寿险触底回升，分红水平彰显价值创造能力

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王舫朝非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002联系电话：010-83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评报告 中国平安(601318) 投资评级上次评级 寿险触底回升，分红水平彰显价值创造能力 2024年3月22日 事件：中国平安发布2023年年报，2023年全年集团实现归母净营运利润1179.89亿元，同比-19.7%；实现归母净利润856.65亿元，同比-22.8%，基本每股营运收益6.66元，同比-20.9%，年化营运ROE为13.2%，同比 -4.7pct。点评： 寿险及健康险业务：个险和银保同步发力，产品需求旺盛带动NBV大 幅提升。可比口径下，2023年公司寿险及健康险实现新业务价值392.62 亿元，同比+36.2%，新业务价值率为23.7%，同比-0.4pct。若基于最新的内含价值长期投资回报率假设（4.5%）和风险贴现率（9.5%），寿险及健康险业务NBV为310.80亿元，NBVM为18.7%。 个险代理人渠道：截至2023年末个险代理人数量为34.7万人，同比 -22%。平安寿险代理人渠道坚定高质量转型，推动队伍结构优化，可比口径下，公司2023年代理人渠道NBV同比+40.3%，代理人人均收入+39.2%；人均NBV同比大幅增长89.5%，公司持续聚焦以“优”增“优”，2023年公司“优+”人力占比同比+25.8pct。 银保渠道：贯彻价值转型战略，NBV大幅提升。公司2023年银保渠道NBV同比+77.7%，公司一方面继续与平安银行持续深化独家代理模式，另一方面，择优拓展外部银行合作渠道和网点，强化网点标准化经 营，银保人均产能持续提升。2023年银保渠道、社区网格及其他等渠道贡献了平安寿险新业务价值的16.5%，边际来看，我们认为多元渠道进一步践行价值转型，价值贡献占比有望进一步提升。 整体来看，公司2023年坚定寿险及健康险业务转型发展，业务品质持续提升，13个月保单继续率92.8%，同比+2.5pct；25个月保单继续率85.8%，同比+6.8pct。 财险业务：业务保持稳健增长，自然灾害及保证险业务使COR有所波动。平安财险2023年实现保险服务收入3134.58亿元，同比+6.5%，2023年公司财险业务综合成本率COR为100.7%，同比抬升1.1pct， 主要受自然灾害及信保业务影响拖累COR表现，剔除保证保险影响后的COR为98.4%。车险综合成本率97.7%，同比+1.1pct，若剔除自然灾害影响，车险综合成本率为96.6%，平安财险车险业务COR表现优于市场同业。 非车险方面，责任险、健康险、意外伤害险、企业财产险和保证险COR 分别为106.3%、95.2%、106.0%、97.7%和131.1%，保证险、责任险等拖累非车险承保利润，保证险COR波动主要由于宏观经济环境变化，公司近年来持续收缩保证险规模，2023Q4已暂停融资性保证险业务。我们认为随着相关亏损险种敞口收敛，非车险COR有望得到较大幅度改善。  资产端：1）投资收益率方面：截至2023年末公司总投资资产超4.72万亿元，较年初+9.0%。2023年公司保险投资组合综合投资收益率为3.6%，同比+0.9pct，净投资收益率4.2%，同比-0.5pct，总投资收益 率3.0%，同比+0.6%。净投资收益率同比小幅下滑主要受到存量资产到期和新增资产收益率下降影响。2）投资结构方面：截至2023年末，公司债券和股票投资分别占比58.1%和6.2%，分别同比+3.5pct和 0.9pct。公司积极应对利率下行风险，加大国债、地方债和政金债等长久期品种配置，同时均衡配置权益类资产并加大优质另类投资和优质海外资产配置，扩展投资收益来源。3）长期平均投资收益率：公司保险 投资组合近10年平均投资收益率高于调整后的4.5%的内含价值长期投资收益率假设。公司近10年平均净投资收益率、平均总投资收益率和平均综合投资收益率分别为5.2%、5.0%和5.4%。4）不动产投资： 截至2023年末，公司投资组合中不动产投资规模为2039.87亿元，在总投资资产中占比为4.3%，在具体资产类别中，物权投资、债权投资和其他股权投资占比分别为78.4%、17.3%和4.3%，物权投资以成本法计量，主要投向优质商业办公、物流地产等收租型业务。 分红派息：公司拟派发2023年末期股息每股人民币1.50元，全年股息为每股2.43元，同比+0.4%，现金分红比例（按归属母公司股东的 营运利润）为37.3%，分红总额连续12年增长。公司表示仍将不断提高现金分红频次，与投资者共同分享高质量发展成果，我们认为该分红水平在归母营运利润同比承压（yoy-19.7%）的情况下尤为不易，凸显公司的稳健经营和注重股东回报。 利源分析：公司2023年税前营运利润1141.76亿元，同比+0.6%。从新保险合同准则下的利源拆分来看，最大贡献来自于合同服务边际摊销 和投资服务业绩，分别占比为65.5%和22.4%，其次为非金融风险调整变动和营运偏差及其他，分别占比5.3%和6.8%。 内含价值：1）截至2023年末，可比口径下公司寿险及健康险业务EV 为9301.60亿元，同比+6.3%，最新口径下，EV为8309.74亿元；2）公司基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，于2023年审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%、风险贴现率至9.5%，分别-0.5pct和-1.5pct，基于上述调整后假设，内含价值营 运回报率为11.2%，同比+0.2pct。