融合渐入佳境，营销变革为增长赋能

2024年3月21日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现 收入77.03亿元，同比-6.99%；归母净利润4.45亿元，同比 +16.05%；扣非归母净利润3.35亿元，同比+33.45%。 单季度看，公司2023年Q4实现收入20.92亿元，同比+0.14%；归母净利润0.59亿元，同比+458.75%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+388.53%。 营销变革启动，融合成效初显。公司进行业务重塑，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部。KPC1951事业部于老龄健康 -慢病管理领域持续发力，积极拓展基层和诊所渠道，紧抓集采中标窗口，核心品种稳步上量。注射用血塞通（冻干）同比+22.65%； 人民币(元)成交金额(百万元) 血塞通口服剂产品同比+19.44%，其中，血塞通软胶囊同比 +33.04%，血塞通片同比+15.09%。昆中药1381加大终端覆盖，重点打造强单品，核心品种舒肝颗粒同比+11.11%；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发，公司口咽清丸同比+44.32%，板蓝清热颗粒同比+21.19%，清肺化痰丸同比+24.21%。 出海与创新持续推进，为公司未来增长赋能。公司自主研发产品 双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO预认证，有利于加速国际化布局。公司研发投入共计约1.26亿元，自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药 KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组。五年战略规划目标清晰，看好公司持续提升品牌力。在关于公司战略规划（2024年-2028年）的议案中，公司提出“通过内生发 展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入 达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股”的战略目标，目标明晰，举措清楚，彰显十足发展信心。 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 230322 230422 230522 230622 230722 230822 230922 231022 231122 231222 240122 240222 成交金额昆药集团沪深300 1,000 800 600 400 200 0 公司与华润三九融合渐入佳境,我们看好公司发展前景。考虑到品 牌建设仍需持续投入,我们下调24-25年利润预测,24-25年归母 净利润原预测值为7.44/8.81亿元,现预计2024-2026年归母净利润分别为5.83/7.18/9.09亿元,分别同比增长31%/23%/27%，EPS 分别为0.77/0.95/1.20元，现价对应PE分别为27/22/17倍，维持“增持”评级。 产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险等。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 8,254 8,282 7,703 9,013 10,500 12,180 货币资金 1,574 1,658 1,493 1,176 1,462 1,796 增长率 0.3% -7.0% 17.0% 16.5% 16.0% 应收款项 2,148 2,772 3,031 3,043 3,180 3,514 主营业务成本 -4,845 -4,844 -4,251 -4,957 -5,764 -6,674 存货 1,884 1,681 1,688 1,757 2,039 2,358 %销售收入 58.7% 58.5% 55.2% 55.0% 54.9% 54.8% 其他流动资产 574 655 818 862 898 939 毛利 3,409 3,438 3,453 4,056 4,735 5,505 流动资产 6,180 6,766 7,031 6,837 7,578 8,608 %销售收入 41.3% 41.5% 44.8% 45.0% 45.1% 45.2% %总资产 69.5% 71.7% 73.5% 70.4% 71.5% 73.1% 营业税金及附加 -65 -72 -75 -72 -84 -97 长期投资 280 346 342 460 460 460 %销售收入 0.8% 0.9% 1.0% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,281 1,233 1,179 1,248 1,318 1,407 销售费用 -2,373 -2,433 -2,433 -2,884 -3,307 -3,751 %总资产 14.4% 13.1% 12.3% 12.8% 12.4% 11.9% %销售收入 28.8% 29.4% 31.6% 32.0% 31.5% 30.8% 无形资产 775 647 639 685 740 788 管理费用 -406 -379 -314 -370 -430 -499 非流动资产 2,713 2,666 2,534 2,879 3,019 3,170 %销售收入 4.9% 4.6% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% %总资产 30.5% 28.3% 26.5% 29.6% 28.5% 26.9% 研发费用 -101 -70 -71 -99 -126 -146 资产总计 8,893 9,432 9,565 9,716 10,597 11,778 %销售收入 1.2% 0.8% 0.9% 1.1% 