东兴晨报

东兴晨报P1 2024年3月21日星期四 分析师推荐 【东兴交通运输】高速公路：从板块的特殊性出发，构建有效估值指标及选股框架（20240321） 核心观点：本文从高速公司板块估值的特殊性出发，重点论述横向可比指标的构建，并以此为基础搭建行业的选股框架。 收费年限的存在导致高速公路公司的估值体系与一般公司存在较大差异 高速公路上市公司并不拥有高速公路的所有权，而是拥有一段时间（25-30年）的收费权，因此收费年限是高速公路上市公司的刚性指标。在收费年限的约束下，板块内不同上市公司之间的PE难以直接横向比较，甚至于同一家公司在不同时间点的PE也不具备可比性。因为不同公司路产的收费年限不同，同一家公司在不同时间点的收费年限也不同。 高速公路板块不同路产之间成本与创收能力的巨大差异则导致PB指标横向对比效果较差。在高速公路板块，PB低不一定代表公司被低估，PB高也可能是资产优质的表现，需要结合具体的资产情况进行判断。 高速公路非永续的属性也决定了市场对板块股息率指标提出了更高的要求。从历史经验看，当一家高速公路公司的分红比例持续维持在60%以上，公司的股息率会对股价产生很强的锚定作用。此外，投资者对于高速公路公司业绩或分红下降的容忍度较低，而对于积极分红，以及在不利环境下有意愿维持分红金额的公司会给予更高的关注度和一定的估值溢价。 从债务清偿的角度出发，构建横向可比的估值指标 由于常用指标（PE、PB等）在企业间横向比较时效果不佳，我们考虑从绝对估值角度构建横向可比指标，该指标假设投资者贷款现价收购上市公司，并依靠公司自由现金流清偿所有债务（包括投资者用于购买公司的贷款），若用于债务清偿的年限明显低于公司路产剩余收费年限，则说明从绝对估值角度公司具备投资价值。公司债务清偿年限与公司路产剩余收费年限的比值越低，则公司绝对估值层面越有可能被低估。该指标优势在于相比DCF估值计算更为简化，且横向可比。 从指标的构建可以发现，影响一个高速公司是否值得投资的直接指标分别是经营净现金流，EV（可以拆分为市值和净负债），以及路产按照收入加权平均后的剩余年限。因此，相比于大部分板块重视净利润，高速板块更重现金流；相比净资产，板块更重视净负债。需要特别关注的是公司在非资本开支期是否具备快速压降负债的能力，这是公司偿债能力的直接体现。 个股筛选遵从先客观后主观的原则，依次考察绝对估值、相对估值以及成长 A股港股市场 指数名称 收盘价 涨跌% 上证指数3,077.11-0.08 深证成指9,682.51-0.36 创业板1,897.09-0.64 中小板5,990.13-0.23 沪深3003,581.09-0.12 香港恒生16,863.11.93 国企指数5,905.271.75 名称价格 行业 发行日 A股新股日历（本周网上发行新股） 星宸科技16.16电子20240318 芭薇股份5.77美容护理20240320 广合科技17.43电子20240322 *价格单位为元/股 A股新股日历（日内上市新股） 名称价格行业上市日 *价格单位为元/股 数据来源：恒生聚源,东兴证券研究所 东兴晨报 东兴证券股份有限公司 性 结合行业可比的估值指标和重点财务指标，我们能够构建一个相对普适的选股框架。我们认为行业选股时遵循先客观后主观的原则，依次考察绝对估值、相对估值以及成长性指标。 绝对估值方面，在考虑确定性的改扩建因素后，公司偿债期限需要明显低于其剩余收费年限。 相对估值方面，重点考察公司股息率指标及其稳定性。通过板块间与板块内的横向对比，以及与自身不同时间段股息率的纵向对比来确认公司股息率是否具备吸引力。 成长性方面，内生增长主要依靠路网贯通效应以及后续的改扩建预期，外延增长则指企业是否具备持续从外部收购优质资产的能力，这对管理层的路产筛选能力以及运营管理能力提出了较高的要求。 投资建议：改扩建周期叠加降息周期，板块投资价值或持续提升我们看好高速公路板块的长期投资价值。 从大环境看，高速公路行业在2010年之后经历了较为漫长的下行周期。