新质生产力是唯一解：基建先行，应用为王

策略研究 新质生产力是唯一解：基建先行，应用为王 2024年03月19日 投资策略 相关研究报告 <<纽约社区银行：风险不具备普遍性，关注美联储压力测试结果>>-- 太2024-03-04 平 洋证券分析师：张冬冬 证电话： 券 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190522040001 股份有限公司证券研究报告 新质生产力是大国博弈的胜负手，是和平解决债务问题的最优解。由于要素投入边际效应递减，长期依赖资本和劳动力要素驱动经济增长将使得投资回报下降、产能过剩以及资本报酬递减，并引发年轻人躺平，企业 内卷的社会现象。结合中美日德四国实际产出及各国的全要素生产率变化来看：日本方面，90年代日本全要素生产率停滞下行时期与日本经济泡沫破裂的时期相对应，并促使日本成为首个实行零利率的主要经济体，并在多年后饱受负利率和有效需求不足的困扰；德国方面，在90年代互联网革命时期全要素生产率增长速度慢于中美两国，2008年金融危机后全 要素生产率下行，自此欧元区逐渐日本化成为第二个负利率的主要经济体；美国方面，70-80年全要素生产率停滞时期，美国遭遇布雷顿森林体系解体下的货币信用和通胀失控的双重冲击。在90年代互联网革命成功 后，全要素生产率持续提高，通胀趋势下行且摆脱了财政赤字修复了美元信用；中国方面，全要素生产率在互联网革命和加入WTO后快速上行，资本大量流入的同时我国产出快速增长。但在2011年全要素生产率开始长 期下行，我国实际产出重心明显下移，外资流入速度此时开始放缓并引发了2015年的汇改。往后看，我国出生率大幅下行，外资流入也已放缓，提高全要素生产率已是我国实现高质量增长，跨过中等收入国家陷阱的最佳方案。 参考上一次互联网革命，新质生产力的投资正逢其时。回顾1995- 2000年的宏观和产业环境可以看出与中美两国当前的环境有着极多的相 似之处。美国的相似之处：一是软着陆背景下长期高利率以及财政收缩的宏观环境；二是对新兴的产业进行大力度资金和政策支持。中国相似之处：1995-2000年时期与当下一样的通缩压力；在积极的财政政策方面，90年代后期进行的大规模的基础设施建设以及对企业技术改造项目、科技和教育领域的投入与当下如出一辙。 我国数字基建及应用端更容易出现行业的引领者。互联网和AI产业链可根据行业在产业链中的角色定位简单划分为三个部分：上游卖“铲子”、中间卖软件和硬件以及终端给予新技术赋能的新兴应用。在1995- 2000年的美股互联网行情中，上游“铲子”类公司代表英特尔、思科等公司股价比终端应用的亚马逊和中间软件服务的微软的股价晚见顶了一个多季度。终端应用类公司作为技术商业化后的代表，其诞生时间较晚，但上涨展现出了极大的弹性，且亚马逊作为终端应用公司的代表，股价在互联网泡沫破裂后率先创出新高。2000年后我国诞生了一批如阿里、腾讯、拼多多等优秀的互联网终端应用公司，这与我国拥有丰富且性价比高的算力和数据要素以及高效率的政府有关，未来人工智能的时代，我国企业凭借独有的资源禀赋和制度优势有望在中间的数字基建和终端的应用领域诞生一批全球领先的企业。 配置推荐：把握AI产业链对全要素生产率提高的机遇。上游铲子生产者：寒武纪、海光信息等 中间服务：云计算：浪潮信息、中兴通讯、紫光股份等；人工智能：中科曙光、科大讯飞、浙大网新等 终端应用：传媒游戏：腾讯控股、昆仑万维、恺英网络等；机器人：石头科技、机器人、科大讯飞等；脑机接口：创新医疗、博济医药、三博脑科等；无人机：航新科技、永悦科技等。 风险提示：AI产业链对全要素生产率提高不及预期；贸易战；技术研发不及预期。 