1.2% 1.2% 短期借款 678 1,035 749 564 456 377 息税前利润（EBIT） 464 485 560 631 787 1,011 应付款项 2,426 2,275 2,325 2,360 2,723 3,140 %销售收入 5.6% 5.9% 7.3% 7.0% 7.5% 8.3% 其他流动负债 382 579 571 410 484 584 财务费用 -40 -38 -10 -16 -10 0 流动负债 3,485 3,889 3,644 3,333 3,663 4,101 %销售收入 0.5% 0.5% 0.1% 0.2% 0.1% 0.0% 长期贷款 100 60 108 108 108 108 资产减值损失 -54 -111 -119 -22 -17 -16 其他长期负债 368 341 337 354 373 391 公允价值变动收益 -1 11 1 0 0 0 负债 3,953 4,289 4,089 3,795 4,143 4,600 投资收益 151 6 17 25 20 20 普通股股东权益 4,783 4,983 5,297 5,736 6,265 6,984 %税前利润 23.9% 1.3% 3.1% 3.4% 2.2% 1.8% 其中：股本 758 758 758 757 757 757 营业利润 634 497 568 727 891 1,125 未分配利润 2,563 2,715 3,017 3,449 3,978 4,697 营业利润率 7.7% 6.0% 7.4% 8.1% 8.5% 9.2% 少数股东权益 157 159 179 184 189 194 营业外收支 -3 -20 -5 -1 -1 -1 负债股东权益合计 8,893 9,432 9,565 9,716 10,597 11,778 税前利润利润率 631 7.6% 477 5.8% 564 7.3% 726 8.1% 890 8.5% 1,124 9.2% 比率分析 所得税 -118 -92 -109 -138 -167 -210 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 18.7% 19.2% 19.4% 19.0% 18.8% 18.7% 每股指标 净利润 513 385 454 588 723 914 每股收益 0.670 0.505 0.587 0.771 0.948 1.200 少数股东损益 6 2 9 5 5 5 每股净资产 6.308 6.572 6.989 7.577 8.274 9.224 归属于母公司的净利润 508 383 445 583 718 909 每股经营现金净流 0.332 0.335 0.471 0.594 1.120 1.181 净利率 6.2% 4.6% 5.8% 6.5% 6.8% 7.5% 每股股利 0.230 0.270 0.160 0.200 0.250 0.250 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.61% 7.69% 8.39% 10.17% 11.45% 13.01% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.71% 4.06% 4.65% 6.00% 6.77% 7.71% 净利润 513 385 454 588 723 914 投入资本收益率 6.58% 6.27% 7.12% 7.72% 9.07% 10.68% 少数股东损益 6 2 9 5 5 5 增长率 非现金支出 252 355 333 148 157 175 主营业务收入增长率 6.95% 0.35% -6.99% 17.00% 16.50% 16.00% 非经营收益 -118 -11 -16 29 3 0 EBIT增长率 -1.74% 4.46% 15.58% 12.58% 24.82% 28.37% 营运资金变动 -395 -476 -414 -316 -35 -194 净利润增长率 11.12% -24.52% 16.05% 31.19% 23.00% 26.61% 经营活动现金净流 252 254 357 450 848 894 总资产增长率 9.49% 6.06% 1.41% 1.58% 9.07% 11.14% 资本开支 -226 -66 -57 -336 -251 -281 资产管理能力 投资 219 -178 -290 -118 0 0 应收账款周转天数 72.0 94.8 118.2 107.0 95.0 90.0 其他 27 9 8 25 20 20 存货周转天数 135.7 134.3 144.6 130.0 130.0 130.0 投资活动现金净流 19 -235 -339 -429 -231 -261 应付账款周转天数 48.2 49.8 58.3 43.0 42.0 42.0 股权募资 10 2 18 10 0 0 固定资产周转天数 54.7 51.5 51.3 44.6 39.0 34.8 债权募资 13 331 -29 -145 -98 -68 偿债能力 其他 -242 -265 -191 -188 -216 -213 净负债/股东权益 -19.38% -17.17% -22.65% -18.71% -23.27% -26.68% 筹资活动现金净流 -219 68 -202 -323 -315 -282 EBIT利息保障倍数 11.7 12.7 54.6 38.3 81.0 5,315.4 现金净流量 49 90 -182 -302 302 352 资产负债率 44.45% 45.48% 42.75% 39.06% 39.10% 39.05% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 1 3 6 7 15 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 0 1 1 1 0 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0