当时行业面临的最大痛点在于现金流充裕，但再投资效率持续下降，因为随着高速路网的逐步完善，已有路产占据了大部分优势区位，新建路产在创收能力上整体而言不如老路。同时，无风险利率处于较高水平，高分红并不能为个股带来很强的吸引力，上市公司虽然手握大笔资金，却缺乏提升分红的意愿，大部分公司将沉淀资金投向金融、地产等板块，进一步导致高速公路板块整体估值下行。 然而，随着改扩建周期的到来，上市公司“有钱无处投”的问题得到显著缓解，投资重心回归到区位优秀的主干线路上来，通过改扩建延长收费年限显著缓解了上市公司的持续经营问题，投资收益率较新建路产也显著提升，我们认为这代表着行业大周期的回升。另一方面，无风险利率的持续下降则放大了高分红带来的吸引力，上市公司提升分红比例能够直接拉动股价上涨，分红意愿显著增强。 因此，我们预计未来较长一段时间里，高速公路板块受益于行业周期上行以及公司治理优化的提升，投资价值将会逐渐凸显。 风险提示：行业政策出现重大变化、宏观经济增速下滑 （分析师：曹奕丰执业编码：S1480519050005电话：021-25102904） 【东兴非金属材料】北新建材（000786.SZ）：“一体”现金牛，“两翼”双起飞（20240321） 公司发布2023年年报，全年实现营业收入224.26亿元，同比增长11.27%；归属于母公司股东的净利润为35.24亿元，同比增长12.07%；扣除非经常损 益后的归属母公司股东净利润为34.95亿元，同比增长31.75%。实现每股收益为2.09元。 点评： 防水材料和“石膏板+”业务快速增长、成本下降和控费提效带动收入和盈利水平提升。在公司“石膏板+”的战略引领下，2023年轻质建材营业收入为 181.29亿元，同比增长8.82%，保持稳健增长。同时，在防水材料行业竞争加剧，规模以上企业减少的情况下，加大市场拓展，防水材料业务实现营业收入39.03亿元，同比增长24.12%，带动了公司营业收入的较好增长。通过降成本，盈利水平保持向上。2023年综合毛利率为29.88%，同比提高0.64个百分点，其中轻质建材毛利率提高0.67个百分点，防水建材提高2.08个百分点。这不但有原材料的下降，更有公司产品结构的优化，产线、配方和管理等多举措优化的驱动。同时公司控费提效，2023年管理费用率下降1.49个百分点，财务费用率下降0.15个百分点，带动销售期间费用率下降1.31个百分点。2023年公司扣非净资产收益率为15.96%，同比提高2.72个百分点。 “一体”石膏板业务保证充裕现金流，“两翼”业务趁势快速发展。公司货币资金和交易性金融资产充裕，2023年以结构性存款为主的交易性金融资产为 55.32亿元，同比增长40.44%；经营活动产生的现金流量净额为47.34亿元，同比增长29.20%，“石膏板+”业务以经销为主回款较好，保证公司现金流的充裕。所以，在当前防水材料行业低迷的情况下，充裕的现金流为防水业务的快速发展提供资金基础，2023年防水材料业务新开发渠道1300余家，聚焦优势客户拓展和挖掘，实现了市场份额的较快提升，稳固了行业前三的地位。同时，另一翼涂料业务通过收购涂料龙头嘉宝莉实现快速发展。北新建材作为央企建材龙头在当前行业优胜劣汰加剧的情况下，公司依靠自身扎实的资源基础和综合竞争力，反而能够通过市场份额的提升和外延式的发展，获得更快速的成长。 转型消费建材制造服务商，“一体两翼”高质量和国际化推进公司发展新空间。公司面对地产行业新变化积极向消费品转型，除了渠道上的“全覆盖饱和营销+互联网时代的微营销”加上“工厂+工长”的营销模式，在高端引领下还加大功能性产品的销售，满足高端家装多层次需求。并拓展中端功能性产品，以“渠道+工程”实现市场全覆盖。生产上推进数字化和高端化技术改造，打造新质生产力降本增效，实现“一体两翼”的高质量发展，带动新“两翼”业务更快更健康的成长。还积极推进国际化，在非洲、中亚、中东、东南亚等市场大力开拓，拓展全球发展新空间。