我们认为公司根据现实投资环境与趋势对长期投资回报率及风险贴现率假设进行调整，EV的可信度有望明显提升，整体来看两大假设同时调整对EV波动相对有限。 投资建议：我们认为公司寿险及健康险业务已逐步触底反弹，业务质态得到持续改善，代理人队伍有望企稳，同时银保、网格化社区等多元渠 道有望持续提供业务增量，NBV占比有望不断提升。全年分红水平彰显公司回报股东力度。在宏观环境变化、利率持续下行背景下公司及时调整EV长期投资回报和风险贴现率假设，有望夯实EV的计量并提高其可信度，提升公司P/EV估值的参考意义。公司资负两端持续改革表 现叠加当前密集宏观政策落地发力，资负两端有望迎来边际改善，资产 负债匹配有望进一步优化并推动EV稳健增长，建议关注。 风险因素：代理人展业增员和质态提升不及预期；寿险改革不及预期；多元渠道发展不及预期；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；长端利率超预期下行。 图1：首年保费（百万元）及增速 首年保费（百万元）增速（右轴） 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000-1 20,000 0 37.3%36.9% 2 22.3% 3.5% 7.7% -3.6%-3 6.4% 38.9% 50.0% 40.0% .0% -7.2%-8.5% -12.4% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图2：NBV（百万元）和NBVM 新业务价值（百万元）增速(右轴）NBVM（右轴） 80,000 70,000 60,000 37.0%37.6%36.4% 64.7% 43.5%43.3%46.7% 51.6% 41.9% 33.8% 80.0% 60.0% 40.0% 50,000 40,000 30,000 20,000 27.9% -5.4% 14.1% 20.9% 40.4% 32.6% 7.3%5.1% 24.1%23.7%36.2% 20.0% 0.0% 10,000 0 -23.6%-24.0% -34.7% 201220132014201520162017201820192020202120222023 -20.0% -40.0% 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图3：个险代理人人数及增速 个险代理人人数(万人）增速（右轴） 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 138.6141.7 111.1 116.7 102.4 87.0 63.6 51.355.7 60.0 44.5 34.7 201220132014201520162017201820192020202120222023 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图4：投资收益率 总投资收益率净投资收益率 9.0% 8.0% 7.8% 7.0% 5.8%6.0%6.1% 6.2% 5.8% 5.15%.1%5.15%.3% 4.7% 5.3% 5.2%5.2%5.1% 4.6%4.7% 4.0% 4.2% 3.6% 2.9% 3.0% 2.4% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图5：2023年税前营运利润结构（百万元） 合同服务边际摊销非金融风险调整变动营运偏差和其他投资服务业绩 投资服务业绩,22.4% 营运偏差和其 他,6.8% 非金融风险调整 变动,5.3% 合同服务边际摊销,65.5% 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 研究团队简介 王舫朝，信达证券研发中心金融地产中心总经理、非银&中小盘首席分析师，毕业于英国杜伦大学企业国际金融专业，历任海航资本租赁事业部副总经理，渤海租赁业务部总经理，曾就职于中信建投证券、华创证券。2019年11月加入信达证券研发中心。 武子皓，中小盘分析师，西安交通大学学士，悉尼大学硕士，ACCA，五年研究经验，曾就职于民生证券，国泰君安证券，2022年加入信达证券从事中小市值行业研究工作，2019年“新浪金麒麟行业新锐分析师”。 冉兆邦，硕士，山东大学经济学学士，法国昂热高等商学院经济学硕士，三年非银金融行业研究经验，曾就职于天风证券，2022年8月加入信达证券，从事非银金融行业研究工作。 张凯烽，硕士，武汉大学经济学学士，波士顿大学精算科学硕士，四年保险精算行业经验，2022年6月加入信达证券研发中心，从事非银金融行业研究工作。 张晓辉，信达证券研发中心银行资深分析师，悉尼大学硕士，曾就职于中国邮政集团研究院金融研究中心、西部证券等。2023年加入信达证券研究所，从事金融业研究工作，主要覆盖银行行业，包括上市银行投资逻辑、理财行业及理财子、资产负债、风控、相关外部环境等。 廖紫苑，硕士，新加坡国立大学硕士，浙江大学学士，入选竺可桢荣誉学院、金融学试验班。工作经历涉及租赁、私募、银行和证券业。曾从事金融、家电和有色行业相关研究。曾就职于中国银行、民生证券、天风证券。2022年11月加入信达证券研发中心，从事银行业研究工作。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签