火电行业深度报告：2024年火电行业更关注区域电力供需和股息率

复盘火电历史行情，2024年更关注区域电力供需+股息率：我们复盘2022年-2024年2月底主流火电公司华电国际股价走势，我们将其定义为两轮行情：2022年4月-2023年11月和2023年12月以来。2022年火电容量电价政策（电力体制改革）是2022年4月-2023年11月火电板块上涨的核心驱动因素；而2023年12月开始，基于我们判断主要电改政策均已落地，2024年火电投资端更关注区域电力供需和股息率。火电板块一直不是主流投资者认知的高股息板块，但是随着动力煤价格的平稳下行，我们预期2023-2025年是火电行业业绩连续增长的年份，在此背景下，我们判断主流火电公司有望大幅提高其分红率水平，火电行业有望迎来高股息配置机会。 受益于煤电行业资本开支退坡趋势，我们判断煤电行业分红比例有望显著提升。国家发改委确定了煤电三步走规划：十四五时期“增容控量”，十五五“控容减量”，十五五后“减容减量”，我们判断随着煤电行业控容减量时代的到来，煤电行业资本开支下行趋势基本确定，行业分红比例有望显著提升。 动力煤价格判断：2024-2025年动力煤价格维持平稳回落态势，我们预计2024年价格中枢下降100-200元/吨至800-900元/吨：2024年动力煤价格维持平稳回落态势，价格中枢下降100-200元/吨至800-900元/吨。 动力煤价格旺季不旺，24年3月跌破900元/吨。截至2024/3/18，动力煤秦皇岛港5500大卡价格872元，同比-23%，23年11月-24年2月维持910-950元/吨，近2周淡季跌破900元/吨。在当前电价水平下，我们预计动力煤市场价在800-850元/吨为电厂盈亏平衡点。考虑到当前煤价同比-23%左右，远大于2024年电价长协的下跌幅度（电价长协多同比下降1-5%）；因此火电板块24年业绩同比进一步改善基本确定。 火电行业三条投资主线：对比主流火电公司经营业绩：我们从动力煤成本构成（进口、长协、市场占比）、装机结构中火电占比情况、区域电力供需情况以及预期股息率情况，从不同的维度探索主流火电公司的价值。（1）投资主线一：用电供需紧平衡电价有支撑的区域火电公司。建议关注申能股份、浙能电力、福能股份、推荐皖能电力。（2）投资主线二：全国性容量电价落地，关注资产质量优质的全国性电厂。建议关注国电电力，推荐华电国际。（3）投资主线三：海外动力煤供给进一步打开可能性下关注沿海电厂。建议关注华能国际、粤电力。 风险提示：政策性风险；煤炭价格剧烈波动的风险；宏观经济风险。 1.复盘火电历史行情，2024年更关注区域电力供需+股息率 2024年火电行业投资更关注区域电力供需+股息率。我们复盘2022年-2024年2月底主流火电公司华电国际股价走势，我们将其定义为两轮行情：2022年4月-2023年11月和2023年12月以来。2022年火电容量电价政策（电力体制改革）是2022年4月-2023年11月火电板块上涨的核心驱动因素；而2023年12月开始，基于我们判断主要电改政策均已落地，2024年火电投资端更关注区域电力供需和股息率。 1.1.复盘2022年-2023年11月华电国际走势，火电容量电价政策驱动 我们复盘2022年-2023年11月以来华电国际股价走势，股价上涨驱动主要经历了山东火电容量价值发现+地区试点、预期推出全国性火电容量电价、全国火电容量电价政策预期落地三个阶段，具体重要事件和驱动因素如下： （1）2022年4月，山东发掘火电容量价值，试点火电容量电价补偿：火电从2022年4月山东开始给予火电容量电价补偿，发掘运用肯定火电容量价值，为全国性火电容量电价出台奠定基础。2022年4月受益于山东容量电价试点+2022Q3四川枯水火电顶峰发力价值确认，驱动华电国际在2022年4月-9月期间涨幅达到108% （2）2022年11月，中电联首次创新提出电价定价中增加容量价格：中电联提出电价应当由“电能量价格+容量价格+辅助服务费用+绿色环境价格+输配电价格+政府性基金和附加”构成，首次提出在电力系统做新能源转型过程中，电价定价中应该从原来的单一电量电价，增加容量电价，反应电源容量价值。 （3）2023年7月，深改委审批通过新型电力系统下电改最高纲领：深改委审批通过《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》：标志着新型电力系统下加入风电光伏、储能等新型主体的电力体制最高纲领出台。 （4）2023年11月，国家发改委印发《关于建立煤电容量电价的通知》：标志着全国容量电价改革落地。主要用电大省容量电价定价为100元/KW·年，折算成度电电量电价约为0.02-0.026元/度，占基准电价的5%-8%。 图1：2022-2023年火电容量电价+华电国际股价复盘图 1.2.复盘2023年12月-2024年2月30日华电国际走势，更加关注区域电力供需+股息率 我们复盘2023年12月-2024年2月30日华电国际股价走势，发现随着2023年11月全国性容量电价政策的正式落地，我们认为进入2024年火电板块应该更加关注区域电力供需形势+股息率。 （1）2023年12月，江苏省2024长协电价超市场预期：2023年7月以来市场担忧2024年的长协电价同比2023年或下降显著，这一担忧随着2023年12月20日江苏省发改委《2024年江苏电力市场年度交易结果》的出台落地。 （2）2024年1月，市场重视高股息、防御资产，火电受到市场关注：随着2023年12月以来各地2024年长协电价的签订完成，进入2024年1月，市场主流的防御高股息资产水电、核电、煤炭等均在2023年12月获得较好的收益，火电由于此前对电价的担忧未落地，滞涨，1月是火电板块绝对/相对收益突出的一个月，华电国际1月实现绝对收益18%，相对收益（上证指数）24%，表现惊艳。 （3）2024年1月。申能股份、浙能电力、华电国际、华能国际、国电电力陆续公布2023业绩预告：减值风险落地，根据业绩中枢计算，行业内主流公司申能股份、浙能股份、华电国际、华能国际、国电电力等均在11倍PE左右，估值性价比凸显，且在市场主流认知2024年动力煤价格中枢同比下降100-200元/吨基础下，2024年火电板块同比或迎来继续增长。 （4）2024年2月，LPR降息，高股息资产受到继续追捧：根据东吴宏观团队的研究，此次央行史上最强非对称降息可谓匠心独具，5年期LPR调降幅度空前，且5年期LPR调降而1年期LPR不变、LPR与MLF的不同步降息均属历史罕见，本次LPR重现了2022年5月疫情期间的非对称降息操作。 一季度经济“开门红”离不开地产的企稳，在稳汇率与稳经济的选择题中，央行给出了“降”心独具的答案：一是“救急”地产，释放积极的货币政策信号；二是“革新”思路，在汇率压力下注重实体经济与政策灵活性。 图2：2023年12月-2024年2月30日华电国际股价复盘图 2.受益于煤电行业资本开支下降行业分红率有望显著提高 受益于煤电行业资本开支下降+24-25年煤电行业继续稳定增长，我们预计行业公司有望提高其分红率水平。煤电发展趋势三步走基本确定：十四五期间增容控量、十五五控容减量、十五五后减容减量。煤电也将逐步从主体电量电源转型为容量电源+电量电源双驱动。随着2023年11月全国煤电容量电价政策的落地，煤电的容量价值正式得到全国性定价。我国的电力供需缺口主要是尖峰时期的用电紧张问题，而在尖峰负荷测算平衡表模型中，我们假设火电、核电的尖峰出力能力是100%，水电因季节性因素出力为60%，风电出力假设20%，光伏受制于晚高峰不出力假设为0%，由于风电光伏的乘数系数较小，而存量风电光伏装机的占比逐年提升，我们尖峰负荷的用电缺口或进一步拉大。我们测算2023-2025年尖峰负荷/总稳定负荷占比为76%、77%、80%。 表1：2023-2025年我国尖峰负荷测算平衡表（单位：亿千瓦）尖峰负荷测算平衡表2020 2021 2022 3.