2024年03月22日东阿阿胶(000423.SZ) 业绩符合预期,“滋补国宝”持续高质量发展 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A首次评级 6个月目标价70.08元股价(2024-03-21)58.99元 事件: 2024年3月21日,公司发布2023年年度报告。2023年公司实现 交易数据总市值(百万元) 37,988.19 流通市值(百万元) 37,988.19 总股本(百万股) 643.98 流通股本(百万股) 643.98 12个月价格区间44.92/61.42元 营业收入47.15亿元,同比增长16.66%,实现归母净利润11.51亿元,同比增长47.55%,实现扣非净利润10.83亿元,同比增长54.70%。单季度来看,2023年Q4公司实现营业收入12.87亿元,同比增长29.30%,实现归母净利润3.67亿元,同比增长37.48%,实现扣非净利润3.82亿元,同比增长54.41%。 业绩符合预期,盈利能力大幅提升。 业绩符合预期,参考2024年1月公告的业绩预告,2023年预计归 母净利润区间为11.0-11.6亿,预计扣非净利润区间为10.3-11.0亿元,最终业绩落在预告区间偏上限。从收入拆分来看,2023年公司阿胶及系列产品实现营业收入43.64亿元,同比增长17.98%;其他药品及保健品实现营业收入1.87亿元,同比减少0.25%;毛驴养殖及销售实现营业收入0.97亿元,同比减少5.73%。随着终端价格体系的修复和费用管控能力的增加,公司盈利能力大幅提升,2023年毛利率达到70.24%,同比增加1.94pct;2023年净利率达到24.43%同比增加5.15pct;2023年销售费用率为31.52%,同比减少1.08pct2023年管理费用率为8.00%,同比减少1.58pct。 复方阿胶浆迎医保解限机遇,皇家围场有望打造第二增长曲线。 公司定位“滋补国宝”,坚持“药品+健康消费品”双轮驱动的业务模式,核心品种包括阿胶(块)、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉、“皇家围场1619”等。2023年底,新版国家医保目录发布,公司战略大品种复方阿胶浆的医保支付范围取消“限有重度贫血检验证据”限制,我们认为,医保支付范围解限后,复方阿胶浆的使用场景将有所增加,有望实现快速放量。2023年公司战略布局“皇家围场1619”子品牌,定位男性滋补市场,主要品种包括健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液等,产品矩阵完善,有望成为阿胶及系列产品外的第二增长曲线。 东阿阿胶 沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.7 12.8 39.0 绝对收益 2.9 20.3 28.9 马帅 分析师 SAC执业证书编号:S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号:S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告 财务报表持续优化,现金分红比例接近100%。 公司资产负债表结构持续优化,经营性现金流持续大额净流入。2023年底公司现金储备(货币资金+交易性金融资产)达到83.37亿元,同比2022年底增加11.06亿元;2023年底公司应收账款余额只有 4.39亿元,同比2022年底减少1.13亿元,相比2018年历史峰值 的24.07亿大幅缩减;2023年底公司存货金额只有10.12亿元,同 比2022年底减少2.26亿元,相比2017年历史峰值的36.07亿元大幅缩减;2023年公司经营性现金流净额达到19.52亿元,2020-2023年四年累计经营性现金流净额达到77.00亿元。考虑到丰富的现金储备和充裕的经营性现金流,公司分红意愿相对较高,参考利润分配预案,2023年度公司计划每10股派发现金17.8元(含税),现金分 红总额为11.46亿元,现金分红比例达到99.6%,以2024年3月21 日收盘价计算,公司股息率高达3.0%。 股权激励落地,业绩考核目标清晰。 2024年1月,公司发布第一期股权激励计划,拟授予不超过151.23 万股限制性股票,占公司总股本的0.23%左右,拟授予激励对象185 人,其中高管7人,中层管理人员及核心业务(技术)骨干178人业绩考核指标包括净资产收益率、归母净利润、营业利润率,2024-2026年净资产收益率分别不低于10.0%、10.5%、11.0%且不低于 同行业平均水平或对标企业75分位值水平;以2022年度为基数, 2024-2026年归母净利润复合增长率不低于20%,且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平;2024-2026年营业利润率分别不低于23.0%、23.5%、24.0%。我们认为,本次股权激励方案的落地,有利于解决国有企业所有权和经营权不对等的问题,深度绑定业务骨干和股东利益,业绩考核条件同时兼顾业绩增速和经营效率,有望持续推动公司实现高质量发展。 投资建议: 结合公司发展规划和股权激励目标,我们假设2024年-2026年公司阿胶及系列产品收入增速分别为18%、18%、18%,其他药品及保健品收入增速分别为25%、25%、25%,毛驴养殖及销售收入增速分别为5%、5%、5%。根据以上假设,我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为55.56亿元、65.50亿元、77.26亿元,归母净利润分别为14.07亿元、17.09亿元、20.68亿元。考虑到股权激励落地后,公司治理关系捋顺,业绩考核目标清晰,参考片仔癀、同仁堂等可比公司估值水平,给予公司2024年32倍PE估值,对应6个月目标价70.08元,给予买入-A的投资评级。 