高端+出海+智能，新能源汽车龙头再启航

比亚迪（002594） 证券研究 报买入（维持） 告 行业:汽车 高端+出海+智能，新能源汽车龙头再启航 投资摘要 产品布局完备，混动先发优势。作为国内新能源龙头企业，公司2022 年停产燃油车，乘用车已形成王朝、海洋、腾势、仰望与方程豹五大 日期: 2024年03月21日 品牌布局，多品牌布局初显成效。公司在插混领域率先发力，已形成 分析师: 仇百良 SAC编号: S0870523100003 分析师: 李煦阳 SAC编号: S0870523100001 基本数据最新收盘价（元） 218.48 12mthA股价格区间（元） 167.00-272.00 总股本（百万股） 2,911.14 无限售A股/总股本 39.99% 流通市值（亿元） 4,942.59 DM-i、DM-p与DMO三大混动平台，面向不同定位助力混动车型销量的持续提升。2023年公司插混车销量143.81万辆，YOY+51.98%，所占国内市场份额51.29%，占市场绝对领先地位。同时多品牌布局与插混车型的升级和创新，将带动未来业绩的快速增长。 高端化+智能化赋能全品牌升级。公司先后推出刀片电池、DM-i超级混动、e平台3.0、CTB电池车身一体化、DM-p王者混动、易四方与DMO超级混动等颠覆性技术/平台，助力车型升级。同时在智能驾驶与智能座舱领域发力，推出云辇智能车身控制系统、DiLink智能网联系统、DiPilot智能驾驶辅助系统等技术，智能化项目提升汽车硬实力，带来卓越的智驾体验。高端化与智能化1+1>2，同品竞争实力强，性价比高，2023年腾势D9销量达11.92万。随着公司高端化、智能化领域的推进，将进一步提升汽车产品的竞争力，助力销量、业绩双突破。 国内出海典范，加快海外市场扩张步伐。2023年公司乘用车总出口 司 公最近一年股票与沪深300比较 比亚迪沪深300 14% 9% 3% -2%03/23 -8% 06/23 08/2310/2301/2403/24 13% 19% 24% 30% 深度 - - - - 相关报告： 《龙头地位稳固，出海表现突出》 ——2023年04月28日 《单车盈利大幅提升，加快推进全球化》 ——2023年03月30日 《龙头地位稳固，出海表现突出》 ——2023年04月28日 24.28万辆，同比增长334.16%，其中12月出口3.61万辆。目前公司新能源市场已辐射至全球六个大洲，先后在泰国、巴西、乌兹别克斯坦和匈牙利建设乘用车工厂，已计划6艘汽车海运船，未来出海前景明朗。 投资建议 维持“买入”评级。公司作为新能源汽车行业龙头，产品矩阵丰富。随着未来公司不断推进高端化与智能化的进程，及出海步伐加速，将带来业务新增量。我们预计2023-2025年实现归母净利润分别为301.08/390.53/479.94亿元，同比分别+81.13%/+29.71%/+22.89%； 对应2024年3月20日收盘价的PE分别21.12X/16.29X/13.25X。 风险提示 宏观经济波动风险，行业发展风险，市场竞争风险，政策变化的风险，原材料价格波动风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 424061 632885 766388 876741 年增长率 96.2% 49.2% 21.1% 14.4% 归母净利润 16622 30108 39053 47994 年增长率 445.9% 81.1% 29.7% 22.9% 每股收益（元） 5.71 10.34 13.42 16.49 市盈率（X） 38.26 21.12 16.29 13.25 市净率（X） 5.73 4.49 3.51 2.83 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年03月20日收盘价） 目录 1全球新能源汽车领军者4 1.1国内新能源车龙头，产品矩阵覆盖面广4 