商用冷链设备龙头，海内外客户持续拓展

海容冷链：商用冷链设备龙头。海容冷链主营商用冷链设备的研发、生产、销售和服务，产品包括商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜等。通过不断切入蒙牛、伊利、雀巢、联合利华、百事、可口可乐、711、罗森、美宜佳等头部大客户，公司业绩实现快速增长，2012-2022年营收复合增长23.9%至29.0亿元，归母净利润复合增长34.1%至2.9亿元。 商用冷链设备行业稳健成长，行业格局相对分散。轻商制冷设备行业近年来保持稳健增长，2022年规模达到354亿元，2018-2022年复合增速为9.4%。 更细分来看，海容冷链主要产品所属的制冷陈列柜子行业，约占轻商制冷设备销量的47%（2022年），2019年及此前销量基本保持10%以上增长，2020年以来销量规模在波动中实现小幅增长。未来随着下游低温奶、速冻食品等行业需求的释放，商用冷链行业有望实现持续的稳健增长。商用制冷设备行业格局较为分散，行业头部企业海容冷链和星星冷链商用制冷业务营收规模在30亿左右，第二梯队企业的商用制冷业务收入规模在15-20亿之间。从销量来看，海容冷链在制冷陈列柜行业的销量市占率从2018年的8.1%稳步提升至2022年的14.2%，市占率实现较大幅提升，跃居行业头部阵营。 公司竞争优势：柔性制造满足定制需求，大客户合作稳固。1）公司建立起柔性化生产体系，产品矩阵类型齐全，可以满足客户定制化、差异化的需求。 同时，公司通过高效管理体系，生产效率持续提升，人均创利在行业内处于领先水平。2）公司研发投入力度位居行业较高水平，积累了丰富的产品研发经验，在制冷设备智能化、数字化的背景下构建起差异化优势，且有效的保障了公司产品的品质。3）公司持续开发客户，与联合利华、雀巢、伊利、蒙牛、百事、农夫山泉等下游各行业头部公司建立起长期稳定的合作关系，优质客户资源丰富。4）未来公司有望凭借龙头的规模优势和品牌效应，更高效的开拓国内外新客户，利用客户资源优势发力冷藏等占比较低的品类。 盈利预测与估值：商用冷链行业未来有望延续稳健增长，海容冷链作为行业龙头，有望凭借研发、生产及规模优势和品牌效应，持续开拓国内外客户，发力冷藏等低分额潜力品类。预计公司2023-2025年收入分别为32.2/37.5/42.6亿元，同比增长10.8%/16.5%/13.6%；归母净利润为4.2/5.0/5.8亿元，同比增长44.4%/19.3%/16.1%；对应EPS为1.09/1.30/1.51元/股，PE为14/12/10x。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股价合理估值区间为17.47-19.33元/股，市值区间为67.5-74.7亿元，对应2023年PE为16.0-17.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。 盈利预测和财务指标 海容冷链：深耕商用冷链设备，快速成长为行业龙头 海容冷链主营商用冷链设备的研发、生产、销售和服务，产品主要包括商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜，广泛应用于冷饮、速冻食品、饮料、乳制品等快速消费品行业和流通行业。公司成立于2006年8月，通过不断扩大与下游客户的合作，成功切入蒙牛、伊利、雀巢、联合利华、百事、可口可乐、711、罗森、美宜佳等头部大客户，并建立起稳定的合作关系。2012-2022年公司营收复合增长23.9%至29.0亿元，归母净利润复合增长34.1%至2.9亿元，快速跻身于我国商用冷链设备制造的第一阵营。 图1：公司主要产品为冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜 核心管理层均直接持股，员工激励充足 公司股权结构相对分散，核心管理层任职经验丰富，且均有直接持股。