 25% 20% 毛利率（%） 75.29% 78.14% 78.44% 78.54% 78.64% 100-300元产品 收入（亿元） 9.74 12.88 16.11 19.33 22.23 增速（%） 32.28% 25% 20% 15% 毛利率（%） 67.39% 65.15% 65.45% 65.55% 65.65% 100元以下产品 收入（亿元） 7.15 8.16 8.82 9.43 10.00 增速（%） 14.22% 8.00% 7.00% 6.00% 毛利率（%） 52.02% 51.17% 51.47% 51.57% 51.67% 其他主营业务收入（亿元） 0.31 0.42 0.44 0.46 0.49 增速（%） 36.83% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率（%） 47.84% 48.09% 48.09% 48.09% 48.09% 营业收入（亿元） 20.12 25.48 30.57 35.74 40.53 增速（%） 26.64% 20.01% 16.89% 13.41% 毛利率（%） 62.78% 62.44% 63.38% 64.00% 64.50% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 金徽酒作为区域性酒企，可比公司选择时，我们选取同样为区域性白酒企业作为可比公司，具体标的包括今世缘、迎驾贡酒、伊力特、古井贡酒、洋河股份、口子窖。 估值来看，1）横向对比，六家区域性酒企2024-2025年估值平均分别为18x、14x，考虑到公司省内产品结构升级优化，叠加省外积极拓展新增量市场，未来业绩弹性较大，相较于其他六家区域性酒企，金徽酒2024年PE为27，高于可比公司均值。2）纵向对比，截至24/3/22金徽酒PE-ttm为32.6x，处于2016年3月（上市以来）以来的40%分位，估值处于历史中部位置。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利润 2023A （亿元） 2024E 2025E 2026E PE 2024E 2025E 2026E 603369.SH 今世缘 728 - 39 48 - 19 15 - 603198.SH 迎驾贡酒 536 - 28 35 - 19 15 - 600197.SH 伊力特 104 - 4 6 - 23 18 - 000596.SZ 古井贡酒 1209 - 57 72 - 21 17 - 002304.SZ 洋河股份 1549 - 124 144 - 12 11 - 603589.SH 口子窖 249 - 21 24 - 12 10 - 平均 - - 46 55 - 18 14 - 603919.SH 金徽酒 107 3.29 4.02 5.04 6.24 27 21 17 资料来源：Wind一致预期，华金证券研究所，金徽酒盈利预测来自华金证券研究所，股价为2024年3月22日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 2386 2739 3860 4297 4942 营业收入 2012