平安观联储系列（三）：三月美联储议息会议跟踪—鸽派表态释放降息“定心丸”，利好风险资产

平安观联储系列（三） 海外策略配置研究 2024年03月21日 三月美联储议息会议跟踪—鸽派表态释放降息“定心丸”，利好风险资产 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 导言： 北京时间2024年3月21日，美联储3月会议以12：0的投票结果决定维持联邦基金利率在5.25%-5.50%的目标区间，同时维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变，符合市场预期。 平安观点： 美联储调整了什么？利率按兵不动，点阵图变化较为焦灼。1）会议声明方面，仅将“新增就业放缓”调整为“新增就业强劲”；2）点阵图方面，尽管利率预期中值仍维持4.6%，但点阵图变化焦灼，降息次数有调降风险， 且长期利率中枢上行，或意味着未来利率政策将长时间停留高位；3）经济预测方面，美联储大幅上调今年GDP增速、微调失业率、上调通胀增速。 鲍威尔发言透露了什么？整体偏鸽，通胀不慌，年内降息是合适的。1）降息方面，重申利率已触顶，确认年内启动降息是合适的，给市场吃下“定心丸”；2）通胀方面，表态近两月通胀数据反弹并未改变联储对去通胀进 程的乐观态度，并强调其本就预期通胀回落中会往返波折；3）就业方面，承认就业增长强劲，失业率维持低位，但表示就业强劲不足以影响降息决定；4）QTTaper方面，表示将逐步放缓缩表步伐，但未透露具体时间。 后续货币政策如何走向？预防式降息路径越发明朗。尽管目前美国基本面仍维持较强韧性，但美联储在此状态下仍愿意较早降息，预防式降息路径越发明朗，主要扰动因素包括避开大选关键时点以及防范过度紧缩风险。 美元资产将如何走势？ –市场反应方面，本次利率决议公布后，降息交易主导定价，美股收涨、金价上行，美债收益率收跌，美元下行，同时市场预期6月降息。 –复盘1990年以来美联储降息周期内资产表现，美联储末次加息后至首次降息开启前，美债占优，胜率100%，美股、黄金次之；降息周期开启后，黄金明显占优，美债同样上行。 –美债方面，鲍威尔偏鸽表态下降息预期有所回温，或推动美债利率进一步下行，但仍需警惕短期内较强经济数据下美债利率或仍维持高位震荡。降温预期回温下美债利率，尤其是短端利率，或进一步走低。但同时，短期 内通胀数据等或仍强劲，降息预期仍将反复波折，美债利率或仍维持高位震荡。在通胀数据等未出现明显恶化之前，我们认为10年美债利率将维持在4.0-4.4%区间。中期来看，首次降息前有望达到低点3.7%-3.9%左右，美债仍有一定配置价值。 –美股方面，预防式降息下，美国基本面仍将保持韧性，中期来看，美股仍有进一步上行可能。目前美股估值较高，建议可耐心等待。中期来看，大型科技股在AI板块持续带动下或迎来更高的盈利预期，或仍能够支撑高 估值水平。同时如降息后企业盈利承压改善，美股切换到分子端，布局重点可从成长板块转向周期价值板块。 –美元方面，预防式降息下，美元在仍较强的基本面支撑下，或仍有一定支撑，大幅下行的可能性较低。 –黄金方面，短期内降息预期摇摆下金价或仍将高位波动，中长期在美债利率下行、地缘冲突+大选年推动的避险需求升温、全球央行持续购金等因素推动下，金价仍有一定支撑。 风险提示：1）全球通胀超预期上行；2）美国经济陷入显著衰退；3）地缘冲突升级；4）市场金融风险加剧。 策 略报告 策 略动态跟踪报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、3月FOMC调整了什么？利率按兵不动，点阵图变化较为焦灼4 二、鲍威尔发言透露什么？整体偏鸽，通胀不慌，年内降息是合适的5 三、后续货币政策将如何走势？预防式降息路径越发明朗7 四、美元资产将如何走势？