关注超高分子聚乙烯利润改善进展

证券研究报告|公司点评报告 2024年03月20日 关注超高分子聚乙烯利润改善进展 南山智尚(300918) 评级： 买入 股票代码： 300918 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 14.45/7.33 目标价格： 总市值(亿) 41.25 最新收盘价： 9.80 自由流通市值(亿) 11.47 自由流通股数(百万) 117.00 事件概述 23年公司年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为16.00/2.03/1.98/2.17亿元、同比增长-2.05%/8.53%/17.55%/-6.75%，业绩符合市场预期，扣非净利增速高于归母净利主要由于政府补助减少以及22年一次性税收返还616万元。经营性现金流净额高于净利主要由于减值和折旧影响。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.76/8.27/8.06亿元、同比增长6.28%/2.56%/16.23%。公司每股派发现金红利0.172元，股息率1.76%。 分析判断: 收入下滑主要来自服装。收入拆分来看，（1）分业务：23年精纺呢绒/服装/超高纤维类/其他收入分别为8.95/5.85/0.90/0.29亿元、同比增长-0.18%/-16.22%/363.22%/55.92%。其中，1）精纺呢绒量价齐跌，23年量/价同比-1%/-1%，我们分析主要由于出口承压，产能利用率同比提升3.7PCT至91.03%。2）服装收入同比下滑主要由于衬衫和西装生产量下降，分别同比下降25.41%/17.9%，我们分析主要由于公司战略性减少低附加值业务，衬衫/西装产能利用率分别同比提升4.7/-0.8PCT至103.25%/106.28%。3）23年8月超高分子量聚乙烯纤维二期3000吨项目正式投入运营，3600吨纤维新材料项目产能利用率达103.13%，23年纤维新材料量/价同比+439%/-10%，23年销量为1504吨、价格6万元/吨，我们估计23年新材料盈亏平衡。（2）分地区：国内/国外收入分别为11.94/4.06亿元，同比增长-3.58%/2.74%。（3）分渠道：直营/经销渠道收入分别为14.08/1.92亿元，同比下降1.98%/2.56%。 净利率增幅略高于毛利率主要由于销售费用率下降。（1）公司2023年毛利率为34.65%，同比增长1.12PCT，毛利率提升主要由于公司高附加值产品份额提升：分产品来看，23年精纺呢绒/服装类/超高纤维类/其他（主要为销售生产过程中形成的废毛、羊油脂、边角料等收入）的毛利率分别为34.00%/35.79%/19.94%/77.06%，同比提高0.26/3.71/3.98/-18.28PCT。（2）23年公司净利率为12.66%、同比提高1.23PCT，净利率增速高于毛利率主要由于销售费用率减少。公司23年的销售/管理/财务/研发费用率分别为8.00%/5.19%/0.69%/3.64%，同比上升-1.65/1.07/0.68/-0.02PCT。销售费用率下降主要由于营销策划费用减少；财务费用率增加主要由于新增可转债利息支出，以及利息收入和外币汇兑收益减少。（3）其他收益/收入同比上升0.21PCT至0.65%；投资净收益/收入同比下降0.12PCT至0.1%；资产减值损失/收入同比增长0.53PCT至3.76%；信用减值损失/收入同比减少0.16PCT至-0.08%；所得税率同比上升0.56PCT至1.51%。（4）23Q4毛利率为35.13%、同比下降1.8PCT；23Q4净利率为17.37%、同比提高0.6PCT，23Q4的销售/管理/财务/研发费用率分别为5.82%/7.63%/2.39%/1.80%，同比上升-2.91/2.79/-0.79/1.45PCT。 存货周转天数增加。23年末公司存货为5.88亿元、同比下降0.26%，存货周转天数为220天，同比增加25 天；应收账款为16.37亿元，同比下降1.22%，应收账款周转天数为39天、同比增加1天；应付账款为3.25亿 元，同比上升46.79%，应付账款周转天数为94天、同比增长23天。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 我们分析，公司未来关注点在于：（1）根据我们测算的超高分子聚乙烯吨净利改善：公司主要看点在于新材料业务，二期项目23年8月已实现投产运营，根据证券时报援引交流者纪要内容，预计24年将有望实现 3600吨产能落地；但23年均价较低在6万元/吨，预计24年有望迎来改善，根据我们测算，预计24年均价在 7万元/吨；（2）主业方面，面料及服装业务Q4也受到下游需求低迷影响，预计24年弱复苏；（3）目前公司 8万吨高性能差别化锦纶长丝项目已完成纺丝、卷绕、加弹主设备的全部招标工作，正在开展土建施工，有望成为未来增长点。 考虑到23年主业需求放缓、新材料价格面临压力，下调24/25年预测营收24.74/28.60亿元至18.51/21.55亿元，新增26年预测营收24.16亿元。下调24/25年预测归母净利预测2.97/3.60亿元至 2.56/3.06亿元，新增26年预测归母净利3.54亿元。