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为44.25、 49.20和55.38亿元，对应EPS分别为2.62、2.91和3.28元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为10.59、9.53和8.46倍。看好公司“一体两翼”业务结构在当前行业环境下国内外更快更好地发展，维持公司“强烈推荐”评 级。 风险提示：地产行业调控效果不及预期。 （分析师：赵军胜执业编码：S1480512070003电话：010-66554088） 重要公司资讯 1.腾讯控股：公司于港交所公告，2023年第四季度营收1552亿元，预估1574.2亿元，同比增长7%；调整后净利润427亿元人民币，预估419.7亿元人民币。2023年，国际市场游戏收入增长14%至人民币532亿元，排除汇率 波动的影响后增幅为8%；本土市场游戏收入增长2%至人民币1267亿元。（资料来源：iFinD） 2.保隆科技：公司公告收到国内某新能源汽车头部品牌主机厂的《定点通知书》，选择公司作为其全新项目的空气悬架系统前后空气弹簧的零部件供应商。根据客户规划，该项目生命周期为4年，生命周期总金额超过人民币6.4 亿元，预计2025年10月开始量产。（资料来源：iFinD） 3.康辰药业：公司公告中药创新药金草片在女性盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛患者中开展的多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照的Ⅲ期临床试验(CTR20222693)，已达到主要研究终点。（资料来源：iFinD） 4.宝武镁业：公司公告子公司重庆博奥镁铝金属制造有限公司近日与某汽车厂商签订超大型镁合金一体压铸件的开发协议，公司将与该客户共同开发超大型镁合金一体压铸件。（资料来源：iFinD） 5.英科再生：公司公告拟以越南英科作为项目实施主体，在越南清化省扁山市北山坊扁山工业区投资建设二期项目，项目总投资约6000万美元。（资料来源：iFinD） 经济要闻 1.商务部：2024年1-2月，我国对外非金融类直接投资1496.4亿元人民币，同比增长10%。（资料来源：iFinD） 2.财政部：财政收入延续恢复性增长态势，开局平稳。今年1-2月，全国一般公共预算收入4.46万亿元，同比下降2.3%，但是按照可比口径实际增长2.5%左右。（资料来源：iFinD） 3.工业和信息化部：工业和信息化部外事工作座谈会在京召开，深入学习贯彻中央外事工作会议精神，研究部署工业和信息化领域外事工作。（资料来源：iFinD） 4.发改委：国家发展改革委正式发布了三项专项行动，以进一步创造民营经济发展壮大。“技能提升行动”将依托公共实训基地，对接产业发展需求和企业生产需要，推动场地、设备、师资、课程等资源共享，每年力争培训民 企员工100万人次。“培育赋能计划”，将提升新一代民营企业家国情认知能 力，提升民营经济转型升级发展的核心竞争力。首批赋能计划预备课程有40家民营企业参与培训。“家政服务质量提升行动’”，主要包括家政从业人员职业化水平提升、持续推进养老和家政服务标准化、深化家政劳务对接等具体内容。（资料来源：iFinD） 5.发改委：国家发改委副主任刘苏社表示，下一步，我委将认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，加快培育发展新质生产力，大力推进现代化产业体系建设。（资料来源：iFinD） 每日研报 【东兴策略】消费板块估值上升——A股市场估值跟踪七十五（20240320） 本报告拟从全球重要指数估值和A股指数风险溢价、行业估值的变化来审视当前市场估值情况。 周度要点：上周（3/11-3/15）A股估值上升。证监会出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等4项政策文件，释放强监管防风险促高质量发展信号，稳定市场信心。2月社融同比增长9.0%（前值9.5%），考虑到