1.2销量与盈利上行，汽车业务主体地位稳固6 1.3股权结构稳定&员工持股，自研与外供并行7 2新能源龙头地位稳固，混动销量持续提升9 2.1停产燃油车，新能源产品布局愈发完备9 2.2三大平台优势互补，混动率先发力10 3高端化与智能化厚积厚发，赋能品牌销量增长12 3.1高端化进程持续推进，技术平台成果斐然12 3.2智能驾驶与智能座舱互利，智能化频频出新13 3.3高端化+智能化赋能，助力汽车销量提升16 4出海战略稳扎稳打，市场拓展潜力大17 4.1国内出口势不可挡，销量持续提升17 4.2全球化布局，市场扩张进一步提升成长空间18 5盈利预测与投资建议20 5.1盈利预测20 5.2投资建议20 6风险提示：22 图 图1：公司形成汽车、电池及光伏、电子与轨道交通四大业务体系4 图2：技术创新带动汽车销量提升（万辆）6 图3：2023Q1-Q3营收稳定增长（亿元）6 图4：2023Q1-Q3归母净利润稳定增长（亿元）6 图5：汽车业务是营收的主体7 图6：2023H1毛利率有所增长7 图7：三费用率有所升高7 图8：研发费用保持正向增长（亿元）7 图9：公司股权结构与部分控股公司（截至2023年9月30 日）8 图10：公司新能源全面替代燃油车（万辆）9 图11：车型不断迭代升级，多品牌布局初见成效9 图12：2023年公司新能源乘用车销量稳居国内第一（万辆） ......................................................................................10 图13：公司终成三大混动平台布局11 图14：公司在售插混车型经销商报价区间为6万-45万11 图15：2023年宋PLUS为插混车型销冠（辆）12 图16：DiPilot搭配HUAWEIHiCar功能15 图17：腾势Pilot高阶智能驾驶辅助系统15 图18：腾势D9与别克GL8销量（辆）16 图19：中国乘用车出口量跨越式提升（万辆）17 图20：公司新能源乘用车出口量持续提升（万辆）18 图21：公司出口环比增速基本高于中国增速18 表 表1：汽车和轨道交通业务持续布局5 表2：电池及光伏和电子业务5 表3：2022年公司实施员工持股计划8 表4：弗迪系主要子公司主营产品8 表5：公司新能源汽车动力相关高端化成果13 表6：云辇智能车身控制系统在整车垂直方向智能化控制13 表7：DiLink智能网联系统14 表8：公司已辐射六大洲的市场18 表9：公司积极推进海外乘用车基地建设19 表10：2023下半年公司与海外合作情况19 表11：公司分业务营收预测（百万元人民币）20 1全球新能源汽车领军者 1.1国内新能源车龙头，产品矩阵覆盖面广 电池业务起家，终成全球新能源汽车行业领导者。比亚迪以生产二次充电电池起家，2002年进入半导体领域，同时在港交所上市，2003年通过收购西安秦川汽车进入汽车行业，开始布局新能源汽车，此后布局ODM业务、轨道交通业务。目前公司主要业务分为四大板块：新能源汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务和城市轨道交通业务。 新能源汽车领域，公司分别于2018年/2021年打造王朝和海洋系列车型，2022年腾势品牌焕新，发布腾势D9，2023发布仰望和方程豹品牌。2023年公司新能源汽车累计销量302.44万辆， 同比+61.86%，夺得全球新能源汽车销量冠军。 图1：公司形成汽车、电池及光伏、电子与轨道交通四大业务体系 资料来源：比亚迪官网，比亚迪电子官网，公司年报，上海证券研究所 乘用车形成多品牌梯度布局。公司乘用车业务覆盖从家用到豪华、从大众到个性化的需求，逐步形成由“比亚迪”品牌、“腾势”品牌、“仰望”品牌及“方程豹”品牌构建的多品牌梯度布局。其中“比亚迪”品牌又分为以朝代命名的“王朝”系列和以“海洋生物”及“军舰”命名的“海洋”系列。 