期待冠能新品发布拉动盈利能力提升

2024年03月20日雅迪控股(01585.HK) 期待冠能新品发布拉动盈利能力提升 公司快报 证券研究报告家电投资评级买入-A维持评级 6个月目标价17.06港币股价(2024-03-19)13.44港币 事件：雅迪控股公布2023年年度业绩公告。公司2023年实现 收入347.6亿元，YoY+11.9%；实现归母净利润26.4亿元， YoY+22.2%。经折算，公司2023年下半年实现收入177.2亿元，YoY+4.2%；实现归母净利润14.5亿元，YoY+15.1%。公司2023H2盈利能力环比提升，产品结构保持升级趋势。2024年盈利能力有望持续上行。 2023H2公司收入增速环比2023H1有所放缓：2023H2公司销量YoY+5.5%，增速相比2023H1-28.3pct。我们认为主要因为：1）2023H1存在部分疫情期间滞后需求的释放，增速较快。2）公司 2023H2优化产品结构及终端门店经营质量，减少老品库存。从均价表现来看，公司2023H2公司单车价格为2132元，YoY-1.3%，但相较2023H1的2075元提升约2.7%。 公司毛利率环比呈现提升趋势：2023H2公司毛利率为17.0%，环比2023H1提升约0.1pct，毛利率环比改善幅度较小，我们认为主要因为公司2023H2经营方面以优化渠道、产品结构为主，为公司后续新品发布奠定渠道基础。雅迪2024Q1发布冠能6代新品，零售价3990元起，我们预计将带动公司均价环比提升，拉动公司毛利率上行。 2023H2公司盈利能力同比持续提升：2023H2雅迪归母净利率为 8.2%，同比+0.8pct。具体来看，公司2023H2毛利率同比-1.2pct， 2023H2销售/管理/研发费用率同比-0.8pct/+1.1pct/+0.1pct。公司净利率提升主要由于2023H2其他收入及收益净额/收入同比 +1.6pct，来自政府补助增加以及增值税超额减免。 公司积极拓展海外市场，优化产业链布局，竞争力有望持续提升：公司2024年初在越南北江举行工厂奠基仪式，预计工厂于 2025年投产，设计产能达200万辆，预计30%产量将出口至菲律 宾、泰国、马来西亚及老挝。公司也于2024年3月17日收购凌博电子技术股份有限公司，加强在电机控制器、电池管理系统、智能控制等技术方面的布局。 投资建议：公司为电动两轮车行业龙头，公司收入端看点主要在于：1）国内市场份额持续提升；2）海外市场的逐步渗透和扩张。盈利能力方面：1）雅迪各项费用率随着规模的提升均有望实现摊薄；2）公司四化方针下，供应链端的效率有望得到提升，提高毛利率。我们预计公司2024~2026年EPS分别为1.03/1.21/1.40元，给予6个月目标价17.06港币/股（按照 20240319港币兑人民币中间价，1港币=0.90772人民币计算汇率），对应2024年PE估值为15x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争格局恶化。 交易数据总市值(百万港币) 41,177.47 流通市值(百万港币) 41,177.47 总股本(百万股) 3,063.80 流通股本(百万股) 3,063.80 12个月价格区间 10.68/20.25港币 雅迪控股 12% 2% -8% -18% -28% -38% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 8.0 -8.2 -16.2 绝对收益 13.1 -0.9 -25.8 李奕臻 分析师 SAC执业证书编号：S1450520020001 liyz4@essence.com.cn 韩星雨分析师 SAC执业证书编号：S1450522080002 hanxy@essence.com.cn 相关报告 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 310.6 347.6 405.2 464.4 526.6 净利润 21.6 26.4 31.6 37.0 42.9 每股收益(元) 0.71 0.86 1.03 1.21 1.40 每股净资产(元) 2.17 2.74 3.16 3.76 4.53 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 17.3 14.2 11.8 10.1 8.7 市净率(倍) 0.8 0.6 0.5 0.5 0.4 净利润率 7.0% 7.6% 7.8% 8.0% 8.2% 净资产收益率 32.5% 31.4% 32.7% 32.1% 30.9% 股息收益率 2.9% 3.5% 4.2% 5.0% 5.7% ROIC 52.0% 41.7% 37.5% 36.1% 32.