融合渐入佳境，营销变革为增长赋能

2024年3月21日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现 收入7703亿元，同比699；归母净利润445亿元，同比 1605；扣非归母净利润335亿元，同比3345。 单季度看，公司2023年Q4实现收入2092亿元，同比014；归母净利润059亿元，同比45875；扣非归母净利润025亿元，同比38853。 营销变革启动，融合成效初显。公司进行业务重塑，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部。KPC1951事业部于老龄健康 慢病管理领域持续发力，积极拓展基层和诊所渠道，紧抓集采中标窗口，核心品种稳步上量。注射用血塞通（冻干）同比2265； 人民币元成交金额百万元 血塞通口服剂产品同比1944，其中，血塞通软胶囊同比 3304，血塞通片同比1509。昆中药1381加大终端覆盖，重点打造强单品，核心品种舒肝颗粒同比1111；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发，公司口咽清丸同比4432，板蓝清热颗粒同比2119，清肺化痰丸同比2421。 出海与创新持续推进，为公司未来增长赋能。公司自主研发产品 双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg320mg通过WHO预认证，有利于加速国际化布局。公司研发投入共计约126亿元，自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ012011020临床II期入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶1（IDH1）基因突变1类创新药 KYAH012016079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组。五年战略规划目标清晰，看好公司持续提升品牌力。在关于公司战略规划（2024年2028年）的议案中，公司提出“通过内生发 展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入 达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股”的战略目标，目标明晰，举措清楚，彰显十足发展信心。 2700 2500 2300 2100 1900 1700 1500 230322 230422 230522 230622 230722 230822 230922 231022 231122 231222 240122 240222 成交金额昆药集团沪深300 1000 800 600 400 200 0 公司与华润三九融合渐入佳境我们看好公司发展前景。考虑到品 牌建设仍需持续投入我们下调2425年利润预测2425年归母 净利润原预测值为744881亿元现预计20242026年归母净利润分别为583718909亿元分别同比增长312327，EPS 分别为077095120元，现价对应PE分别为272217倍，维持“增持”评级。 产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险等。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 8254 8282 7703 9013 10500 12180 货币资金 1574 1658 1493 1176 1462 1796 增长率 03 70 170 165 160 应收款项 2148 2772 3031 3043 3180 3514 主营业务成本 4845 4844 4251 4957 5764 6674 存货 1884 1681 1688 1757 2039 2358 销售收入 587 585 552 550 549 548 其他流动资产 574 655 818 862 898 939 毛利 3409 3438 3453 4056 4735 5505 流动资产 6180 6766 7031 6837 7578 8608 销售收入 413 415 448 450 451 452 总资产 695 717 735 704 715 731 营业税金及附加 65 72 75 72 84 97 长期投资 280 346 342 460 460 460 销售收入 08 09 10 08 08 08 固定资产 1281 1233 1179 1248 1318 1407 销售费用 2373 2433 2433 2884 3307 3751 总资产 144 131 123 128 124 119 销售收入 288 294 316 320 315 308 无形资产 775 647 639 685 740 788 管理费用 406 379 314 370 430 499 非流动资产 2713 2666 2534 2879 3019 3170 销售收入 49 46 41 41 41 41 总资产 305 283 265 296 285 269 研发费用 101 70 71 99 126 146 资产总计 8893 9432 9565 9716 10597 11778 销售收入 12 08 09 11 12 12 短期借款 678 1035 749 564 456 377 息税前利润（EBIT） 464 485 560 631 787 1011 应付款项 2426 2275 2325 2360 2723 3140 销售收入 56 59 73 70 75 83 其他流动负债 382 579 571 410 484 584 财务费用 40 38 10 16 10 0 流动负债 3485 3889 3644 3333 3663 4101 销售收入 05 05 01 02 01 00 长期贷款 100 60 108 108 108 108 资产减值损失 54 111 119 22 17 16 其他长期负债 368 341 337 354 373 391 公允价值变动收益 1 11 1 0 0 0 负债 3953 4289 4089 3795 4143 4600 投资收益 151 6 17 25 20 20 普通股股东权益 4783 4983 5297 5736 6265 6984 税前利润 239 13 31 34 22 18 其中：股本 758 758 758 757 757 757 营业利润 634 497 568 727 891 1125 未分配利润 2563 2715 3017 3449 3978 4697 营业利润率 77 60 74 81 85 92 少数股东权益 157 159 179 184 189 194 营业外收支 3 20 5 1 1 1 负债股东权益合计 8893 9432 9565 9716 10597 11778 税前利润利润率 631 76 477 58 564 73 726 81 890 85 1124 92 比率分析 所得税 118 92 109 138 167 210 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 187 192 194 190 188 187 每股指标 净利润 513 385 454 588 723 914 每股收益 0670 0505 0587 0771 0948 1200 少数股东损益 6 2 9 5 5 5 每股净资产 6308 6572 6989 7577 8274 9224 归属于母公司的净利润 508 383 445 583 718 909 每股经营现金净流 0332 0335 0471 0594 1120 1181 净利率 62 46 58 65 68 75 每股股利 0230 0270 0160 0200 0250 0250 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 1061 769 839 1017 1145 1301 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 571 406 465 600 677 771 净利润 513 385 454 588 723 914 投入资本收益率 658 627 712 772 907 1068 少数股东损益 6 2 9 5 5 5 增长率 非现金支出 252 355 333 148 157 175 主营业务收入增长率 695 035 699 1700 1650 1600 非经营收益 118 11 16 29 3 0 EBIT增长率 174 446 1558 1258 2482 2837 营运资金变动 395 476 414 316 35 194 净利润增长率 1112 2452 1605 3119 2300 2661 经营活动现金净流 252 254 357 450 848 894 总资产增长率 949 606 141 158 907 1114 资本开支 226 66 57 336 251 281 资产管理能力 投资 219 178 290 118 0 0 应收账款周转天数 720 948 1182 1070 950 900 其他 27 9 8 25 20 20 存货周转天数 1357 1343 1446 1300 1300 1300 投资活动现金净流 19 235 339 429 231 261 应付账款周转天数 482 498 583 430 420 420 股权募资 10 2 18 10 0 0 固定资产周转天数 547 515 513 446 390 348 债权募资 13 331 29 145 98 68 偿债能力 其他 242 265 191 188 216 213 净负债股东权益 1938 1717 2265 1871 2327 2668 筹资活动现金净流 219 68 202 323 315 282 EBIT利息保障倍数 117 127 546 383 810 53154 现金净流量 49 90 182 302 302 352 资产负债率 4445 4548 4275 3906 3910 3905 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 1 3 6 7 15 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 0 1 1 1 0 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 100买入；10120增持；20130中性 评分 100 125 114 113 100 30140减持 来源：聚源数据 投资评级的说明： 买入：预期未来612个月内上涨幅度在15以上；增持：预期未来612个月内上涨幅度在515；中性：预期未来612个月内变动幅度在55；减持：预期未来612个月内下跌幅度在5以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不