银行业存款形势研究(三)：存款增量与结构再平衡

业研究 2024年03月14日 行业深度 标配存款增量与结构再平衡 ——存款形势研究（三） 证券分析师 王鸿行S0630522050001 whxing@longone.com.cn 投资要点： 核心观点：在存款形势研究（一）与（二），我们分别解释了2022-2023上半年存款快速增 银行 20% 12% 4% -4% -12% -21% -29% 23-0323-0623-0923-12 申万行业指数:银行(0748)沪深300 相关研究 1.M2与社融增速差逆转前后的形势及逆转原因复盘——存款形势研究 （一） 2.宁波银行（002142）：营收增速提升，信用成本或仍体现弹性——存款形势研究（二） 3.存款重定价有望缓冲资产端压力 ——银行业“量价质”跟踪（二） 长及结构分化的原因。近月，存款增速明显回落，结构分化明显收敛。本报告结合社融与 信贷形势分析近月存款形势变化的原因，并结合宏观政策对未来存款形势进行展望。 资管产品回表及银行扩表力度较大，2022年-2023上半年存款明显提速。资管产品回表方面，受资管新规及市场波动影响，部分资管产品赎回后沉淀为银行存款。值得注意的是，由于银行表内资产端配置与资管产品明显不同，回表内过程中存款增速快于资产增速。从 银行经营角度看，这意味着存款供给较为充裕，一定程度上为2023年多轮存款降息创造了适宜条件。银行扩表方面，商业银行加大信贷投放与政府债券配置力度，资产增速快于社融。由于银行扩表会同步派生存款，因此，扩表力度加大也会提升存款增速。 2023Q2以来存款增速逐步回落，Q4以来企业活期存款与住户定期存款分化收敛。由于资管回表与银行扩表影响明显淡化，商业银行存款增速逐步放缓。2024年1月，存款增速进一步明显收窄。一方面是受高基数影响。另一方面则是增量与结构再平衡信贷导向下，社 融结构明显不同于去年同期：1月贷款同比少增，指向银行扩表影响进一步淡化。此外，注意到2023Q4以来，企业活期存款与住户定期存款分化有所收敛，其中，2024年1月收敛更为显著。基数原因以外，前期房地产市场积极政策或也对存款结构改善产生了一定驱动力。2023年8月以来，认房不认贷、核心城市“双限”解除、超大特大城市积极推进城中村改造、存量住房贷款利率与5年期LPR下调等政策相继推出。这些政策效果在居民信贷中有所体现，2023年9-12月，住户消费信贷连续四月同比多增，2024年1月，作为开门红关键之月，居民信贷明显改善。这些数据改善均对缓解存款分化有积极意义。 存款供给端或有所收紧，但对成本约束不明显。盘活存量要求下，低效投资到期后会自然退出。结合近期一些地方基建项目投入放缓，我们认为低效投资领域制约年内信贷增长潜 力，信贷增速中枢或回落。这意味着派生存款增速也将回落。叠加资管产品市场表现改善会对存款形成一定分流效应，2022-2023年存款供给相对充裕的局面或将边际收紧，这可能对潜在存款降息空间产生约束。考虑到当期银行息差较低，且监管对存款利率市场化及稳定存款市场秩序持支持态度，我们认为存款供给边际收紧对存款降息空间的约束不明显，后续LPR下调产生的息差压力依然能通过存款降息有效缓冲。 关注积极宏观政策推进对存款结构的积极意义。2024年前两个月宏观表现较为正向，PMI企稳、进出口回升、CPI转正对存款结构改善有积极影响。展望未来，随着两会期间稳增 长政策逐步落实，存款结构有望进一步从中受益。居民端，2月5年期LPR大幅下降，推动汽车、家电、家装厨卫等消费品以旧换新，推动服务消费等政策有利于释放消费潜力，促进居民与企业存款账户之间的良性循环。企业端，大规模设备更新，超长期特别国债发行，城镇化推进等政策的推进有利于提升企业活期存款表现。 投资建议：2023年标杆行估值溢价大幅下降，意味着市场对悲观情绪的反应更充分。稳增长、稳资本市场政策驱动下，银行经营环境有望改善：1）稳增长政策对存款结构影响正 面，叠加存款重定价逐步渗透，负债端压力或缓解；2）资本市场回暖，中间业务收入弹性将明显体现。3）积极宏观有望促进PMI改善，当前PMI仍处于底部，是较好配置窗口；4）防范化解风险持续推进，重点领域风险有望缓解。我们建议标杆零售银行及区域经济发达、 客户基础优良的中小银行，如招商银行、宁波银行、常熟银行、江苏银行、苏州银行。 风险提示：地产领域风险明显上升；宏观经济快速下行；区域经济明显转弱。 1.回顾：双因素驱动存款高增长4 2.变化一：存款增速明显回落7 3.变化二：存款结构分化有所收敛8 4.展望：增量与结构再平衡或临近12 5.投资建议15 6.