精耕西北持续高增，经营势能正待释放

投资要点 事件：公司发布]2023年度报告，2023年实现营业总收入25.5亿元，同比增长26.6%，实现归母净利润3.3亿元，同比增长17.4%；2023年单Q4实现营业总收入5.3亿元，同比增长17.4%，实现归母净利润0.56亿元，同比下降15.4%。 产品结构持续向上，省外市场稳步开拓。1、产品结构进一步优化，出厂价300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收4.0亿元（+37.1%）、12.9亿元（+32.3%）、8.2亿元（+14.2%），百元以上产品营收高增势能显著，产品结构持续向上提升。2、分区域看，省内实现营收19.2亿元(+26.7%)，省外实现营收5.8亿元(+25.9%)，省内高增势能持续，省外市场稳步开拓。3、招商节奏上看，省内经销商净增32家至272家，省内持续精耕；省外经销商净增加96家至592家，华东和北方市场聚焦团购渠道，通过核心意见领袖培育品牌氛围，省外品牌影响力快速提升。4、互联网渠道实现营收0.59亿元，同比增长128.2%，有效弥补线下市场空白，增加了产品和品牌的曝光量，强化了与消费者间的互动。 费用投放持续加大，经营质量显著提升。1、直接原材料成本同比增长31.64%，毛利率下降0.35个百分点至62.44%。2、费用方面，公司新市场开拓、品牌宣传及消费者培育投入费用增加，销售费用整体同比增长27.4%，同比增加0.13个百分点至21.0%；管理费用率为10.8%，基本平稳；综合费用率同比下降0.54个百分点至33.0%，综上影响，公司销售净利率同比下降1.2个百分点至12.7%。 3、经营现金流量净额4.5亿元，同比增长41.0%；期末合同负债5.8亿元，同比增长12.84%，经营质量显著提升。 持续深耕西北五省，经营势能正待释放。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，积极拓展成长空间：1、省内市场一县一策精准运营，营销策清晰明确，品牌势能显著增强，市场占有率持续提升；西北大本营市场聚焦资源、精准营销、积极转型，消费氛围持续提升。2、华东和北方市场开拓步伐加快，正逐渐成为新的重要增长引擎。3、公司2024年营收目标30亿元，净利润4亿元；计划回购1-2亿元股份用于实施员工持股计划或股权激励，该举措有利于优化长效激励机制，目标明确，激励充分，期待经营势能持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.87元、1.15元、1.48元，对应PE分别为26倍、20倍、15倍。公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 指标/年度 关键假设： 1）受益于西北市场高举高打进行品牌建设，核心意见领袖培育成效显著，年份系列将进入快速放量期；华东市场持续开拓，金徽老窖系列增长势能强劲，预计300元以上价位2024-2026年销量同比增长25.0%、22.0%、20.0%，吨价分别提升4.0%、4.0%、4.0%，毛利率为78.1%、78.1%、78.1%。 2）受益于甘青市场一体化推进，以及甘青市场入门级商务消费由100元向200元持续升级，甘青市场柔和系列H3向H6升级节奏明显；此外，环甘肃市场陕西、宁夏、内蒙、新疆等西北市场持续开拓，能量系列增长势能稳健。预计100-300元价位2024-2026年销量同比增长15%、15%、15%，吨价同比增长8.0%、7.0%、6.0%，毛利率为66.1%、67.1%、67.7%。 3）公司持续推进产品结构升级，资源向百元以上产品聚焦，百元以下价位受益结构提升，量价稳步提升，预计百元以下价位2024-2026年销量同比增长5.0%、5.0%、5.0%，吨价同比增长4%、4%、4%。