8 五、风险提示9 图表目录 图表1近两次美联储会议声明梳理4 图表2美联储大幅上调今年GDP增速、微调失业率、上调通胀增速（%）5 图表32023年12月美联储点阵图5 图表42024年3月美联储点阵图5 图表52024年1-2月美国通胀数据有所反弹6 图表62024年1-2月美国就业数据仍较为强劲7 图表7美联储或考虑避开美国大选关键时点调整货币政策7 图表8会后市场预期首次降息时点为今年6月8 图表91990年以来历次平台期美元资产表现：美债胜率高达100%，美股、黄金次之8 图表101990年以来历次降息开启后美元资产表现：黄金胜率高达100%，美债次之9 一、3月FOMC调整了什么？利率按兵不动，点阵图变化较为焦灼 北京时间2024年3月21日凌晨，美联储3月议息会议以12：0的投票结果决定不调整联邦基金利率的目标区间，维持在5.25%-5.50%，同时维持既定缩表路线不变，维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变，符合市场预期。其中： 第一，会议声明方面，3月声明相较上次变化较小，仅第一段有小幅变化。本次利率决议将第一段的“新增就业自去年初以来有所放缓，但依然强劲”（Jobgainshavemoderatedsinceearlylastyearbutremainstrong）调整为“新增就业依然强劲”（Jobgainshaveremainedstrong）。 第二，点阵图方面，尽管利率预期中值仍维持4.6%，但点阵图变化焦灼，降息次数有进一步调降的风险，且长期利率中枢上行，或意味着未来利率政策将较长时间停留高位。一则2024年利率预期中值不变，仍维持在4.6%，即今年降息幅度预期保持75bp，预计降息3次，年末政策利率可能位于4.50%-4.75%区间，这一结果与去年12月相同。二则点阵图指引有 效度方面，本次点阵图变化焦灼，降息次数有进一步调降的风险。整体来看，与去年12月相比，多名官员削减了今年降息 幅度预期。降息次数方面，认为2024年应降息三次或以上与两次或以下的官员人数比从去年12月的11:8变为10:9，预期降息次数变化更加焦灼，意味着若一名官员的看法改变，降息次数就有进一步调降的风险。三则长期利率中枢预测小幅上升 10bp至2.6%，为近5年内的首次上行，或意味着未来整体降息幅度的减弱，政策利率或将在较长时间内停留高位。 第三，经济预测方面，美联储大幅上调今年GDP增速、微调失业率、上调通胀增速。一则本月美联储大幅上调今年GDP 预期至2.1%（前值为1.4%），并小幅上调明年GDP预期至2.0%（前值为1.8%），长期GDP预期仍维持在1.8%，体现了美联储对未来经济增长的稳定性有较大信心；二则小幅下修今年失业率预期至4.0%（前值为4.1%），并维持明年失业率预期不变，均为4.1%；三则维持今年PCE预期不变，均为2.4%，上调今年核心PCE预期至2.6%（前值为2.4%），并维持2026年方能实现2.0%的PCE通胀目标，体现了去通胀之路并非坦途，但对去通胀目标的实现保持乐观。 图表1近两次美联储会议声明梳理 会议决议内容 2024年3月会议 2024年1月会议 宏观经济与金融状况 增长 稳健（Solid） 稳健（Solid） 物价 通胀保持高位，但已放缓（eased） 通胀保持高位，但已放缓（eased） 就业 新增就业强劲、失业率较低 新增就业放缓，但依然强劲；失业率较低 风险 就业与通胀的风险更加平衡，经济前景具有不确定性，仍高度关注通胀风险 删除关于银行体系稳定性的表述，认为就业与通胀的风险更加平衡，经济前景具有不确定性，仍高度关注通胀风险 FFR保持不变，目标利率区间维持在【5.25- FFR保持不变，目标利率区间维持在【5.25- 5.5%】 5.5%】 1、10RB维持5.4%； 1、10RB维持5.4%； 利率 2、隔夜回购利率维持5.5%，日度总规模上限 