宏观研究：开局良好，增量是预期修复的关键

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年3月19日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 近期研究报告 Email:yuanye@cnpsec.com 《平滑信贷投放，二季度宽信用可期》 -2024.03.18 开局良好，增量是预期修复的关键 核心观点 1-2月经济数据公布，生产、消费和固定资产投资均好于预期，显示经济基本面持续稳健修复。 （1）生产修复超预期，制造业、燃气及水的生产和供应是主要贡献，其中高新技术产业边际改善幅度最为显著，与当前发展新质生产力导向相一致；从细分行业看，上游原材料和下游消费累计同比增速较为明显边际改善；中游设备制造业呈现分化；上游采掘业累计同比增速边际放缓。生产端1-2月表现优于需求端，一种可能是低基数 +外需提升下的供需平衡。另一种可能是拉动生产稳增长，若该预期成立，那么短期PPI增速或仍将承压，需要密切关注。往后看，生产仍将有支撑，增速或将保持韧性。 （2）消费持续修复仍有压力，促消费政策或将成为重要支撑。 1-2月消费略好于预期，汽车消费是重要贡献，但1-2月消费复合增 速水平低于2023年同期复合增速水平，指向消费持续修复承压。往后看，后续促消费政策仍需加速落地，同时有效降低全社会物流成本，将会降低以新型线上消费模式为代表的新消费业态的交易成本，进一步促进新消费业务持续增长。 （3）投资端，一是房地产投资尚未止跌企稳，但从销售、投资等各个分项看，政策效果逐渐显现，房企投资意愿有所回升，土地购置或是当前投资跌幅边际收窄的主因。向后看，年内房地产投资增速止跌企稳信号或将逐步释放。二是基建投资超预期回升，但专项债发行节奏相对靠后、基建相关产业链开工率处于低位，基建投资增速回升主因或是财务支出法统计的影响，或可能平滑全年投资节奏。向后看，年内基建投资韧性仍在；三是制造业投资增速好于预期，低基数和外需拉动或是主因。往后看，大规模设备更新改造、短期出口韧性 仍将支撑制造业投资韧性，制造业投资有望创阶段性高点。 （4）整体来看，根据1-2月经济数据研判，1-2月GDP增速在4.8%左右水平，同时消费、投资、进出口短期韧性仍强，预计一季度GDP增速有望保持在4.8%-5%左右水平，基本持平全年经济增长预期目标。值得注意的是，房地产投资增速可能涵盖土地购置费用，存在高估可能；贸易差额只涵盖商品贸易差额，并未计算服务贸易差额，亦会产生一定偏差。 风险提示： 美国房地产市场超预期下行；美国消费疲软；海外地缘政治冲突加剧。 图表目录 图表1：1-2月工业增加值累计同比超预期（%）6 图表2：1-2月三大产业工业增加值同比增速（%）6 图表3：1-2月分行业工业增加值同比变化情况（%）7 图表4：1-2月社会消费品零售情况（%）9 图表5：1-2月网上零售情况（%）9 图表6：1-2月房地产投资增速跌幅收窄（%）11 图表7：1-2月房地产销售增速尚未止跌企稳（%）11 图表8：1-2月房屋施工面积、新开工面积和竣工面积同比增速（%）12 图表9：土地购置费率同比增速持续走低（%）12 图表10：1-2月房地产企业资金来源情况（%）12 图表11：1-2月水泥价格指数低于往年同期13 图表12：1-2月石油沥青装置开工率（%）13 图表13：1-2月沥青库存高于2023年同期水平13 图表14：1-2月螺纹钢库存情况13 图表15：1-2月制造业投资情况（%）15 图表16：1-2月各细分行业投资增速情况（%）15 事件：1-2月，工业增加值累计同比7%，前值6.8%，预期值4.3%；社零累计同比5.5%，前值7.4%，预期值5.4%；固定资产投资累计同比4.2%，前值3%，预期值3%，其中：房地产投资累计同比-9%，前值-9.6%；基建投资（不含电力）累计同比6.3%，前值8.2%；制造业投资累计同比9.4%，前值6.5%。 1生产：低基数+外需拉动，推动生产增速超预期 工业生产延续2023年以来持续修复态势，边际持续改善。1-2月，工业增加值累计同比增速为7%，较预期高2.7pct，较2023年高2.4pct。但生产保持边际持续改善趋势，2月份规模以上工业增加值环比增长0.56%。 从三大产业来看，制造业、燃气及水的生产和供应是主要贡献，其中高新技术产业边际改善幅度最为显著，与当前发展新质生产力导向相一致。1-2月采矿业累计同比增速为2.3%，持平2023年增速水平；制造业累计同比7.7%，较2023年全年增速水平高2.7pct;电力、燃气及水的生产和供应累计同比增速7.9%，较2023年全年增速水平高3.6pct。值得注意的是，高技术产业累计同比7.5%，较2023年全年增速水平高4.8pct，边际改善幅度最为显著，与当前发展新质生产力的导向相一致。 从分行业增加值来看，上游原材料和下游消费累计同比增速较为明显边际改善；中游设备制造业呈现分化；上游采掘业累计同比增速边际放缓。上游原材料和下游消费各个细分行业增速均边际改善；中游设备制造业增速出现一定分化，专用设备制造业、汽车制造、电气机械及器材制造业增速边际走弱，电子信息制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增速边际明显改善；上游采掘业增速边际走弱。 