对应下调24/25年的预测EPS0.83/1.00元至0.71/0.85元，新增26年预测EPS0.98元，2024年03月19日9.80元/股收盘价，对应24-26年PE分别为14/12/10X，维持公司“买入”评级。 风险提示 海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,634 1,600 1,851 2,155 2,416 YoY（%） 9.5% -2.1% 15.7% 16.4% 12.1% 归母净利润(百万元) 187 203 256 306 354 YoY（%） 22.5% 8.5% 26.2% 19.9% 15.5% 毛利率（%） 33.5% 34.7% 35.3% 35.9% 36.5% 每股收益（元） 0.52 0.56 0.71 0.85 0.98 ROE 10.3% 10.0% 11.5% 12.5% 13.0% 市盈率 18.89 17.41 13.80 11.51 9.97 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1,600 1,851 2,155 2,416 YoY(%) -2.1% 15.7% 16.4% 12.1% 营业成本 1,046 1,198 1,382 1,535 营业税金及附加 11 13 15 17 销售费用 128 117 139 157 管理费用 83 74 91 106 财务费用 11 58 59 53 研发费用 58 65 80 94 资产减值损失 -60 -54 -60 -66 投资收益 2 0 0 0 营业利润 218 288 348 400 营业外收支 0 2 0 1 利润总额 218 290 347 401 所得税 15 35 42 48 净利润 202 255 306 353 归属于母公司净利润 203 256 306 354 YoY(%) 8.5% 26.2% 19.9% 15.5% 每股收益 0.56 0.71 0.85 0.98 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 634 777 981 1,181 预付款项 6 4 5 5 存货 666 657 682 715 其他流动资产 376 435 482 522 流动资产合计 1,681 1,873 2,149 2,424 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 1,124 1,199 1,255 1,294 无形资产 276 266 257 248 非流动资产合计 1,998 2,068 2,121 2,151 资产合计 3,679 3,942 4,270 4,574 短期借款 271 382 370 319 应付账款及票据 454 332 382 425 其他流动负债 297 376 432 478 流动负债合计 1,022 1,090 1,185 1,222 长期借款 0 0 0 0 其他长期负债 629 629 629 629 非流动负债合计 629 629 629 629 负债合计 1,651 1,719 1,814 1,852 股本 360 360 360 360 少数股东权益 6 5 4 3 股东权益合计 2,028 2,223 2,456 2,723 负债和股东权益合计 3,679 3,942 4,270 4,574 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 净利润202 255 306 353 折旧和摊销66 86 94 102 营运资金变动-127 -146 -25 -51 经营活动现金流217 322 510 543 资本开支-659 -154 -144 -128 投资0 0 0 0 投资活动现金流-657 -154 -144 -128 股权募资0 0 0 0 债务募资360 111 -11 -52 筹资活动现金流263 -24 -162 -214 现金净流量-175 144 204 200 主要财务指标2023A成长能力（%）营业收入增长率-2.1% 2024E15.7% 2025E16.4% 2026E12.1% 净利润增长率8.5% 26.2% 19.9% 15.5% 盈利能力（%）毛利率34.7% 35.3% 35.9% 36.5% 净利润率12.7% 13.8% 14.2% 14.6% 总资产收益率ROA5.5% 6.5% 7.2% 7.7% 净资产收益率ROE10.0% 11.5% 12.5% 13.0% 偿债能力（%）流动比率1.64 1.72 1.81 1.98 速动比率0.98 1.11 1.23 1.39 现金比率0.62 0.71 0.83 0.97 资产负债率44.9% 43.6% 42.5% 40.5% 经营效率（%）总资产周转率0.43 0.47 0.50 0.53 每股指标（元）每股收益0.56 0.71 0.85 0.98 每股净资产5.62 6.16 6.81 7.55 每股经营现金流0.60 0.89 1.42 1.51 每股股利0.00 0.17 0.20 0.24 估值分析PE17.41 13.80 11.51 9.97 PB1.84 1.59 1.44 1.30 财务报表和主要财务比率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对