2023年度业绩点评：仍有韧性和潜力

仍有韧性和潜力 核心观点： --2023年度业绩点评 舍得酒业(600702) 推荐(维持) 分析师 事件：公司发布2023年报，2023年实现收入70.8亿元，同比+16.9%；归母净利17.7亿元，同比+5.1%。年末合同负债2.8亿元，时点值同比 -6.6%。 Q4收入比预期高：2023年公司在行业低景气和自身2021年形成的高基数基础上，仍然实现了较快的收入增长。其中Q4收入同比+27.6%，好于预期。2023年净利率同比下降，使净利润增速低于收入；但整体净利润超过了股权激励目标不低于15.7亿元的目标。 品味舍得价位以下产品增长较快：2023年市场成交价在180-200元的舍之道，以及高线光瓶酒沱牌T68销售增长较快；大单品品味舍得小幅增长。结合行业情况看，200元左右大众价位段在当前消费环境下发展势头较好，舍之道卡位该价位段，性价比突出，我们预计2024年增长趋势维持。沱牌T68在招商铺货过程中，考虑沱牌品牌记忆的唤醒，以及公司新任总经理的快消品背景，我们对于该产品的快速发展依然保持期待。大单品品味舍得的发展，在2024年商务消费需求企稳好转，以及公司继续开拓空白市场预期下，2024年也有望好转。 基地市场有韧性：分区域，2023年省内收入18.8亿元，同比+16.8%，占酒类收入比重29%，毛利率保持稳定；省外收入46.8亿元，同比+15.6%，占比71%，毛利率同比-3pcts；省内外增长较为均衡。省内属于基地市场，通过增加经销商布局和错位竞争，保持良性成长状态，2023年增速较2022年有所加快。省外一方面聚焦在华北、东北等基地市场良性成长；另一方面继续分阶段推进首府攻坚战，去年第一阶段在济南、郑州、乌鲁木齐等10余个省会城市开展，其中在山东市场收获较好销售表现。整体而言我们认为公司在基地市场的销售保持了一定韧性，在新市场的开拓方面虽然面临消费环境挑战，但也有所斩获。 盈利能力下降：2023年公司归母净利率25%，同比-2.8pcts。其中毛利率同比-3.2pcts，销售费用率同比+1.4pct，管理费用率同比-0.7pct。由于夜郎古酒庄毛利率低于整体、天马玻璃新厂投产以及公司产品结构下降等原因，毛利率下降。销售费用率提升主要因职工薪酬有同比+40%的较快增长，其中公司销售人员数量同比+29%。 投资建议：公司在2021年业绩大幅增长之后，2022、2023年由于自身高基数和行业低景气，增速放缓。但我们看到基地市场仍呈现一些增长韧性，产品方面也有亮点，如舍之道、沱牌T68快速增长。我们结合最新业绩情况调整2024-25年归母净利预测至20.5/24.2亿元，新增2026年利润预测28.5亿元。目前股价对应P/E分别为14/12/10倍。我们认为估值已低，维持推荐评级。 风险提示：成熟市场下滑的风险；竞争加剧的风险。 刘来珍 ： ：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：s0130523040001 市场数据2024-03-21 股票代码600702 A股收盘价(元)85.94 上证指数3,077.11 总股本(万股)33,317 实际流通A股(万股)33,227 流通A股市值(亿元)286 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】公司点评_舍得酒业（600702）_积极推动收入增长 公司点评●白酒Ⅱ 2024年03月22日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7080.96 8162.34 9398.43 10735.12 收入增长率% 16.93 15.27 15.14 14.22 归母净利润（百万元） 1771.30 2052.16 2419.51 2848.30 利润增速% 5.09 15.86 17.90 17.72 毛利率% 74.50 74.31 74.80 75.21 摊薄EPS(元) 5.32 6.16 7.26 8.55 PE 16.16 13.95 11.83 10.05 PB 3.96 3.16 2.49 2.00 PS 4.04 3.51 3.05 2.67 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录： （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 8093.96 9597.55 11638.21 13919.20 营业收入 7080.96 8162.34 9398.43 10735.12 现金 2421.55 3021.42 3672.44 4296.70 营业成本 1805.53 2096.81 2368.61 2660.97 应收账款 264.05 294.75 339.39 387.66 营业税金及附加 1014.71 1175.38 1353.37 1545.86 其它应收款 51.33 61.22 70.49 80.51 营业费用 1289.53 1501.87 1710.51 1932.32 预付账款 25.81 29.36 33.16 37.25 管理费用 635.78 677.47 751.87 805.13 存货 4423.80 5242.02 6579.46 8130.73 财务费用 -27.59 -48.55 -47.05 -54.32 其他 907.42 948.79 943.27 986.34 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 