目录 一、新质力是大国博弈的胜负手，是和平解决债务问题的最优解5 二、参考上一次互联网革命，新质生产力的投资正逢其时8 三、我国数字基建及应用端更容易出现行业的引领者13 图表目录 图表1：新质生产力是中国特色的全要素生产率提高5 图表2：全要素生产率之争是核心关键6 图表3：实际产出变化对比与全要素生产率变化相一致7 图表4：外资流入趋势与全要素生产效率变化趋势和时间点相一致7 图表5：我国老龄化加速，劳动力要素难成为长期支撑8 图表6：1995-2000年中美两国宏观与产业环境与当前相似9 图表7：1995-2000年美国在高利率下实现软着陆9 图表8：产业政策支持下美国信息业投资增长奠定美国产业优势10 图表9：1995-2000年美国高新技术产业快速发展，经济比重提高10 图表10：1995-2000年新兴产业使得美国政府支出减少收入增加，财政实现盈余11 图表11：当前与90年代时期同样面临通缩、经济增速下行的风险12 图表12：经济下行时期，财政以更大力度支撑经济增长12 图表13：旧产业投资低迷，新产业投资增速可观，政策引导要素更科学合理分配13 图表14：互联网和AI的产业链可简单划分为三个部分14 图表15：互联网革命时期铲子公司股价上涨更持久，应用公司后期弹性最大（股价对数处理）.14图表16：AI产业链个股推荐15 一、新质力是大国博弈的胜负手，是和平解决债务问题的最优解 新质生产力是中国特色的全要素生产率提高。在今年的两会政府报告中这样对加快发展新质生产力进行注释：“充分发挥创新主导作用，以科技创新推动产业创新，加快推进新型工业化，提高全要素生产率，不断塑造发展新动能新优势，促进社会生产力实现新的跃升。”从中可以看出提高全要素生产率是新质生产力的根本内涵。全要素生产率是由经济学家索洛在1957年首次提出，公式为：Y=A*F（K,L)，其中Y为产出，F是K（资本）和L（劳动）的函数，A便是全要素生产率，代表了除资本和劳动要素之外要素对产出增长的贡献，又称索洛残差。全要素生产率的提高主要是由技术进步和资源配置改善两方面来实现，这与两会政府报告中的政策思想逻辑相一致：一方面强调创新和科技的重要性并从融资方面支持企业对技术的研发，如科技金融、绿色金融、数字金融、扩大有效投资重点支持科技创新等。另一方面通过各种政策引导要素资源从低效率向高效率流转，如适度超前建设数字基础设施等新质产能建设并防止旧产能过剩和低水平重复建设，健全制度，全方位培养用好人才等。 图表1：新质生产力是中国特色的全要素生产率提高 资料来源：太平洋证券整理 新质生产力是大国博弈的胜负手，是和平解决债务问题的最优解。在全要素生产效率没有提高的背景下，资本和劳动力要素便成为经济增长的支撑，此时货币和财政政策双宽成为经济下行时期的必然选择，要素投入边际效果递减导致产能过剩、投资回报率下降和资本报酬递减等问题长期存在。为维持脆弱的经济增长，利率水平不断降低和政府债务持续膨胀下货币财政政策成为戒不掉的“解药”。从美国、日本、德国和中国的全要素生产率以及实际产出的历史对比便可以看 出全要素生产率提高的重要性。首先是90年代日本全要素生产率开始停滞甚至下行，这也与彼时日本经济泡沫破裂相对应，日本也是首个实行零利率的主要经济体，并在此后进一步长期成为负利率国家，投资回报下降、资本报酬递减和产能过剩等问题困扰下，日本年轻人躺平，企业内卷等社会现象开始出现。其次是欧洲并未成为互联网浪潮中的主要受益者，90年代互联网发展最快的时期全要素生产率增长开始落后于中美两国，并在2008年金融危机后逐渐日本化，欧债危机爆 发后成为第二个实行负利率的主要经济体。再次是美国虽然在70-80年代全要素生产率停滞，彼时美国正经历布雷顿森林体系解体下的货币信用和通胀失控的双重危机，经济一度逊色于日本和德国，但随着90年代互联网革命的成功，全要素生产率持续提高，通胀开始趋势下行，美元信用 得以重塑，并最后在90年代末期摆脱财政赤字在1998年实现财政盈余。最后是我国全要素生产率在互联网革命和加入WTO后快速上行，资本大量流入进一步加大了我国的产出优势，但在2011年开始我国全要素生产率已开始长期下行趋势，这也意味着我国经济自此开始依赖于资本和劳动力两大要素的支撑，实际产出重心明显下移，与外资对我国的热钱流入速度开始放缓的时间相一致，并最后引发了2015年的汇改。在资本要素承压的同时，我国出生率已下行至与日本同一水平，老龄化的加速证明劳动力要素也再难成为此后的长期支撑，提高全要素生产率已经成为维持我国经济高质量增长，跨过中等收入国家陷阱的最佳方案。 