量增价稳彰显业绩韧性，产业布局仍具成长空间

证券研究报告公司研究 公司点评报告 中煤能源(601898.SH) 投资评级买入 上次评级买入 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰能源行业分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 中煤能源：量增价稳彰显业绩韧性，产业布局仍具成长空间 2024年3月21日 事件：2024年3月20日，中煤能源发布年度报告，2023年公司实现营业 收入1929.69亿元，同比下降12.52%，实现归母净利润195.34亿元，同比上涨7%；扣非后净利润193.64亿元，同比上涨6.8%。经营活动现金流量净额429.65亿元，同比下降1.5%；基本每股收益1.47元/股，同比上涨6.5%。资产负债率为47.7%，同比下降3.8pct。 2023年第四季度，公司单季度营业收入367.60亿元，同比下降18.73%，环比下降21.54%；单季度归母净利润28.46亿元，环比下降41.36%；单季度扣非后净利润27.95亿元，环比下降41.99%。 点评： 煤炭主业以量补价，成本端管控较为出色。2023年全年完成商品煤产量13422万吨，比2023年11917万吨增加1,505万吨，同比增长12.6%。2023年自产商品煤销量13391万吨，同比增长11.3%；其中动力煤销量1.2亿吨，同比增长12.92%，单位售价532元/吨，同比下降14.5%；炼焦煤销量1093万吨，同比增长9.42%，单位售价1386元/吨，同比下降20.8%。销售价格受到了市场价格下行的一定影响，全年自产商品煤售价同比下降113.84元/吨，下降15.91%。公司成本管控措施较为出色，自产煤单位成本307元/吨，同比下降4.91%，主要是由于自产商品煤产量增加的摊薄效应等使吨煤材料成本同比减少与吨煤运输费用及港杂费用同比减少。总体看，由于煤价波动的影响，煤炭业务实现营业收入1626.81亿元，同比下降14.97%，实现毛利 405.37亿元，同比下降16.3%。产销量增长及销售结构优势保障公司在煤价波动阶段，业绩仍然有较强确定性与稳定性。 2023年四季度营业收入及归母净利润环比下降较明显。公司四季度营业收入367.60亿元，环比下降21.54%。下降原因主要是在于贸易煤业务收入的下跌，23年四季度贸易煤收入为92.56亿元，而前三季度贸易煤收入为814.59亿元。公司四季度归母净利润28.46亿元，环比下降41.36%，下降原因主要在于自产煤单位成本上升，尤其是人工成本、运输费用及港杂费用的增加：23年四季度公司吨煤人工成本为83.66元/吨，较前三季度上升38.41元/吨，或是由于人员绩效于四季度发放；而吨煤运输费用及港杂费用为159.61元/吨，较前三季度上升131.45元/吨，或是由于相关费用于四季度集中支付。两项自产煤吨煤成本的抬升使得公司四季度自产商品煤单位销售成本为342.58元/吨，较前三季度上升47.79元/吨。 煤化工产销量保持增长，展望未来或有提升空间。从煤化工行业来看，随着国内宏观经济企稳回升和下游行业的稳步发展，2023年国内化工产品需求明显恢复，产量和消费量稳步增长，但由于国际原油、天然气等石化产品价格下跌造成“增产增销不增利”的情况。2023年公司聚乙 烯实现销量76.3万吨，同比增长3.2%，销售价格7145元/吨，单位毛 利781元/吨；尿素实现销量214.1万吨，同比增长19.5%，销售价格 2423元/吨，单位毛利804元/吨；甲醇实现销量191.9万吨，同比增长 3.5%，销售价格1748元/吨，单位亏损141元/吨；硝铵实现销量58.7 万吨，同比增长25.2%，销售价格2341元/吨，单位毛利864元/吨。 煤化工行业在2023年四季度有所回暖，随宏观经济回暖，油价上涨，公司煤化工业务或有一定业绩增长空间。 持续优化产业布局，各板块业务内生增长空间较大。公司深入推进中煤特色“两个联营”建设，推动产业深度融合发展。煤炭主业方面，公司重点保供大海则煤矿有望于2024年达产2000万吨/年，仍有500万吨 /年增长空间。远期看，安家岭煤矿500万吨核增有望于2025年落实，同时苇子沟煤矿（240万吨）、里必煤矿（400万吨）也预计于2025年左右投产，此外，积极推进坑口煤电建设，平朔安太堡2×350MW低热值煤发电项目建设进入收尾阶段，乌审旗2×660MW煤电一体化项目取得核准并完成投资决策，平朔矿区100MW光伏+储能项目即将建成投产。煤化工方面，陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目即将开工建设，“液态阳光”项目完成投资决策并纳入国家能源局《“十四🖂”能源领域科技创新规划》示范项目。 历史包袱逐步减轻，资产质量进一步提升。2023年，公司对出现减值迹象的在建工程、存货和固定资产等依据减值测试结果计提减值准备 2.85亿元，上年对沙拉吉达井田探矿权等资产计提减值准备88.01亿元，同比减少85.16亿元。2023年公司资产负债率为47.7%，较2022年下降3.8pct；公司付息债务为726.98亿元，较2022年下降15.5%，公司通过持续优化债务结构进一步降低财务费用。此外，受煤价下行影响，公司生产销售活动现金流为354.4亿元，较2022年同比下降11.5%，整体波动较小。 国资委全面推开上市公司市值管理考核，公司有望进一步加强市值管理。1月24日，国资委提出将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，加大现金分红力度，更好地回报投资者。中煤能源作为煤炭专营的央企上市公司，有望经营优化与内生增长，同时进一步加强市值管理，加大股东回报，更好回报投资者。 