主要火电行业公司重要经营数据对比 我们选择对比火电行业主流华能国际、国电电力、华电国际、浙能股份、申能股份、福能股份、皖能电力、内蒙华电、粤电力成本动力煤结构，发现： （1）从长协煤占比角度对比。按照公司长协煤占比由低到高排序：粤电力、浙能电力、福能股份、申能股份、华能国际、华电国际、皖能电力、国电电力、内蒙华电。 （2）从进口煤占比角度。进口煤有占比的按照由高到低为粤电力、华能国际、申 能股份、浙能电力。 （3）市场煤占比角度。市场煤占比由高到低顺序为：福能股份、浙能电力、粤电 力、申能股份、华能国际、华电国际、皖能电力。 （4）煤电一体化或100%动力煤长协公司：国电电力和内蒙华电。 表2：A股主流火电公司2023年长协煤、市场煤及进口煤的占比情况公司代码公司大股东/实控人国内长协600011.SH华能国际华能集团40% 根据2022年控股装机情况来看，对比主流火电公司的装机结构规模、占比情况： （1）火电装机规模从高到低排序：华能国际、国电电力、华电国际、浙能电力、 粤电力A、申能股份、内蒙华电、皖能电力、福能股份。 （2）火电占比由高到低排序：浙能电力、皖能电力、华电国际、粤电力A、内蒙 华电、华能国际、国电电力、申能股份、福能股份。 表3：A股主流火电公司2022年火水风光装机容量（万千瓦）及占比情况公司总装机火电风电光伏水电华能国际12723 10679 1363 628 37华电国际5475 5229————246国电电力9738 7184 746 313 1496浙能电力3311 3291 20————申能股份1611 1183 231 187——福能股份599 414 181 4——皖能电力892 887——5——粤电力A 2970 2694 235 18 13内蒙华电1285 1140 138 7—— 对比主流地方性火电公司所在省份2010-2022年的用电量增速以及2010-2023年GDP： （1）2022年用电量增速由高到低排序为：安徽、内蒙古、浙江、全国平均、广 东、上海； （2）2022年GDP增速由高到低排序为：内蒙古、浙江、安徽、全国平均、广东、 上海； （3）2023年GDP增速由高到低排序为：内蒙古、浙江、上海、广东、全国平均、 安徽。 图3：2010-2022年全社会、上海、安徽、浙江、广东、内蒙古用电量增速情况 图4：2010-2023年全社会、上海、安徽、浙江、广东、内蒙古GDP增速情况 4.动力煤价格判断：2024-2025年动力煤价格维持平稳回落态势， 年价格中枢降100-200元/吨 2024-2025年动力煤价格维持平稳回落态势，价格中枢下降100-200元/吨至800-900元/吨。动力煤价格旺季不旺，24年3月跌破900元/吨。截至2024/3/18，动力煤秦皇岛港5500大卡价格872元，同比-23%，23年11月-24年2月维持910-950元/吨，近2周淡季跌破900元/吨。在当前电价水平下，我们预计动力煤市场价在800-850元/吨为电厂盈亏平衡点。考虑到当前煤价同比-23%左右，远大于2024年电价长协的下跌幅度（电价长协多同比下降1-5%）；因此火电板块24年业绩同比进一步改善基本确定。 图5：2019年-2024年2月秦皇岛港5500大卡动力煤价格指数（元/吨） 我们预计国内动力煤价格受安监因素影响，国内市场价平稳回落。2023年11月底-2024年5月31日，山西矿山开展专项安监工作，我们预计将影响山西动力煤产量，若叠加气候变化因素超预期影响，我们预计2024-2025年动力煤供需维持稳中偏紧状态，产能初步释放。我们预计明年秦皇岛港口5500大卡价格中枢在800-900元/吨附近。 图6：2019-2024年2月动力煤纽卡斯尔NEWC价格和秦皇岛港5500价格指数（元/吨） 关注进口煤和国内煤的剪刀差。关注澳煤进口放开+海外能源价格形势对进口动力煤价格的