商用车和轨道交通持续深化市场布局。纯电动大巴领域，公司2022年在国内开辟了合肥、济南、抚州等地区的客运和公交市场，同时正式进入了印度尼西亚、毛里求斯等国家。城市轨道交通领域，稳步推进具有完全自主知识产权的中运量“云轨”和低运量“云巴”发展。 表1：汽车和轨道交通业务持续布局 资料来源：比亚迪官网，懂车帝，上海证券研究所 电池技术规模国内领先，光伏迎来行业机遇。目前产品涵盖镍氢电池、钴酸锂电池、磷酸铁锂电池、三元电池，主要应用于电子产品、电动汽车、储能等领域，2020年发布的刀片电池已应用在多种车型。光伏业务拥有硅片、电池片、光伏组件、光伏系统应用等全产业链布局，打通能源从吸收、存储到应用的各个环节，以优质的产品迎接行业增长机遇。 积极部署智能化转型方案。电子业务涉及智能手机及笔记本电脑、新型智能产品、汽车智能系统、医疗健康四大领域。其中，在汽车智能系统中积极布局以智能网联系统、智能驾驶座舱以及 自动驾驶系统为核心的汽车智能系统开发。 表2：电池及光伏和电子业务 资料来源：比亚迪官网，比亚迪电子，上海证券研究所 1.2销量与盈利上行，汽车业务主体地位稳固 技术创新带动销量提升。2022年公司宣布停产燃油车后，新能源汽车销量节节攀升，实现了同比逾两倍的大幅增长，创下历史新高，成为中国乘用车销量第一的车企。我们认为，随着公司多品牌的协同发展和全球市场的开拓，公司汽车销量将持续上升。 公司业务整体呈现稳定增长态势。2018-2022年公司营收和归母净利润保持稳定增长态势，CAGR分别为34.38%和56.37%。依托于公司精准的战略布局及深厚的技术积淀，2023年公司新能源汽车销量302万辆，获全球新能源汽车销冠。 2022年公司营收4240.61亿元，YoY+96.20%，归母净利润 166.22亿元，YoY+445.86%； 2023Q1-Q3公司营收4222.75亿元，YoY+57.75%，归母净利润213.67亿元，YoY+129.47%。 图2：技术创新带动汽车销量提升（万辆） 资料来源：Wind，比亚迪官网，公司年报，上海证券研究所 图3：2023Q1-Q3营收稳定增长（亿元）图4：2023Q1-Q3归母净利润稳定增长（亿元） 4500 4000 3500 3000 2500 营业收入YoY 4240.614222.75 20% 96. 120% 100% 80% 60% 250 200 150 归母净利润YoY445.86%213.67 400% 166.22 300% 200% .47%100% 0% 129 500% 2000 1500 1000 500 0 75%40% 57. 20% 0% -20% 100 50 0 -100% 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 汽车业务在营收中占主体。2022年公司将二次充电电池业务营收并入汽车业务中，同时受益于公司新能源汽车销量的提升， 2022年汽车业务营收占比达到76.57%。2023H1新能源车销量持续突破，其占比进一步扩大，2023H1公司汽车业务营收为2088.24亿元，占比提升至80.28%。 2023H1年公司毛利率有所提高。其中汽车业务毛利率 20.67%，较2022年上升0.28pct；手机业务毛利率8.77%，较 2022年上升2.71pct；其他主营业务毛利率13.72%，较2022年上升1.76pct。 图5：汽车业务是营收的主体图6：2023H1毛利率有所增长 汽车手机部件及组装 汽车手机部件及组装二次充电电池其他主营业务二次充电电池其他主营业务 总毛利率 2 1 7 80.28% 6.57% 9.64% 3.30% 100% 30% 80% 60% 40% 20% 25% 20% 15% 10% 5% 20.39%20.67% 18.33% 17.04% 13.72% 11.96% 8.77% 6.06% 0% 20182019202