图表2：全要素生产率之争是核心关键 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表3：实际产出变化对比与全要素生产率变化相一致 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表4：外资流入趋势与全要素生产效率变化趋势和时间点相一致 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表5：我国老龄化加速，劳动力要素难成为长期支撑 资料来源：iFind，太平洋证券整理 二、参考上一次互联网革命，新质生产力的投资正逢其时 当前的宏观背景和产业政策与90年代互联网革命时期极其相似，新质生产力的投资刚刚启 程。回顾1995-2000年的宏观和产业环境可以看出与中美两国当前的环境有着极多的相似之处：美国的宏观和产业环境的相似之处有：一是软着陆背景下长期高利率以及财政收缩的宏观环 境。1995年-2000年之间，美国在长期高利率的背景下成功实现软着陆，创造了失业率和通胀下行的同时产出实现增长的“金发姑娘”的宏观环境，与当前美国经济正面临的环境相一致。在此期间全要素生产率的提高推动产出在高利率和财政紧缩的情况下强劲增长，使得美国政府支出减少的同时收入增加，于1998年摆脱财政困境实现财政盈余。二是对新兴的产业进行大力度资金和政策支持。1993年美国宣布实施国家信息基础设施计划，信息产业投资在此之后以明显快于其他行业的速度快速增长，美国高新技术产业增加值快速增长奠定了美国在全球信息领域的绝对引领地位。 图表6：1995-2000年中美两国宏观与产业环境与当前相似 资料来源：太平洋证券整理 图表7：1995-2000年美国在高利率下实现软着陆 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表8：产业政策支持下美国信息业投资增长奠定美国产业优势 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表9：1995-2000年美国高新技术产业快速发展，经济比重提高 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表10：1995-2000年新兴产业使得美国政府支出减少收入增加，财政实现盈余 资料来源：iFind，太平洋证券整理 中国的宏观和产业环境的相似之处有：在1995-2000年时期，我国遭遇了与当下一样的通缩风险， 美国长期的高利率环境最终引发了1997年的亚洲金融危机，我国以货币和财政双宽的政策进行应对。在积极的财政政策方面，90年代后期进行的大规模的基础设施建设以及对企业技术改造项目、科技和教育领域的投入与当下如出一辙。从固定资产的投资上可以看出，旧产业代表的房地产已陷入长期低迷，而高技术制造业，信息产业上的增长速度依旧相对可观，政策引导要素由低效率向高效率流转已初得成效。 图表11：当前与90年代时期同样面临通缩、经济增速下行的风险 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表12：经济下行时期，财政以更大力度支撑经济增长 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表13：旧产业投资低迷，新产业投资增速可观，政策引导要素更科学合理分配 资料来源：iFind，太平洋证券整理 三、我国数字基建及应用端更容易出现行业的引领者 美股互联网革命时期，上游铲子类生产者股价上涨最为持久，终端应用类公司在则后期展现出较大弹性，考虑到我国在商业化应用端的资源禀赋和制度优势，我国未来在终端应用领域或将出现引领全球的企业。互联网和AI产业链可根据行业在产业链中的角色定位简单划分为三个部分：上游卖“铲子”、中间卖软件和硬件以及终端给予新技术赋能的新兴应用。在1995-2000年的美股互联网行情中，上游“铲子”类代表为英特尔、思科等公司，中游软件和硬件类代表为微软、戴尔等公司，终端互联网技术赋能下诞生的亚马逊、eBay等公司。从股价的表现来看，上游卖“铲子