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 表1：利润表（亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 310.6 347.6 405.2 464.4 526.6 营业成本 -254.5 -288.8 -331.9 -379.4 -429.2 毛利 56.1 58.9 73.3 85.0 97.4 其他收入及收益 4.5 9.8 6.5 7.4 8.4 销售费用 -13.6 -14.4 -17.0 -19.5 -22.1 管理费用 -9.0 -11.1 -12.2 -13.9 -15.8 研发费用 -11.1 -11.9 -13.8 -15.8 -17.9 营业利润 27.1 31.3 36.9 43.2 50.0 财务费用 -0.6 -0.4 -0.5 -0.6 -0.7 分占按权益法入账的投资亏损 -0.3 -0.7 0.0 0.0 0.0 除税前溢利 26.2 30.2 36.3 42.6 49.3 所得税 -4.3 -3.8 -4.7 -5.5 -6.4 净利润(含少数股东权益) 21.8 26.4 31.6 37.0 42.9 少数股东损益 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润(不含少数股东权益) 21.6 26.4 31.6 37.0 42.9 资料来源：Wind，国投证券研究中心 表2：资产负债表（亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产货币资金 67.8 79.1 87.8 116.6 158.5 交易性金融资产 42.4 35.9 61.5 72.0 83.5 应收款项 10.4 10.9 13.6 15.5 17.6 存货 14.6 9.6 19.0 21.7 24.6 其它流动资产 38.7 32.9 24.1 14.2 15.2 流动资产合计 174.0 168.4 206.0 240.1 299.4 非流动资产固定资产 32.9 39.4 38.0 41.7 45.9 权益性投资 1.0 0.7 0.9 1.1 1.3 无形资产及商誉 11.3 20.5 20.5 20.5 20.5 其它非流动资产 20.3 23.6 20.0 20.0 20.0 非流动资产合计 75.6 88.2 81.8 86.3 91.2 总资产 249.5 256.6 287.8 326.4 390.5 流动负债短期借款 12.8 2.7 2.7 2.7 2.7 应付账款及票据 135.9 136.7 149.3 163.1 184.5 其他流动负债 24.4 23.2 24.2 29.4 40.0 流动负债合计 175.2 164.0 178.9 198.3 230.7 非流动负债长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其它长期负债 7.9 8.6 12.1 12.8 20.1 非流动负债合计 7.9 8.6 12.1 12.8 20.1 总负债 183.1 172.6 191.0 211.1 250.7 股东权益归属于母公司的所有者权益 66.4 84.0 96.8 115.3 138.8 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 所有者权益合计 66.4 84.0 96.8 115.3 139.8 资料来源：Wind，国投证券研究中心 表3：现金流量表（亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 将净利润调整为经营活动的现金流量净利润 21.6 26.4 31.6 37.0 42.9 折旧与摊销 4.1 -4.1 5.4 0.6 0.6 营运资本变动 3.8 4.6 1.9 9.5 16.9 其他非现金调整 12.0 13.0 14.3 16.4 18.6 经营活动产生的现金流量净额 38.4 39.9 53.2 63.5 79.0 投资活动资本性支出 -21.3 -11.5 -3.9 -4.3 -4.8 投资 -5.1 12.9 -24.2 -11.3 -12.1 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资活动产生的现金流量净额 -26.8 0.6 -28.2 -15.6 -16.9 筹资活动股权融资 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 债权融资 12.8 -10.1 0.0 0.0 0.0 支付的股利 -10.9 -13.0 -15.8 -18.5 -21.5 筹资活动产生的现金流量净额 1.3 -23.6 -16.3 -19.1 -21.1 现金及现金等价物净增加额 12.9 16.9 8.6 28.8 41.9 资料来源：Wind，国投证券研究中心 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先恒生指数15%及以上； 增持——未来6个月的投资收益率领先恒生指数5%（含）至15%； 中性——未来6个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后恒生指数5%至15%（含）； 卖出——未来6个月的投资收益率落后恒生指数15%以上；风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动； B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 公司快报/雅迪控股 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期