业绩表现亮眼，看好焊接业务开启新曲线

2024年03月21日柏楚电子(688188.SH) 业绩表现亮眼，看好焊接业务开启新曲线 公司快报 证券研究报告 专用计算机设备 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价324.96元股价(2024-03-20)283.70元 事件： 公司发布2023年年报，2023年公司实现收入14.07亿元，同比 交易数据总市值(百万元) 41,514.97 流通市值(百万元) 41,514.97 总股本(百万股) 146.33 流通股本(百万股) 146.33 12个月价格区间178.56/296.01元 +56.61%，归母净利润7.29亿元，同比+52.01%。单Q4实现收入4.16 亿元，同比+69.07%，归母净利润1.57亿元，同比+68.71%。 核心观点： 中低功率出口表现良好，高功率+切割头产品持续放量。 1)中低功率方面，2023年中低功率（随动+板卡）收入达到5.43亿元，同比+25.33%，占比38.63%。中低功率产品主要应用于五金、灯具、门具、健身器材等薄板切割领域，与宏观经济关联度较高。2023年受益激光设备出口高景气，公司中低功率业务实现稳健增长。目前海外激光渗透率仍较低，出口高景气有望持续。 2)高功率方面，2023年高功率（总线）收入达到3.27亿元，同比 +65.44%，占比23.27%；切割头收入为3.35亿元，同比+96.73%占比23.78%。高功率产品主要应用于船舶、轨交、航空航天等厚板切割领域，目前激光设备替代等离子切割等传统厚板切割方式的渗透率仍处于持续提升的阶段。从技术水平来看，公司产品可直接对标国外竞品，实现进口替代；从销售策略上，公司凭借“软硬件”结合的王牌组合，通过培养操作工使用习惯，增强客户粘性，加速激光设备核心部件国产替代进程。高功率激光设备渗透率持续提升+国产替代逻辑下，公司高功率控制系统+切割头业务有望持续放量。 毛利率持续提升，员工扩招+股权激励费用致净利率下降。 1)毛利率：2023年公司毛利率80.33%，同比+1.36pct；其中，中低功率83.65%，同比-2.07pct；高功率86.51%，同比+9.27pct，系公司拉通硬件采购平台，降低采购成本；切割头77.37%，系公司将光学镜片等零部件国产化，同时规模效应显现。 2)净利率：2023年净利率53.55%，同比-1.22pct。净利率下滑系公司加大研发投入+拓展新市场+股权激励费用。员工人数方面，为把握行业发展机遇，同时加强技术储备，公司加大扩招力度，2023年员工总数864人，同比增加226人，其中研发人员增加108人占比提升至45%。费用端看，2023年公司研发费用率同比 +2.60pct，销售费用率同比+1.21pct，管理费用率同比-1.37pct 财务费用同比+1.92pct。 焊接控制系统空间广阔，看好焊接业务打开成长天花板。 柏楚电子 沪深300 61% 51% 41% 31% 21% 11% 1% -9% -19% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.8 4.6 66.4 绝对收益 3.3 13.3 57.4 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 陈之馨联系人 SAC执业证书编号：S1450122060030 chenzx@essence.com.cn 相关报告业绩略超预期，期待焊接业 2024-02-25 务放量业绩略超预期，看好焊接业 2024-01-30 务打开成长天花板柏楚+鸿路强强联合，焊接业 2023-12-01 务取得积极进展业绩略高于此前预告，看好 2023-10-11 焊接业务勾勒新增长曲线业绩增长亮眼，高功率+切割 2023-08-16 头王牌组合持续放量 1)市场空间：根据产业链调研，角焊缝占钢构焊接工艺比例约为15%；由于钢结构非标化特性，焊接工序上达到80-85%渗透率即完成了钢构焊接智能化改造。假设远期焊接机器人渗透率为80%，则鸿路对钢构焊接机器人总需求有望达到8000台。根据中国钢结构协会数据，2022年我国钢结构产量10140万吨，根据鸿路钢构公告，2022年其钢结构产品产量约349.54万吨，则鸿路钢构市占率不足5%，即钢构领域对焊接机器人的远期需求至少16万台。按单套焊接控制系统10万元计算，远期钢构焊接控制系统市场规模超160亿元。 2)公司进展：根据公司年报，公司在智能焊接领域，持续完善钢结构领域工艺功能开发，新增L型、三角、月牙等多种摆动动作，并开发与之匹配的电弧跟踪等功能，与焊机配合优化电弧跟踪参数设置，进一步提升电弧跟踪极限性能和稳定性。未来在龙头客户对公司产品力的认可下，有望对公司后续焊接控制系统放量产生示范效应，我们看好焊接业务新曲线放量。 投资建议： 预计公司2024年-2026年的收入分别为18.75/24.37/32.67亿元，增速分别为33.24%、29.98%、34.08%，净利润分别为9.90/13.04/17.21亿元，增速分别为35.86%、31.68%、32.01%，对应PE分别为42X/32X/24X，维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价 324.96元，对应2024年48X的动态市盈率。 