截至2023Q3，公司董事长兼总经理邵伟持有公司19.88%股权，为公司实际控制人。其余股东持股比例均不足5%，公司股权结构相对分散。公司高管的持股比例均在1.5%以上，且在商用冷链设备行业拥有多年的从业经验，为公司长期稳定的发展提供了强大的保障。 图2：公司股权结构相对分散 表1：公司核心管理层任职经验丰富，且均有直接持股 推出股权激励计划，深度绑定核心员工。公司分别于2019年和2021年推出股权激励计划，涵盖76名和364名高管、核心技术、管理及业务人员，股票数量分别占当时总股本的1.07%和3.00%（含股票期权和限制性股票）。公司两期股权激励授予的股票数量和覆盖的员工人员较多，有助于充分调动公司员工积极性，为公司业绩的长期增长保驾护航。 表2：公司于2019年和2021年推出两期股票激励计划 *注：公司选取的同行业上市公司包括：冰轮环境、大冷股份（冰山冷热）、雪人股份、四方科技 经营复盘：收入快速增长，盈利能力较强 公司收入以商用冷冻展示柜为主，实现快速增长。2017-2022年公司收入复合增长24.7%至29.0亿元，2023年前三季度收入增长7.8%至25.0亿元。2021年公司收入实现较快增长主要得益于客户需求增长；2022年在较高的基数下，公司收入逐步回归稳健增长。公司收入以商用冷冻展示柜为主，2020年以来占比均在60%左右。分内外销来看，随着国内商用冷链设备需求的持续成长及海运成本的影响，公司2020-2021年内销收入占比有所提升，2021年以来公司内销收入占比超过70%；2022年随着海运费回落，公司外销占比有所恢复。 图3：公司收入实现较快增长 图4：公司收入以商用冷冻展示柜为主（亿元） 图5：公司收入以内销为主（亿元） 图6：公司2022Q4开始单季度收入增速环比持续提升 公司盈利能力较好，经历波动后实现回升。公司2017-2022年归母净利润复合增长19.7%至2.9亿元，2023年前三季度利润增长32.6%至3.6亿元。2021年公司盈利出现下滑主要系原材料价格出现大幅上涨，但公司由于订单周期较长，价格调整不及时，导致盈利承压。2022年以来，随着原材料价格扰动减弱，公司盈利逐步修复。2023年前三季度，公司净利率达到14.3%，已接近2019-2020年较高的净利率水平。公司费用率相对稳定，管理费用率保持在3%左右，研发费用率在3%出头，销售费用率随着线下来往交流恢复正常而有所提升，财务费用率在-1%左右波动。 图7：公司2022年以来归母净利润实现较高增长 图8：公司盈利能力逐步恢复至此前较高水平 图9：公司费用率基本稳定，销售费用率有所提升 图10：2023年以来公司单季度利润实现较好同比增长 商用冷链设备行业稳健成长，行业格局相对分散 轻商制冷行业规模超350亿，近年来保持稳健增长 公司主要产品商用冷链设备属于轻型商用制冷设备，近年来保持约10%左右的复合增长，增速相对较快。商用制冷设备主要分为轻型商用制冷设备、移动制冷、冷凝机组等三类，其中轻商制冷设备主要包含制冷陈列柜、车载冰箱、厨房冰箱、医用冷柜、自动售货机等，移动制冷主要指冷藏车、冷藏集装箱等，冷凝机组制冷库等应用。海容冷链所属的轻商制冷设备行业2022年规模为354亿元 ，2018-2022年复合增速达到9.4%；移动制冷行业规模为220亿元，2018-2022年复合增速为6.7%；商用冷凝机组2022年规模为63亿元，2018-2022年复合增速5.6%。拉长维度看，2014-2022年轻商制冷行业量额复合增速均在11%左右，行业保持相对稳健的成长。 表3：公司所处的轻商制冷设备行业成长性较好 图11：2014-2022年轻商制冷设备销售额复合增速11% 图12：2014-2022年轻商制冷设备销量增速超10% 更细分来看，目前海容主要的产品与轻商制冷设备中的制冷陈列柜较为接近，也是轻商制冷设备中的第一大类别。产业在线数据显示，2022年我国制冷陈列柜销量达到775万台，约占轻商制冷设备的一半，若假设制冷陈列柜均价与轻商制冷设备均价相同，则行业销售额规模预计约为167亿元。