传统动保龙头风采依旧，全面革新再起航

2024年03月21日生物股份(600201.SH) 公司深度分析 证券研究报告农林牧渔投资评级买入-A首次评级 6个月目标价11.62元股价(2024-03-20)8.90元 传统动保龙头风采依旧，全面革新再起航 传统动物保健龙头，专注生药领域，品类齐全 公司是国内规模最大的兽用生物制品生产企业之一，主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，产品种类涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大系列共110多种疫苗和40多种诊断试剂，覆盖全国市场并出口周边国家。公司依靠口蹄疫疫苗起家，凭借出色的产品力支撑业绩高增，2012-2017年公司营收复合增速为27.87%,2018年-至今受猪周期和价格战影响，业绩有所波动。2022年/2023年前三季度公司分别实现营收15.3/12.2亿元，同比分别-13.9%/+10.0%，实现归母净利润为2.1/2.9亿元，同比分别-44.9%/+37.2%。 口蹄疫疫苗：大浪淘沙始见金，承接政采释放空间 公司为口蹄疫疫苗传统龙头企业，依靠口苗发家、成长。在市场低价竞争的环境下，公司口苗批签发量仍旧保持行业领先，守住市场份额。2023年公司口苗批签发占比为23%，为8家定点生产企业中第一。我 们测算，口苗市场规模在19亿元左右，若2025年逐步取消政采，政采端释放的空间将完全由价格更高的市场苗承接，口苗市场规模有望达到27亿元，扩容42%。当前口苗价格已接近成本线，预计后续价格下降空间有限，价格战有望结束。公司最早建立口苗市场化销售渠道，政采逐步取消后，有望充分受益，抢占市场苗空间。此外通过精进工艺，不断降本增效，并开发新型口苗，口苗端整体盈利能力有望回暖。 非口疫苗：接棒口苗支撑业绩增长，多品种持续发力 2019年公司开始改变发展策略，重视非口产品的发展。猪用非口疫苗：受益于“一针三防”销售策略以及圆支、蓝耳等多个品种的上市，市占率逐步提升。反刍动物疫苗：公司深耕反刍市场多年，拥有多款反刍动物疫苗，近年来陆续推出的牛二联苗和布病疫苗销量保持高增长，助力公司反刍板块腾飞。禽苗：2022年新流法三联疫苗销售8357万毫升，同比增长21%，预计随2024年白羽鸡行业景气度回暖，公司禽苗业务有望恢复增长。 研发奠定未来，非瘟疫苗进展顺利，宠物产品蓄势待发 公司坚持研发创新，联合创新，深化产学研合作。公司与中科院等机构合作的非洲猪瘟亚单位疫苗已于2023年4月提交应急评价申请。若顺利上市，预计初期渗透率较低，随产品逐步完善，预计单头份售价为15元，渗透率达80%的理想情况下，市场空间为182亿元。宠 物端重磅产品猫三联疫苗已提交应急评审。此外公司于2021年率先布局第三代疫苗技术mRNA疫苗，对于易变异病毒的疫苗研发具有重要意义，有望成为未来核心竞争力。 交易数据总市值(百万元) 9,971.29 流通市值(百万元) 9,971.29 总股本(百万股) 1,120.37 流通股本(百万股) 1,120.37 12个月价格区间7.21/11.99元 生物股份 沪深300 15% 5% -5% -15% -25% -35% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.2 -26.6 -11.1 绝对收益 8.3 -17.9 -20.0 冯永坤 分析师 SAC执业证书编号：S1450523090001 fengyk@essence.com.cn 相关报告 投资建议： 公司口苗业务趋稳，随2025年政采取消，有望进一步扩容市场份额。非口疫苗业务支撑业绩增长，圆支、布病、牛二联等非口产品贡献增量空间，拉升毛利水平。非瘟疫苗作为行业重大单品，若顺利获批上市，将大幅扩容动保市场，公司有望抢占市场份额。动保产品需求受养殖景气度影响，我们预计生猪周期将于2024年H2迎来景气上行，或带动公司产品放量。