3021.75 3876.51 4770.58 5892.58 公允价值变动收益 21.55 0.00 0.00 0.00 长期投资 19.35 19.35 19.35 19.35 投资净收益 8.16 0.00 0.00 0.00 固定资产 1599.63 2213.55 2903.73 3766.64 营业利润 2304.04 2686.93 3170.13 3734.14 无形资产 416.84 502.84 482.84 462.84 营业外收入 33.93 26.00 26.00 26.00 其他 985.93 1140.78 1364.65 1643.76 营业外支出 7.83 6.00 6.00 6.00 资产总计 11115.71 13474.06 16408.78 19811.78 利润总额 2330.14 2706.93 3190.13 3754.14 流动负债 3401.30 3929.47 4439.68 4989.38 所得税 557.84 649.76 765.62 900.84 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 1772.30 2057.16 2424.51 2853.30 应付账款 654.97 757.18 855.33 960.90 少数股东损益 0.99 5.00 5.00 5.00 其他 2746.33 3172.29 3584.35 4028.47 归属母公司净利润 1771.30 2052.16 2419.51 2848.30 非流动负债 153.19 153.19 153.19 153.19 EBITDA 2418.02 2919.61 3459.02 4087.81 长期借款 39.41 39.41 39.41 39.41 EPS（元） 5.32 6.16 7.26 8.55 其他 113.79 113.79 113.79 113.79 负债合计 3554.49 4082.67 4592.87 5142.57 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 328.24 333.24 338.24 343.24 营业收入 16.93% 15.27% 15.14% 14.22% 归属母公司股东权益 7232.98 9058.15 11477.67 14325.97 营业利润 3.07% 16.62% 17.98% 17.79% 负债和股东权益 11115.71 13474.06 16408.78 19811.78 归属母公司净利润 5.09% 15.86% 17.90% 17.72% 毛利率 74.50% 74.31% 74.80% 75.21% 现金流量表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 25.02% 25.14% 25.74% 26.53% 经营活动现金流 715.51 1924.84 1843.01 2116.25 ROE 24.49% 22.66% 21.08% 19.88% 净利润 1772.30 2057.16 2424.51 2853.30 ROIC 22.18% 21.20% 19.98% 18.99% 折旧摊销 173.07 261.24 315.94 387.99 资产负债率 31.98% 30.30% 27.99% 25.96% 财务费用 1.47 1.99 1.99 1.99 净负债比率 47.01% 43.47% 38.87% 35.06% 投资损失 -8.16 0.00 0.00 0.00 流动比率 2.38 2.44 2.62 2.79 营运资金变动 -1191.11 -375.54 -879.43 -1107.03 速动比率 1.06 1.09 1.12 1.14 其它 -32.06 -20.00 -20.00 -20.00 总资产周转率 0.68 0.66 0.63 0.59 投资活动现金流 -334.98 -1096.00 -1190.00 -1490.00 应收帐款周转率 29.34 29.21 29.64 29.53 资本支出 -870.12 -1096.00 -1190.00 -1490.00 应付帐款周转率 3.17 2.97 2.94 2.93 长期投资 693.30 0.00 0.00 0.00 每股收益 5.32 6.16 7.26 8.55 其他 -158.16 0.00 0.00 0.00 每股经营现金 2.15 5.78 5.53 6.35 筹资活动现金流 -576.43 -102.62 -1.99 -1.99 每股净资产 21.71 27.19 34.45 43.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 16.16 13.95 11.83 10.05 长期借款 14.40 0.00 0.00 0.00 P/B 3.96 3.16 2.49 2.00 其他 -590.83 -102.62 -1.99 -1.99 EV/EBITDA 12.38 8.82 7.26 5.99 现金净增加额 -195.73 726.40 651.02 624.26 P/S 4.04 3.51 3.05 2.67 资料来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 刘来珍，上海交通大学金融学硕士，7年食品饮料和其他消费品行业证券研究经验。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请