2、隔夜回购利率维持5.5%，日度总规模上限 5000亿； 5000亿； 政策决定 3、隔夜逆回购利率维持5.3%，日度每个交易 3、隔夜逆回购利率维持5.3%，日度每个交易方 方规模上限1600亿/日 规模上限1600亿/日 总上限950亿美元/月： 总上限950亿美元/月： QT 1、国债减持上限为600亿/月；2、政府机构债或MBS减持上限为350亿美 1、国债减持上限为600亿/月；2、政府机构债或MBS减持上限为350亿美元/ 元/月 月 前瞻指引 利率 在调整政策利率时，将仔细评估:1、未来的数据；2、不断变化的前景；3、不同风险的平衡。委员会认为，在对通胀 在调整政策利率时，将仔细评估:1、未来的数据；2、不断变化的前景；3、不同风险的平衡。委员会认为，在对通胀持续 持续向2%迈进有更大信心之前，降低目标区间是不合适的 向2%迈进有更大信心之前，降低目标区间是不合适的 QT 持续按计划缩表 持续按计划缩表 转向的条件 1、任何影响货币政策目标实现的风险；2、广泛的信息：劳动力市场条件、通胀压力和通胀预期、金融市场和海外环境 1、任何影响货币政策目标实现的风险；2、广泛的信息：劳动力市场条件、通胀压力和通胀预期、金融市场和海外环境 投票结果 支持/反对 全票通过 全票通过 资料来源：美联储，平安证券研究所；标红处为市场对本次会议重点关注领域 图表2美联储大幅上调今年GDP增速、微调失业率、上调通胀增速（%） 经济指标 预测时间 2024 2025 2026 长期 GDP增速 2024年3月预测 2.1 2.0 2.0 1.8 2023年12月预测 1.4 1.8 1.9 1.8 失业率 2024年3月预测 4.0 4.1 4.0 4.1 2023年12月预测 4.1 4.1 4.1 4.1 PCE 2024年3月预测 2.4 2.2 2.0 2.0 2023年12月预测 2.4 2.1 2.0 2.0 核心PCE 2024年3月预测 2.6 2.2 2.0 — 2023年12月预测 2.4 2.2 2.0 — 资料来源：美联储，平安证券研究所；数据截至2024年3月21日 图表32023年12月美联储点阵图图表42024年3月美联储点阵图 资料来源：美联储，平安证券研究所资料来源：美联储，平安证券研究所 二、鲍威尔发言透露什么？整体偏鸽，通胀不慌，年内降息是合适的 整体来看，本次会议鲍威尔发言整体偏鸽： 降息方面，重申本轮周期利率已经触顶，确认年内启动降息是合适的，给市场吃下“定心丸”。新闻发布会上鲍威尔重申“政策利率或已处于周期峰值，如果经济的发展与预期大体一致，那么今年某个时候开始放松政策约束可能是合适的。”近期市场一度担心近期较为强劲的通胀等数据将挤压美联储降息空间。本次会议中，不管是鲍威尔发言，还是此次点阵图维持年内 三次降息的指向，均指向多数联储委员们并未改变今年年内降息路径，这也为市场带来一剂“定心丸”。 通胀方面，表态近两月美国通胀数据反弹并未改变联储对去通胀进程的乐观观点，并强调其本就预期通胀回落过程中会出现往返波折。美国1月、2月通胀数据表现均高于市场预期，其中1月CPI数据出现强势回弹，1月CPI环比0.3%，高于预 期0.2%和前值0.2%，核心CPI环比增0.4%，高于预期和前值的0.3%，其中住宅项价格超预期反弹是主要拖累项；2月通胀数据表现仍较为偏强，2月CPI环比0.4%，高于前值的0.3%，核心CPI环比0.4%，持平前值，关键分项住宅项回归正常化。鉴于1、2月通胀数据较为强势的表现，市场对本次FOMC关注的要点之一在于该数据以及可能的二次通胀风险是否会改变美联储“通胀回归至目标2%”的信心。新闻发布会鲍威尔表态“近期通胀数据并未改变联储对去通胀进程的看法，通胀正在逐渐下降，目前认定通胀回落停滞为时尚早”且“联储本就预期通胀回落过程中不会一帆风顺”，这也指向近期市场热议的二次通胀风险实际未进入美联储视野。