从增速来看，2019年及此前，制冷陈列柜销量增速在10%以上，2020年以来销量规模有所波动，但整体保持小幅增长趋势。 图13：制冷陈列柜销量规模实现稳健成长 表4：制冷陈列柜在轻商制冷设备中销量占约50% 在下游低温制品需求的带动下，商用制冷设备有望保持稳健增长 展望未来，商用冷链设备行业有望随着下游需求的稳健增长而逐步成长。公司的冷链设备以冷冻、冷藏食品饮料等为主，而随着我国消费者对低温奶、速冻食品等需求的增长，未来商用冷链设备行业有望延续成长态势： 1）低温奶迎来较快发展：根据灼识咨询的数据，2021年我国低温白奶和低温酸奶规模分别为406.8亿和510.4亿，2016-2021年复合增速分别为10.7%和14.3%，至2026年低温奶仍有望保持11%以上的复合增速。与其他国家对比来看，我国低温鲜奶消费量在白奶当中的占比依然较低，欧睿数据显示，2021年该比例只有28%，与海外发达国家超90%以上的占比仍有较大差距。预计未来低温奶市场仍将持续增长。 图14：我国低温奶市场有望保持10%以上稳健增长 表5：我国低温奶消费量占比相对较低 2）速冻食品保持10%左右的复合增长：根据艾媒咨询的数据，2022年我国速冻食品市场规模达到1688.5亿元，2013-2022年复合增速达到11.2%。在我国快节奏生活的助推下，方便、易储存的速冻食品在我国迎来较快发展。对比其他国家来看，2019年我国速冻食品人均消费量不足10kg，与日本等国20kg以上的人均消费量水平仍有一定差距，未来成长空间充足。 图15：我国速冻食品行业规模实现10%以上的复合增长 表6：我国速冻食品人均消费量较低（2019年） 商用制冷设备行业格局分散，海容冷链位居行业第一阵营 我国商用冷链设备行业格局较为分散，海容冷链销量市占率稳步提升，营收规模稳居行业第一阵营。2022年公司商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜合计销量109.8万台，参考产业在线数据，以2022年制冷陈列柜销量775万台为基数，公司2022年市占率为14.2%。而公司2018年市占率为8.1%，近5年市占率实现较大提升，迈进行业头部阵营。从营收来看，公司收入体量同样处于行业领先水平，或仅次于星星冷链。2022年公司营收29亿元，或已超过澳柯玛、松下冷链、银都股份的商用制冷设备收入（由于披露口径的原因，澳柯玛为2020年商用冷链及自动售货机收入口径、松下冷链为2021年营收口径、银都股份为2022年商用餐饮制冷设备收入），仅次于星星冷链2021年商用制冷设备32亿元的收入。 图16：海容冷链在制冷陈列柜行业的市占率稳步提升 表7：海容收入体量已稳居商用制冷设备行业头部水平 展望未来，专注于商用冷链行业的头部企业市占率有望实现进一步提升。商用制冷设备作为B端业务，下游客户对设备的品质及价格最为看重。而行业内的头部企业往往拥有较多的产品销量及数据和时间验证，更容易得到下游客户的信赖，在开拓新客户上具有明显的优势。在成本方面，商用制冷设备存在个性化定制的需求，对应的往往是小批量生产，规模较大的企业能通过集中化采购降低生产成本，降低订单及生产的周期性波动，成本优势相对显著。另一方面，商用制冷陈列柜的定制化需求，也需要企业快速反应和提供相适应的服务。专注于商用制冷设备行业的企业，在面对客户多元化需求的时候，往往能做出更快的应对，未来也有望获得更多客户的订单。因而综合拓客的难易程度及成本和快速服务能力，我们认为未来专注于商用冷链行业的头部企业有望抢占更多的市场份额。 公司竞争优势：柔性制造满足定制需求，大客户合作稳固 柔性生产提供定制化产品，管理高效人均产出高 公司建立起柔性化生产体系，产品型号多，满足下游客户定制化的需求。与通用的家用电器不同，商用制冷陈列柜一般被放置在商超、便利店、交通枢纽等公共场所，除了承担冷藏冷冻等功能外，也是品牌宣传、消费者心智打造的重要渠道。 因而下游客户对制冷展示柜往往存在定制化的需求，在展示柜上彰显出自身的特色，在外观、颜色等方面