LED显示控制系统龙头，产品矩阵扩张引领增长

卡莱特是为LED视频图像领域提供综合化解决方案的公司。公司产品主要分为LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类，实现了对LED视频播放后端的覆盖。公司管理层多为清华系或其余985高校，技术底蕴深厚，塑造了公司以技术为导向的企业基因。 两大增量逻辑驱动，LED控制系统有望迎来高增长。1)随着疫情等因素褪去，下游LED出货增长势头恢复，而显控系统作为LED显示屏投入应用的核心部件有望享受下游驱动带来的高增长。根据高工产业研究所数据，2022年中国LED显示屏规模约633亿，测算显控系统市场规模为26.6亿元；2)LED控制系统整体需求与LED显示屏像素点数量有关，而像素点数变化主要受到两层驱动：①LED间距微缩化趋势；②产业超高清趋势。 显控系统需求量与点间距大小成反比，随着1.0以下间距的推出和进入量产，更小间距的显示屏市占率会持续提升。假设2023-2027年销售面积不变，仅考虑产业应用LED点间距变化，我们测算对应像素点数量的复合增速将达到12.87%。超高清趋势下，8k对应的像素量超过2k的9倍，同样推动显控系统需求上行。 卡莱特从LED显控系统出发，一体化产品推动整体毛利提升。公司以LED显控系统起家，不断积累研发经验和市场口碑，整合产品模块。以发送器为衍生，结合视频播放处理设备能力，设计出一体化程度更高的超级主控系列产品。展望未来，高端超级主控系列产品放量，有望推动公司毛利率进一步提升。目前，显示控制系统与视频处理设备的结合已经成为公司第二增长曲线。除此之外，考虑LED直显系统涉及功能模块与应用场景广阔，公司有望进一步向音视频采集、处理等功能模块衍生。 成长对标Barco，海外布局加速项目落地。公司海外销售集中于北美和欧洲地区，受益于欧美LED显示市场持续向好，公司21/22年海外收入增速达85%/46%，22年海外营收0.7亿元。随着海外市场受到疫情的影响减弱，下游客户订单需求旺盛，应用场景逐渐多元化，落地项目增长可期。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入10.18/15.16/22.79亿元，对应增长率为49.87%/48.89%/50.38%；公司归母净利润为2.12/2.97/4.44亿元。公司作为LED显控设备头部厂商，同时视频处理设备已经成为公司第二增长极，未来随着高端超级主控系列产品放量，我们看好公司盈利能力进一步提升，给与公司2024年35xPE作为目标估值，目标市值104.06亿元，对应目标价153.02元，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，客户集中度较高风险，技术迭代升级风险，产能不足的风险，代理采购集中度较高的风险，测算具有一定主观性。 财务数据和估值 1.卡莱特：LED显控系统龙头厂商 卡莱特是为LED视频图像领域提供综合化解决方案的公司。公司产品主要分为LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类，实现了对LED视频播放后端的覆盖。 公司产品以显控系统为基础，持续向视频处理等领域延展。公司自成立以来，以LED显示控制系统为基础，不断积累研发经验和市场口碑，逐步向视频处理及播放领域延伸，推出了一系列视频处理设备。随着云联网与通信技术的发展，公司顺应移动显示的市场趋势，针对远程无线管理需求推出云联网播放产品系列。 图1：图中深色底纹部分系公司截止2022年已布局的产品 公司股权结构稳定，周锦志、何志民、邓玲玲直接或间接持有股份合计占比达62.01%以上。 公司实际控制人为周锦志先生，担任公司董事长、总经理，以自然人身份持有2.14%的股权，通过三涵邦泰持有40.59%的股份及通过纳百川持股0.47%公司股份。公司控股股东为三涵邦泰，周锦志先生持有100%股权。