风险提示16 图1M2与存款增速高度一致4 图22022年4月-2023年12月，M2增速快于社融4 图32022年金融机构新增存款占资金运用的比重明显上升5 图42022年至2023年上半年，M2增速提升幅度明显高于金融机构资金运用6 图52022年以来，金融机构资产增速明显快于社融增速6 图62022年9月以来，金融机构贷款增速高于社融增速7 图72022年Q4至2023年Q2，银行债券投资增量占社融债券增量的比重明显提升7 图82024年1月社融分项同比多增情况与去年同期明显不同，单位：亿元8 图92022-2023年，居民定期存款与企业活期存款增速分化，2024年1月分化收敛9 图102022-2023年，M1与M2增速分化，2024年1月分化收敛9 图112022年以来，上市银行存款成本率上行10 图12居民贷款与居民定期存款增速负相关10 图132023年9月-12月，居民消费贷款同比多增11 图142024年1月，居民贷款同比多增，对公贷款及票据融资同比少增，单位：亿元11 图152024年1月住户经营性贷款同比明显多增，单位：亿元12 图162023年下半年以来，社融与人民币贷款增速差有所收敛12 图17住户定期存款增速与沪深300指数存在一定程度负相关，单位：点（右轴）13 图18银行业净息差持续收窄13 图192020年以来我国居民部门杠杆率走平，与日本、美国的差距明显缩小14 图202024年2月，5年期LPR下降25BP14 图212018年以来，企业活期存款与制造业PMI相关性增强15 表1关注公司估值表15 1.回顾：双因素驱动存款高增长 商业银行存款项目在M2中统计口径中占绝对优势，二者趋势基本一致（如图1所示）。因此，M2总量和结构特点可在很大程度上体现商业银行存款总量和结构特点，在存款形势系列报告中，我们会借助M2来分析商业银行存款特征。 图1M2与存款增速高度一致 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 0% 金融机构各项存款同比M2同比 资料来源：中国人民银行，Wind，东海证券研究所 总量层面，社融与M2分别体现“信用派生货币”原理的信用端和货币端，二者具有很强一致性。然而，短期内一些特殊原因会导致二者变动明显不一致。最近一次不一致发生在2022至2023上半年，期间M2增速明显提升而社融增速有所放缓（如图2红框所示）。 图22022年4月-2023年12月，M2增速快于社融 18% 16% 14% 12% 10% 8% 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 6% 社会融资规模存量同比M2同比 资料来源：中国人民银行，Wind，东海证券研究所 在存款形势研究（一），我们分析认为，2022年-2023上半年资管产品回表及银行扩表力度较大，银行存款明显提速，导致M2增速明显高于社融。 资管产品回表方面，受资管新规及市场波动影响，部分理财、基金、信托等资管产品赎回后沉淀为银行存款。与此同时，银行资产端承接资管产品赎回时出售的资产，银行资产负债表因此实现扩张。这个过程主要影响存量市场，效果上来看，社融影响受到的影响较小1但M2受到的影响较大2，导致M2增速明显快于社融。 值得注意的是，由于银行表内资产端配置风格与资管产品明显不同，资管回表过程中，资产端扩张节奏慢于存款。这种情况下，存款增量与资产增量之比明显上升（如图3红框所示），指向银行存款增速快于资产增速，可引申为M2增速快于银行资产增速（如图4红框所示）。从银行经营角度看，这意味着存款供给较为充裕、揽储压力减轻，一定程度上为2023年三轮存款降息创造了适宜条件。 图32022年金融机构新增存款占资金运用的比重明显上升 万亿元 90% 77% 78% 78% 82% 73% 74% 35 30 25 20 15 10 5 0 2017201820192020202120222023年1-8月 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 金融机构资金运用新增金融机构存款新增存款新增/资金运用新增（右轴） 资料来源：中国人民银行，Wind，东海证券研究所 注：2024年1月存款增量占资金运用的比重上升反映季节性特点，体现银行开门红期间较强揽储力度。一般情况下，该指标在一季度占比较高，会在年内逐步回落。 1社融口径较M2更广，覆盖各类资管产品资产端，因此，资管产品回表再投对存量社融影响小。 2M2统计口径主要包括大部分银行存款和部分流动性较强的货币基金，未计入M2统计口径的理财产品、基金等资管产品回表会影响存量M2。 图42022年至2023年上半年，M2增速提升幅度明显高于金融机构资金运用 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 6% 金融机构资金运用同比M2同比 资料来源：中国人民银行，Wind，东海证券研究所 银行扩表方面，当扩表力度加大时，贷款投放与债券积极性较高，银行资产增速会快于社融（如图5红框所示）。由于银行资产扩张会同步派生M2，因此扩表力度加大会导致M2增速快于社融。2022-2023年货币政策与财政政策积极，商业银行相应加大信贷投放与政府债券配置力度。此外，由于息差下行压力大，商业银行自身也存在较强以量补价动机。以上两个因素对银行资产扩张形成较大推力。贷款方面，金融机构各项贷款增速明显高于社融增速（如图6红框所示）；债券投资方面，金融机构债券投资增量占社融债券增