风险提示:中药材价格波动风险,医保支付政策变动风险,宏观消费环境压力风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 4,041.8 4,715.3 5,555.7 6,549.7 7,725.5 净利润 780.0 1,150.9 1,407.4 1,709.2 2,068.0 每股收益(元) 0.84 0.93 2.19 2.65 3.21 每股净资产(元) 16.04 16.65 18.18 20.04 22.28 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 70.2 63.4 27.0 22.2 18.4 市净率(倍) 3.7 3.5 3.2 2.9 2.6 净利润率 19.3% 24.4% 25.3% 26.1% 26.8% 净资产收益率 7.6% 10.7% 12.0% 13.2% 14.4% 股息收益率 2.0% 0.0% 1.1% 1.3% 1.6% ROIC 18.6% 39.4% 68.9% 88.6% 108.3% 数据来源:Wind资讯,国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,041.8 4,715.3 5,555.7 6,549.7 7,725.5 成长性 减:营业成本 1,281.2 1,403.1 1,634.7 1,914.3 2,244.5 营业收入增长率 5.0% 16.7% 17.8% 17.9% 18.0% 营业税费 68.1 67.1 77.8 91.7 108.2 营业利润增长率 60.9% 48.7% 21.7% 21.5% 21.0% 销售费用 1,317.7 1,486.1 1,722.3 1,997.6 2,317.6 净利润增长率 77.1% 47.5% 22.3% 21.4% 21.0% 管理费用 387.2 377.3 416.7 471.6 540.8 EBITDA增长率 -18.4% 28.9% 21.5% 19.4% 19.3% 研发费用 137.7 173.2 194.5 229.2 270.4 EBIT增长率 -20.4% 33.9% 23.5% 21.2% 20.8% 财务费用 -67.3 -92.6 -110.2 -130.2 -153.9 NOPLAT增长率 76.2% 47.9% 22.6% 21.7% 21.2% 资产减值损失 -78.2 -30.4 -30.0 -30.0 -30.0 投资资本增长率 -30.2% -30.0% -5.4% -0.8% -4.0% 加:公允价值变动收益 -5.1 0.5 - - - 净资产增长率 3.6% 3.8% 9.2% 10.2% 11.2% 投资和汇兑收益 35.1 43.9 45.0 45.0 45.0 营业利润 914.9 1,360.3 1,655.1 2,010.4 2,432.9 利润率 加:营业外净收支 -2.9 2.5 2.0 2.0 2.0 毛利率 68.3% 70.2% 70.6% 70.8% 70.9% 利润总额 912.0 1,362.8 1,657.1 2,012.4 2,434.9 营业利润率 22.6% 28.8% 29.8% 30.7% 31.5% 减:所得税 132.8 210.9 248.6 301.9 365.2 净利润率 19.3% 24.4% 25.3% 26.1% 26.8% 净利润 780.0 1,150.9 1,407.4 1,709.2 2,068.0 EBITDA/营业收入 27.3% 30.2% 31.1% 31.5% 31.9% EBIT/营业收入 23.7% 27.2% 28.5% 29.3% 30.0% 资产负债表 运营效率 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 181 146 116 91 71 货币资金 5,370.0 5,825.5 6,918.3 8,133.8 9,655.1 流动营业资本周转天数 88 11 -11 -4 1 交易性金融资产 1,860.8 2,511.3 2,511.3 2,511.3 2,511.3 流动资产周转天数 820 776 728 697 671 应收帐款 426.0 137.6 171.0 192.9 236.3 应收帐款周转天数 35 22 10 10 10 应收票据 167.2 375.6 396.1 513.6 559.4 存货周转天数 128 86 74 73 73 预付帐款 10.3 10.5 13.8 14.7 18.7 总资产周转天数 1,080 990 903 837 783 存货 1,238.6 1,012.5 1,258.0 1,400.8 1,716.5 投资资本周转天数 295 177 120 99 82 其他流动资产 710.9 663.9 663.9 663.9 663.9 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 7.6% 10.7% 12.0% 13.2% 14.4% 长期股权投资 113.6 74.0 74.0 74.0 74.0 ROA 6.2% 8.7% 9.7% 10.8% 11.7% 投资性房地产 69.5 65.9 65.9 65.9 65.9 ROIC 18.6% 39.4% 68.9% 88.6% 108.3% 固定资产 1,976.9 1,850.3 1,720.7 1,591.0 1,461.3 费用率 在建工程 2.4 4.1 4.1 4.1 4.1 销售费用率 32.6% 31.5% 31.0% 30.5% 30.0% 无形资产 332.1 322.5 307.0 291.6 276.1 管理费用率 9.6% 8.0% 7.5