盈利预测与投资评级：回顾市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，而全年看2024年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也暂时不具备单边下行的条件，随宏观经济回暖或支撑煤价上行。中煤能源高比例长协的稳定性及内生业务增长的成长性依旧具有投资价值，伴随煤炭产量有序释放，电力及煤化工业务进一步扩张，公司业绩有望稳中有增。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为218.17/240.94/253.28亿元，每股收益分别为1.65/1.82/1.91元。维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 220,577 192,969 205,435 212,976 218,296 同比(%) -8.0% -12.5% 6.5% 3.7% 2.5% 归属母公司净利润 18,241 19,534 21,817 24,094 25,328 同比(%) 32.8% 7.1% 11.7% 10.4% 5.1% 毛利率(%) 25.1% 25.1% 27.4% 27.2% 27.1% ROE(%) 13.9% 13.6% 13.7% 13.7% 13.1% EPS（摊薄）（元） 1.38 1.47 1.65 1.82 1.91 P/E 8.58 8.02 7.18 6.50 6.18 P/B 1.20 1.09 0.98 0.89 0.81 EV/EBITDA 2.10 2.46 2.84 2.20 1.46 资料来源：IFIND，信达证券研发中心预测,股价为2024年3月20日收盘价 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2022A2023A 2024E2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 流动资产 123,911119,668 137,375158,740 181,348 营业总收入 220,577 192,969 205,435212,976 218,296 货币资金 91,02691,543 107,200127,805 149,359 营业成本 165,158 144,595 149,102155,031 159,079 应收票据 508376 195589 116 营业税金及附加 7,857 7,816 8,2177,454 7,640 应收账款 8,2397,117 6,3797,420 6,733 销售费用 929 1,050 822831 786 预付账款 2,4382,471 2,3752,560 2,580 管理费用 5,246 5,452 5,1365,111 5,021 存货 9,3508,735 9,9149,477 10,420 研发费用 771 916 698724 742 其他 12,3509,426 11,31310,890 12,140 财务费用 3,728 2,995 1,5631,365 1,103 非流动资产 216,312229,692 235,597236,159 234,333 减值损失合计 -8,801 -285 -3,300-2,100 -1,500 长期股权投资 29,90430,958 41,27742,277 43,277 投资净收益 5,035 3,005 1,8492,130 2,183 固定资产（合计） 114,960116,048 122,981128,651 132,327 其他 45 234 -15-8 -4 无形资产 48,16855,638 45,63840,338 34,238 营业利润 33,166 33,099 38,43042,481 44,604 其他 23,28027,048 25,70124,894 24,491 营业外收支 -268 -51 -85-135 -90 资产总计 340,223349,360 372,972394,899 415,681 利润总额 32,897 33,049 38,34442,346 44,514 流动负债 104,99898,158 101,565102,960 101,959 所得税 7,519 7,300 9,58610,586 11,128 短期借款 205123 7393 108 净利润 25,378 25,749 28,75831,759 33,385 应付票据 2,1012,845 2,2553,048 2,394 少数股东损益 7,137 6,215 6,9417,665 8,058 应付账款 23,32023,892 24,79125,828 26,113 归属母公司净利润 18,241 19,534 21,81724,094 25,328 其他 79,37271,298 74,44673,991 73,345 EBITDA 51,147 44,683 42,34042,779 45,563 非流动负债 70,05768,420 66,41162,412 58,409 EPS（当年）（元） 1.38 1.47 1.651.82 1.91 长期借款 39,50742,369 41,36938,369 35,369 其他 30,55026,051 25,04224,043 23,040 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 175,055166,578 167,977165,373 160,368 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 少数股东权益 34,30338,661 45,60253,268 61,326 经营活动现金流 43,634 42,965 43,09642,859 42,469 归属