我们预计公司2023-2025年实现营收17.5/20.1/23.3亿元，同比增速14.6%/14.9%/15.7%,实现净利润 2.7/3.7/4.5亿元，同比增速30.2%/35.5%/22.0%。参考公司在历史周期中的表现，给予公司2024年35倍PE，对应6个月目标价为 11.62元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧导致疫苗降价风险、下游养殖行业周期性波动风险、产品审批进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、盈利预测不及预期风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,776.3 1,528.7 1,751.3 2,012.1 2,328.8 净利润 382.3 210.7 274.4 371.8 453.6 每股收益(元) 0.34 0.19 0.24 0.33 0.40 每股净资产(元) 4.71 4.53 5.00 5.22 5.49 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 25.2 45.7 35.1 25.9 21.2 市净率(倍) 1.8 1.9 1.7 1.6 1.6 净利润率 21.5% 13.8% 15.7% 18.5% 19.5% 净资产收益率 7.3% 4.2% 4.9% 6.4% 7.4% 股息收益率 1.3% 0.7% 0.9% 1.2% 1.5% ROIC 13.0% 5.6% 8.7% 12.5% 15.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.公司概况：老牌动保龙头，历久弥新静待复苏6 1.1.发展历程：历史悠久，不断创新6 1.2.股权架构：实控人即将确立，管理层更新焕发活力7 1.3.财务表现：下游养殖业表现低迷，盈利水平有待回暖8 2.兽用生物制品行业：受益下游规模化加速，行业有望稳定发展10 2.1.政策驱动市场化发展，激发行业竞争活力10 2.2.口蹄疫疫苗：口苗企业群雄并起，动保行业最大单品12 2.3.非瘟疫苗：应急评审进展顺利，市场空间广阔14 2.4.宠物蓝海有望持续扩容，多家企业加速布局15 3.公司分析：口苗业务维持优势，非口产品加速崛起17 3.1.口苗龙头地位稳固，降本增效继往开来17 3.1.1.历史：光辉灿烂的口苗发家史，口苗市场领军者17 3.1.2.当下：短期受困口苗价格战，销量略有下滑18 3.1.3.未来：全力提升品质，不断创新求变19 3.2.非口产品持续发力，构筑成长新动能20 3.2.1.反刍产品全线崛起，已成第二大品类20 3.2.2.非口猪苗表现出色，抢占市场空间21 3.2.3.禽苗短期受困，业绩承压22 3.3.研发：蓄力长期发展，铸就核心壁垒23 3.3.1.依托P3高级别实验室，多条研发管线充分覆盖23 3.3.2.前瞻性布局核酸疫苗技术，mRNA疫苗平台前景广阔25 3.3.3.非瘟研发稳步推进，亚单位疫苗应急评价进展顺利25 3.3.4.产品矩阵持续丰富，布局宠物蓝海潜力可期26 3.4.销售：改变传统销售模式，推出一体化防控方案28 4.盈利预测30 4.1.业绩预测30 4.2.估值及投资建议31 5.风险提示32 图表目录 图1.公司发展历程6 图2.公司核心子公司6 图3.非公开发行完成前后公司股本结构变化7 图4.公司营业收入随周期波动趋势明显9 图5.公司归母净利润随周期波动趋势明显9 图6.公司各项业务占比（单位：%）9 图7.公司业务毛利率（单位：%）10 图8.公司各项费用率（单位：%）10 图9.兽药产品分类10 图10.2017-2021年兽药行业销售额及增速11 图11.2021年兽药行业分产品销售额占比11 图12.兽用生物制品销售额保持增长11 图13.强免苗销售占比走低11 图14.口苗为2020年动保市场最大单品12 图15.口蹄疫疫苗批签发数据（次）13 图16.口蹄疫OA二价苗批签发占比持续提升14 图17.