何志民先生以其自然人身份及持有100%股权的公司佳和睿信持股合计占比9.16%，并且担任公司董事、副总经理。邓玲玲女士通过直接或间接持股安华创联和纳百川，合计持有公司9.65%的股权，并担任公司董事。 图2：卡莱特主要股东股权结构（截止2023年底） 公司管理层多为清华系或其余985高校，技术底蕴深厚。公司董事长、总经理周锦志先生毕业于清华，曾在华为、高校实验室（清华）、意法半导体等地从事研发工作。其余管理层亦多为名校通信、光电、信息等专业毕业生。从公司高管履历看，我们认为公司对技术与人才的重视可见一斑。 表1：公司高管情况 公司总收入持续增长，视频处理设备高速发展创造第二增长曲线。公司近年来总收入增长较快，2020年由于led显示系统收入的下降增速略有下滑。云联网播放器与其他业务收入均有细微增长。2022年视频处理设备的收入较2018年增长超过10倍，2018-2022CAGR达85%，在总收入中占比持续提升，2022年约40%，视频处理设备的快速收入增长是公司保持整体收入高速增长的关键驱动力。由此可见，公司成功向显示设备产业链上游延伸业务，为自身打造了第二增长曲线。 图3：公司营业收入高速增长，视频处理设备占比持续提升（亿元） 图4：研发投入持续增长，巩固产品技术优势 图5：归母净利润持续增长（亿元） 公司轻资产重研发的模式使得毛利率较高，且随着视频处理设备占比提升继续增长。基于公司以软件算法为核心，硬件设备为载体，轻资产的生产模式，毛利率处于较高水平，且随着公司收入结构不断优化，视频处理设备销售占比提升，视频处理设备的毛利率不断提升，产品价格相对稳定，总体呈增长趋势；2020年起由于新收入准则，公司将运输费用计入成本，因此略有下降。 费用率持续高增背景下净利率依然保持稳定。2020年主要由于毛利率有所降低以及研发费用的加大投入，导致净利率有所降低；随着毛利率的提升和收入增长带来费用的摊薄，净利率恢复增长且总体基本保持稳定。 图6：2022年毛利率达到42%+，净利率达到19%+ 公司拥有丰富的技术储备，不断加强专利布局，构建技术壁垒。公司拥有一流的研发技术应用团队，研发技术经过多年积累，形成较全面并具有前瞻性的专利体系，截止至2022年12月31日，共拥有授权专利110项（发明专利90项），软件著作权52项。掌握LED显示控制及视频处理核心技术包括：巨量像素快速光学校正技术、大屏幕物理间距微调技术、多路超8K视频低延迟处理技术、虚拟拍摄XR技术、图像比特延展技术、非线性色域校准技术、移动显示网格化播控管理技术等 图7：公司各年新增专利及软件著作权 公司客户为知名LED显示厂商，强力巨彩市场份额持续提升。公司拥有众多高质量客户，与知名led厂商持续与公司建立长期良好的合作关系，持续获得强力巨彩更高份额。公司 注重业内品牌推广和口碑管理，与利亚德、强力巨彩、洲明科技、北京嘀嘀无限科技发展有限公司、广州硅芯电子科技有限公司、深圳蓝普视讯科技有限公司、无锡五洲光电科技有限公司、长春希达等知名led厂商均有合作。 图8：公司前五大客户收入占比 图9：公司前五大客户占前五大客户合计收入比例 2.LED显控系统：LED显示屏核心赛道，市场增量逻辑明确 2.1.LED显控系统处于LED显示产业上游，涉及协作产品丰富 LED（发光二极管）是通过控制电路来控制每个像素点的亮与灭或其明暗程度，使得显示屏具备相当像素点从而显示出人们要求的各种信息。一面完整的LED屏幕是由一块块矩形模组拼接而成，每个模组又是由LED灯珠排列而成。灯珠是自发光的封装器件，每颗灯珠为一颗像素点，两颗相邻灯珠中心点之间的距离（点间距）决定了LED显示屏在单位面积下的分辨率，一般业内使用点间距标明显示屏的规格，如P2.5指两颗相邻的LED灯珠中心点距离是2.5mm。点间距越小，像素密度越高，显示精细度也越高。 图10：LED显示模组由许多灯珠排列而成 LED显示控制系统包括接收卡和发送器，二者搭配使用，属于LED屏幕显示的核心组件。 发送器将视频信号转换并传送给接收卡，再由接收卡驱动LED屏幕显示视频图像。 