Saucony 在新品牌中脱颖而出

Xtep国际|1368.HK Saucony在新品牌中脱颖而出 FY23结果内联（附件1）： Xtep公布了23财年的业绩，收入和净利润分别为143亿元人民币和10.3亿元人民币。同比增长 额定值 目标价格当前价格 公司更新 买入6.64 港元 HK$5.04 维护 上行：+31.7% 10.9%/11.8%。在剔除存货和应收款项准备和冲销后,集团核心营业利润/收益为154.6/9.96亿元人民币,同比增长4.4%/6.1%。关键亮点是Sacoy和Merrell（S＆M）实现了99％的强劲销售增长，达到7.96亿元人民币，GPM为55.6％，并在OP水平上实现了800万元人民币的盈利（而22财年亏损6700万元人民币）。 YTDCore品牌的零售销售增长保持弹性 尽管基数较高（2013年第1季度；同比增长20％），但年初至今核心品牌的零售额增长仍保持在正区域（估计3-4％），而管理层认为跑鞋的消费行为呈两极分化趋势，溢价（>900元）和性价比（200-300元）优于大众市场（500-600元）SKU 平均零售折扣改善约27.5%（23年第四季度约30%） 当前渠道库存水平维持在4至4.5个月左右 核心品牌的FY24E前景依然稳健 管理层对核心品牌的FY24E前景持保守态度，并指导8-9％的销售增长，主要由儿童和在线渠道推动，考虑到消费者 2024年3月21日 雨果·苏恩交易数据 52周范围（港元）3个月平均每日卷（m）股份数量（m）市值（m港元）主要股东（%）审计师 结果到期 公司描述 3.61/10.15 10.4 2,641.46 13,075.27 丁氏家族（52.0）恩斯特和青年1H24E：2024年8月 相对谨慎的消费胃口。 公司预计核心品牌的GPM为41-42％，集团的A＆P销售额将保持在11-13％，以持续赞助体育赛事，集团的净利润超过了FY24E的收入增长。 对于新品牌，他们的目标是在FY24E将S＆M收入增长30-40％，而Saucony的长期OPM目标>20％（FY23：1.0％），而K-Swiss＆Padium（K＆P）的销售增长稳健，净亏损水平与FY23相似（FY23：亏损1.84亿元人民币）。 对于网络策略，核心品牌目标净开100-200家店与更多更大的业态店，而索邦/K-瑞士/ 钯目标净开分别为30-50/30-40/30-40。 维持买入，TP为6.64港元，基于FY24E市盈率13.3倍自3月18日业绩公布以 来，Xtep的股价已飙升>10％，我们认为这主要归因于强劲的RSV增长和Saucony的利润率扩张，有可能成为中期的下一个盈利驱动因素。我们对Xtep的估计FY24E/25E/26E收入和收益为160亿元人民币/181亿元人民币/208亿元人民币和11.6亿元/13.9亿元/16.7亿元，分别对应10.6倍/8.8倍FY24E/25EP/E。我们维持Xtep的“买入”评级，TP为6.64港元，基于FY24E的13.3倍P/E ，相当于 0.5标准差低于5年平均市盈率，因为核心品牌的前景依然稳健，库存水平健康，索康尼效率提升空间充足，其他新品牌盈利扭亏为盈。 Xtep成立于1999年，是一家领先的中国时尚运动服品牌企业，主要从事其品牌运动鞋、服装和配饰的设计、开发、制造、分销和营销以及品牌管理。截至2023年12月31日，Xtep的零售网络包括8,583个POS。 价格图表 共4页第1页 2H23 YoYΔ 缺点 vs.缺点 FY23 YoYΔ 收入（人民币） 7,823 8.0% 7,923 -1.3% 14,346 10.9% 毛利润（人民币） 3,253 12.0% 3,193 1.9% 6,050 14.3% GPM(%) 41.6 1.5ppt 40.3 1.3ppt 42.2 1.2ppt 营业利润（元） 593 9.4% 651 -8.9% 1,580 7.9% OPM(%) 7.6 0.1ppt 8.2 -0.6ppt 11.0 -0.3ppt 净利润（元） 370 11.7% 384 -3.6% 1,030 11.8% NPM(%) 4.7 0.2ppt 4.8 -0.1ppt 7.2 0.1ppt *调整。净利润（人民币） 360 5.5% 409 -11.8% 996 6.1% *Adj.NPM(%) 4.6 -0.1ppt 5.2 -0.6ppt 6.9 -0.3ppt 基本每股收益（人民币美分） 14.6 11.2% 13.9 4.9% 40.8 11.3% DPS（港币） 8.0 12.7% 7.0 14.7% 21.7 1.6ppt 资料来源：公司数据，CIRL 图表2：Xtep集团的主要财务 1H202H201H212H211H222H221H232H23 收入（人民币） 3,679 4,493 4,135 5,878 5,684 7,247 6,522 7,823 毛利润（人民币） 1,489 1,709 1,729 2,449 2,387 2,905 2,797 3,253 GPM(%) 40.5 38.0 41.8 41.7 42.0 40.1 42.9 41.6 营业利润（元） 501 417 684 713 922 543 987 593 OPM(%) 13.6 9.3 16.5 12.1 16.2 7.5 15.1 7.6 净利润（元） 248 265 427 482 590 331 660 370 NPM(%) 6.7 5.9 10.3 8.2 10.4 4.6 10.1 4.7 *调整。