非瘟疫苗应急评价流程14 图18.2013-2023年国内宠物行业市场规模及增速15 图19.2015-2021年国内宠物药品市场规模及增速15 图20.2021年国内宠物动保市场销售额占比（%）16 图21.宠物免疫驱虫渗透率（%）明显提升16 图22.公司口蹄疫疫苗发展历史18 图23.公司口苗批签发占比（%）18 图24.公司口苗销量变化趋势19 图25.反刍产品占比快速提升20 图26.公司布病疫苗销量及增速20 图27.公司圆环疫苗销量及增速21 图28.伪狂犬疫苗销量及增速22 图29.猪瘟疫苗销量及增速22 图30.禽苗收入占比平稳上升22 图31.公司禽流感疫苗销量及增速23 图32.新流法三联灭活疫苗销量23 图33.公司P3实验室24 图34.公司研发平台24 图35.2021-2023年1-3Q公司研发&研发费用率25 图36.2015-2022年公司研发技术人员数量及占比25 图37.公司主要销售模式及其特点28 图38.公司销售网络分布28 图39.2021-2022年公司主要销售模式销售占比（%）28 图40.近5年政采苗订单明显减量（亿毫升）28 图41.2018-2022年公司前5大客户销售额及其占比29 图42.公司组合免疫方案29 图43.公司股价与猪周期景气度高度关联31 图44.公司历史估值水平31 表1：公司高管履历8 表2：公司员工持股计划业绩考核要求8 表3：“先打后补”相关政策11 表4：口蹄疫疫苗市场需求量测算13 表5：口蹄疫疫苗全年市场空间测算13 表6：口蹄疫疫苗技术创新情况14 表7：目前进展较快的非瘟疫苗研发项目14 表8：理想情况下非瘟疫苗市场需求量测算15 表9：非瘟疫苗市场规模测算15 表10：猫三联疫苗各家公司的进度16 表11：动保上市公司布局宠物板块情况（√：已布局，△：布局中，×：暂未布局）17 表12：“一针三防”安全性数据19 表13：“一针三防”减负增效数据19 表14：公司布病疫苗批签发20 表15：公司牛病毒性腹泻疫苗批签发数据21 表16：公司圆环疫苗批签发情况21 表17：公司新流法三联灭活疫苗批签发23 表18：三代疫苗的技术特点25 表19：公司2022-2023年获得突破性进展的产品26 表20：公司多联苗产品研究进展27 表21：公司宠物系列产品研发进展27 表22：公司业绩预测30 表23：可比公司估值水平31 1.公司概况：老牌动保龙头，历久弥新静待复苏 1.1.发展历程：历史悠久，不断创新 公司是我国动保企业传统龙头，历史悠久底蕴充足。公司主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，覆盖全国市场并出口周边国家，是国内规模最大的兽用生物制品生产企业之一。公司成立于1993年，并于1999年上市。2009年，公司改进口蹄疫疫苗生产技术，成为国内首个拥有悬浮培养生产线的口苗企业。2010年公司获得生物安全三级实验室，为后续各项产品的研发奠定基础。公司上市至今，产品体系丰富，目前可生产百余种产品，是我国产品体系最为丰富的动保企业之一。公司在2021年兽用生物制品国内市场占有率位居第二，且猪用生物制品国内市场占有率也位居第二。 图1.公司发展历程 资料来源：公司业绩说明会，国投证券研究中心 公司有5家核心子公司：分别为金宇保灵（主要生产口蹄疫疫苗、反刍动物疫苗等）、扬州优邦（主要生产猪用基因工程疫苗、家禽水禽疫苗等）、辽宁益康（主要生产禽流感疫苗）、金宇共立（主要生产宠物疫苗及宠物用品）、武汉正华（主要生产无针注射器）。 图2.公司核心子公司 资料来源：公司业绩说明会，国投证券研究中心 品类矩阵持续丰富，覆盖多种主要经济动物。公司拥有丰富的产品体系，涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大系列百余种动物疫苗。在猪、禽及反刍板块，公司已覆盖三大的强制免疫疾病疫苗产品，口蹄疫、布病和禽流感，并积极拓展其他高危疫病品类。自2019年金宇共立成立，公司正式进军宠物蓝海，填补宠物赛道空缺，公司已成为行业内少有的同时覆盖猪、