视频处理及播放设备主要负责光学校正、色彩管理、图像拼接、矩阵切换、多画面处理、跨平台控制、超高清渲染等集成控制功能。 播放服务器主要负责视频信号的存储与处理，主要用于视频文件的解码播放，适合大型演绎舞台、沉浸式场景、虚拟影视拍摄等要求播放视频清晰度高、播放控制功能强的场景。 图11：led显示控制系统包括接收发送、视频处理、外部信号等环节 显控设备行业诺瓦星云和卡莱特为行业主要企业，视频处理设备国外厂商手握先发优势。 从竞争格局来看，LED显控领域代表性厂商有诺瓦星云和卡莱特；视频处理设备技术含量较高，欧美厂商凭借先发优势曾在该市场占据主要份额，代表性厂商有Extron、Barco等，国内一众厂商在近年凭借完备的产业链和众多人才，成功实现脱颖而出。 表2：行业主要代表性厂商 2.2.两大主要逻辑驱动：LED出货复苏+点间距微缩化&产业超高清化 2.2.1.逻辑一：疫情好转后海内外LED市场需求修复，带动显控系统需求上行 据洲明科技2021年年报测算，显示控制系统占LED总材料成本的7%，为LED显示屏投入应用的核心部件。控制系统作为后端协同控制响应区域亮灭，使屏幕显示文字、图片、视频等内容。从成本来看，控制系统约占LED显示屏原材料成本的7%，价格波动对LED成本整体影响较低。 图12：led显示屏原材料成本结构 据高工产研LED研究所预计，2025年中国LED显示市场达825亿元，下游需求恢复是行业主要驱动力。随着疫情好转，新娱乐形态带动新应用场景，下游会议、商显等应用市场需求有望持续回升，根据高工产业研究所数据，2022年中国LED显示屏规模约633亿元，我们测算，显控系统在LED显示屏整体材料成本占比约为5.6%，其中LED显示屏毛利率为25%，市场规模为26.6亿元。 图13：中国LED显示屏规模 海外LED显示屏市场持续向好，2023年1-4月国内LED显示屏出口额达5.09亿美元同增15.42%。据海关以及高工LED整理数据，2022年国内LED显示屏出口额达16.17亿美元，较2021年大幅增长37.15%；2023年1-2月份存在春节假期、疫情等因素影响不具有可比性，3-4月出口额达到2.95亿美元，同增34.09%，海外需求持续向好。 图14：2022年国内LED显示屏出口额达16.17亿美元，较2021年大幅增长37.15% 2.2.2.逻辑二：点间距微缩化+下游超高清趋势，像素密度提高推动显控系统需求量上行 以LED显示控制系统为例，显控系统包括接收卡和发送器，而接收卡是数量最多的部分。 发送器将视频信号转换并传送给接收卡，再由接收卡驱动LED屏幕显示视频图像。视频素材源通过VGA、DVI、HDMI等传输至发送器，电脑通过USB连接并控制发送器；发送器将视频信号转换并通过网线或光纤传输至接收卡；接收卡将视频信号通过排线传送到LED显示屏模组上，以驱动LED显示屏显示正确的视频图像。 每张接收卡的可控制面积由带载数量决定，LED像素密度越大&显示屏面积越大，接收卡数量越多。以卡莱特i8为例，带载为512*384，即可控制512*384个像素点。 图15：单张接收卡带载有限，控制面积取决于像素点数 小间距(P2.0以下的LED显示屏)趋势下像素量指数级增长，接收卡需求空间广阔。点间距的基本单位为毫米，一般用P来简称，例如P1.5即为点间距为1.5mm的屏幕。以P4显示屏为例， 1m2 面积下的像素数量为【（1*10^3）/4】^2=62500个，而P2显示屏的像素数量为P4显示屏的（4/2）^2=4倍，以此类推，小间距趋势使得像素量出现指数级增长，对应接收卡的需求也将呈指数级增长。 表3：小间距趋势推动像素量指数级增长 点间距微缩化成为趋势，我们测算平均面积下，23~27年像素数量复合增速达12.87%。 我们认为，随着1.0以下间距的推出和进入量产，未来1.0以下的产品应用将增多，对应更小间距的显示屏市占率会持续提升。假设2023-2027年销售面积不变，仅考虑产业应用LED