风险提示：制造业景气度低于预期，中低功率领域市场萎缩风险，高功率市场国产化进程不及预期或公司在该领域开拓不及预期，公司新产品研发和拓展进度不及预期，焊接机器人渗透率不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 898.5 1,407.1 1,874.9 2,436.9 3,267.4 净利润 479.5 728.9 990.3 1,304.0 1,721.4 每股收益(元) 3.28 4.98 6.77 8.91 11.76 每股净资产(元) 29.23 33.97 39.18 46.38 56.48 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 87.6 57.6 42.4 32.2 24.4 市净率(倍) 9.8 8.5 7.3 6.2 5.1 净利润率 53.4% 51.8% 52.8% 53.5% 52.7% 净资产收益率 11.2% 14.7% 17.3% 19.2% 20.8% 股息收益率 0.4% 0.0% 0.5% 0.6% 0.6% ROIC 119.9% 173.4% 183.5% 194.6% 238.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 898.5 1,407.1 1,874.9 2,436.9 3,267.4 成长性 减:营业成本 188.9 276.7 367.6 511.7 733.5 营业收入增长率 -1.6% 56.6% 33.2% 30.0% 34.1% 营业税费 9.7 18.1 20.6 28.1 38.5 营业利润增长率 -8.5% 49.6% 33.8% 32.9% 32.0% 销售费用 47.2 91.0 106.6 122.2 152.1 净利润增长率 -12.8% 52.0% 35.9% 31.7% 32.0% 管理费用 74.8 98.0 101.4 126.1 163.6 EBITDA增长率 -10.8% 57.1% 47.7% 31.1% 31.9% 研发费用 143.6 261.5 270.6 336.6 436.8 EBIT增长率 -12.1% 56.4% 49.0% 31.6% 32.4% 财务费用 -47.8 -47.8 -50.0 -80.0 -100.0 NOPLAT增长率 -11.8% 57.4% 35.4% 31.6% 32.4% 加:资产/信用减值损失 0.2 -3.1 -1.3 -1.4 -1.9 投资资本增长率 8.9% 27.9% 24.1% 8.0% 10.3% 公允价值变动收益 2.3 18.6 - - - 净资产增长率 43.5% 16.6% 15.5% 18.8% 22.1% 投资和汇兑收益 17.0 32.1 50.0 80.0 100.0 营业利润 553.2 827.3 1,106.8 1,470.8 1,941.0 利润率 加:营业外净收支 -2.2 -0.5 2.1 -0.2 0.5 毛利率 79.0% 80.3% 80.4% 79.0% 77.6% 利润总额 551.0 826.8 1,108.9 1,470.6 1,941.4 营业利润率 61.6% 58.8% 59.0% 60.4% 59.4% 减:所得税 58.9 73.3 99.8 132.4 174.7 净利润率 53.4% 51.8% 52.8% 53.5% 52.7% 净利润 479.5 728.9 990.3 1,304.0 1,721.4 EBITDA/营业收入 51.7% 51.9% 57.5% 58.0% 57.0% EBIT/营业收入 50.5% 50.4% 56.4% 57.1% 56.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 57 70 52 39 28 货币资金 2,310.5 2,641.2 3,967.1 4,645.1 6,109.9 流动营业资本周转天数 13 -4 10 24 27 交易性金融资产 1,540.3 1,768.6 1,114.6 1,474.5 1,452.6 流动资产周转天数 1,364 1,118 977 896 822 应收帐款 50.1 91.8 94.7 151.5 176.8 应收帐款周转天数 18 18 18 18 18 应收票据 - 15.4 3.4 8.5 12.8 存货周转天数 52 35 39 44 44 预付帐款 6.3 3.7 28.3 13.5 36.6 总资产周转天数 1,533 1,259 1,096 982 884 存货 120.5 153.5 256.5 335.2 462.3 投资资本周转天数 158 119 113 100 81 其他流动资产 11.5 23.7 18.6 17.9 20.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 11.2% 14.7% 17.3% 19.2% 20.8% 长期股权投资 15.1 21.0 21.0 21.0 21.0 ROA 10.9% 14.1% 16.6% 18.5% 20.0% 投资性房地产 - - - - - ROIC 119.9% 173.4% 183.5% 194.6% 238.4% 固定资产 269.2 274.9 268.9 260.9 251.1 费用率 在建工程 2.7 125.5 113.0 101.7 91.5 销售费用率 5.3% 6.5% 5.7% 5.0% 4.7% 无形资产 113.8 110.9 108.3 105.8 103.3 管理费用率 8.3% 7.0% 5.4% 5.2% 5.0% 其他非流动资产 64.7 104.5 86.3 83.0 89.9 研发费用率 16.0% 18.6% 14.4% 13.8% 13.4% 资产总额 4,504.8 5,334.8 6,080.7 7,218.5 8,827.8 财务费用率 -5.3% -3.4% -2.7% -3.3% -3.1% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 24.2% 28.6% 22.9% 20.7% 20.0% 应付帐款 61.8 70.3 123.1