净利润（人民币） 307 264 400 485 597 342 635 360 *Adj.NPM(%) 8.3 5.9 9.7 8.3 10.5 4.7 9.7 4.6 基本每股收益（人民币美分） 10.1 10.8 17.1 19.3 23.5 13.2 26.2 14.6 DPS（港币） 6.5 7.5 11.5 13.5 13.0 7.1 13.7 8.0 资料来源：公司数据，CIRL 图表3：Xtep品牌的季度运营业绩 季度运营结果1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 整体渠道零售销售同比 32.5% 15.0% 22.5% -8.0% 20.0% 18.0% 18.0% >30% 平均零售折扣 25.0% 27.5% 27.5% 30.0% 27.5% 25.0% 27.5% 30.0% 渠道库存周转率（月） 4.0 4.5 4.8 5.5 4.8 4.7 4.8 4.3 资料来源：公司数据，CIRL 图表4：Xtep的商店数量和变化 1H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23 商店总数 7,050 7,273 7,013 6,959 7,161 7,481 7,905 8,034 8,256 8,583 Xtep成人 6,400 6,379 6,124 6,021 6,015 6,151 6,251 6,313 6,443 6,571 Xtep儿童 650 825 800 800 1,000 1,179 1,480 1,520 1,588 1,703 K-Swiss - 40 42 43 44 44 50 72 80 101 钯 - 29 35 57 60 57 71 56 60 94 Saucony - - 12 32 36 44 46 69 80 110 Merrell - - - 6 6 6 7 4 5 4 存储更改 370 223 (260) (54) 202 320 424 129 222 327 Xtep成人 170 (21) (255) (103) (6) 136 100 62 130 128 Xtep儿童 200 175 (25) - 200 179 301 40 68 115 K-Swiss - 40 2 1 1 - 6 22 8 21 钯 - 29 6 22 3 (3) 14 (15) 4 34 Saucony - - 12 20 4 8 2 23 11 30 Merrell - - - 6 - - 1 (3) 1 (1) %更改(HoH) 5.5% 3.2% -3.6% -0.8% 2.9% 4.5% 5.7% 1.6% 2.8% 4.0% Xtep成人 2.7% -0.3% -4.0% -1.7% -0.1% 2.3% 1.6% 1.0% 2.1% 2.0% Xtep儿童 44.4% 26.9% -3.0% 0.0% 25.0% 17.9% 25.5% 2.7% 4.5% 7.2% K-Swiss - - 5.0% 2.4% 2.3% 0.0% 13.6% 44.0% 11.1% 26.3% 钯 - - 20.7% 62.9% 5.3% -5.0% 24.6% -21.1% 7.1% 56.7% Saucony - - - 166.7% 12.5% 22.2% 4.5% 50.0% 15.9% 37.5% Merrell - - - - 0.0% 0.0% 16.7% -42.9% 25.0% -20.0% 来源：公司，CIRL 截至12月31日的年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 截至12月31日的年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 损益表（百万元） 比率 营业额 12,930 14,346 16,017 18,108 20,804 毛利率(%) 40.9 42.2 41.7 41.9 42.0 YoY% 29.1 10.9 11.7 13.1 14.9 营业利润率(%) 11.3 11.0 11.1 11.6 12.1 齿轮 (7,639) (8,296) (9,338) (10,527) (12,057) 净利润（%） 7.1 7.2 7.3 7.7 8.1 毛利润 5,292 6,050 6,679 7,581 8,746 销售额/销售额(%) 20.8 23.5 22.0 21.6 21.3 毛利率 40.9% 42.2% 41.7% 41.9% 42.0% 管理费用/销售额(%) 8.9 8.0 8.6 8.5 8.4 其他收入 317 439 449 463 481 支付比率(%) 49.0 47.5 49.1 49.1 49.1 R&D (299) (398) (448) (489) (541) 有效税(%) 33.0 28.7 30.0 30.0 30.0 销售与分销 (2,690) (3,369) (3,524) (3,911) (4,431) Admin (1,155) (1,141) (1,377) (1,539) (1,748) 债务/权益合计(%) 29.2 29.6 26.0 23.7 21.4 总运营成本 (3,827) (4,470) (4,901) (5,476) (6,238) 净债务/权益(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 营业利润（EBIT） 1,464 1,580 1,778 2,105 2,508 流动比率(x) 1.9 2.3 2.2 2.5 2.3 营业利润率 11.3% 11.0% 11.1% 11.6% 12.1% 速动比率(x) 1.5 2.0 1.8 2.0 1.8 利息收入 0 0 0 0 0 财务费用 (91) (145) (106) (103) (103) 库存T/O（天） 90 90 90 88 85 联营公司亏损份额 (12) 15 (8) (5) (4) ART/O（天） 98 106 96 85 85 扣除融资成本后的税前利润 1,361 1,449 1,665 1,997 2,401 APT/O（天） 121 113 118 115 114 Tax (449) (416) (499) (599) (720) 现金转换周期(天