从增速绝对值看，上游原材料的橡胶和塑料制品业（13.1%）、有色金属冶炼及压延工业（12.5%）、化学原料及化学制品制造业 （10%）；中游设备制造电子信息制造业（11.20%）、铁路、船舶、 航空航天和其他运输设备制造业（11%）五个行业累计同比保持高位；上游采掘的煤炭开采和洗选业（1.4%）、石油和天然气开采业 （3%），上游原材料医药制造业（-3.5%）、中游设备制造专用设备制造业（2%）、下游消费农副食品加工业（2.3%）累计同比增速处于相对较低水平。从边际变化来看，上游原材料的橡胶和塑料制品业（9.4%）和非金属矿物质品（4.4%）、中游设备制造的电子信息制造业（11.2%）以及下游消费的酒、饮料和精制茶制造业（7.3%）、纺织业（7.2%）等行业增速提升较多；中游设备制造的电气机械及器材制造业（-8.3%）、汽车制造业（-3.2%）、专用设备制造业（-1.6%），上游采掘的煤炭开采和洗选业（-1%）、石油和天然气开采业（-0.7%）增速回落较多。 1-2月，生产超预期修复原因或是低基数效应+外需拉动。一是低基数效应影响，2023年1-2月存在外部冲击扰动，生产有所放缓，而2024年工业生产相对平稳。从两年复合增速来看，2024年1-2月累计同比年均复合增速为4.7%，有所放缓，较2023年同期年均复合增速4.9%低0.2pct，指向存在相对较为明显的低基数效应。二是出口高增拉动生产增速走高。如纺织业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、汽车制造业、电子信息制造业、非金融矿物质品等均是出口增速保持高景气度行业，带动生产的高速增长。而非出口导向的专用设备、通用设备等增速相对较低。与此同时，1-2月汽车出口高速增长进而带动橡胶和塑料制品生产走高，2月 29日当周中国全钢胎样本企业开工率为70.12%，环比上周上涨 26.94个百分点，同比回升1.23个百分点；半钢胎样本企业开工率为78.10%，环比上涨15.04个百分点，同比上涨4.44个百分点。此外，1-2月地产后周期产品出口大增，也带动了玻璃等非金属矿物质品生产回升（详见报告《关注全球流动性的两个“预期差”，我国出口需提“新”固“旧”》）。因此，生产端1-2月表现优于需求端，一种可能是低基数+外需提升下的供需平衡。另一种可能 也不排除拉动生产稳增长，若该预期成立，那么短期PPI增速或仍将承压，需要密切关注。 往后看，生产仍将有支撑，增速或将保持韧性：一是短期出口增速韧性加强，主因是地缘政治冲突导致的我国出口价格优势仍在，同时欧盟对中国电动汽车补贴倾销调查结束前（11月前），欧洲有望维持突击进口汽车的动力，将会对我国出口形成一定支撑；二是大规模设备更新改造将会拉动企业投资扩产，有望带动中游设备制造业边际改善，如2018年设备更新改造，专用设备制造业增速保持高速增长；三是促消费政策落地，如以旧换新、降低汽车修复等，有利于扩大内部需求，亦会拉动生产。值得注意的是，欧元区对中国电动汽车开启补贴倾销调查、拜登称将针对中国汽车采取“前所未有”的行动等，或加剧贸易摩擦，对汽车制造业产生一定影响。 图表1：1-2月工业增加值累计同比超预期（%）图表2：1-2月三大产业工业增加值同比增速（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表3：1-2月分行业工业增加值同比变化情况（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2消费：消费持续修复仍有压力，促消费政策或将成为重要支撑 消费略好于预期，低于2023年全年增速，仍存持续修复空间。在低基数下，1-2月社会消费品零售总额累计同比增长5.5%，略好于预期，较预期高0.1pct，较2023年同期高2pct,较2023年全年增速回落1.9pct；从两年复合增速来看，2024年1-2月社会消费品零售增额累计同比年度复合增速为4.5%，较2023年同期年度复合增速5.1%低0.6pct,增速有所放缓，消费复苏仍有压力；从环比增速来看，1月和2月社会消费品零售总额环比增速分别为0.17%和0.03%，环比增速边际放缓。其中，汽车累计同比增速8.7%，较2023年全年增速回升2.8pct，成为主要支撑。 从结构分析，餐饮消费弱复苏，好于季节性，弱于2023年全年餐饮收入累计增速；商品零售恢复相对缓慢，弱于季节性，亦弱于2023年全年商品零售累计增速。1-2月餐饮消费累计同比增速为 12.5%，较2023年餐饮收入同比增速回落了7.9pct，好于2023年 1-2月累计同比增速9.2%，亦好于2017-2019年同期平均的10%，整体来看餐饮消费呈现弱边际修复；1-2月商品零售4.6%，较2023年全年商品零售累计同比回落1.2pct，好于2023年1-2月累计同比2.9%，低于2017-2019年同期平均的9%，整体来看商品消费恢复相对缓慢。 从限额以上批发和零售业来看，体育、娱乐用品类（11.3%）、家用电器和音像器材类（5.7%）、家具类（4.6%）、通讯器材类（16.2%）、建筑及装潢材料类（2.1%）及汽车类（8.7%）累计同比增速继续提高，其中，体育、娱乐用品类提速与春节假期打造文娱旅游有关，春节假期期间，全国营业性演出场次、票房收入同比分别增长52.1%和80.1%；家用电器和音响器材、家具类、建筑及装潢材料类等产品在国内房地产景气度尚未明显转暖，更可能是外需外需拉动，1-2月地产后周期出口增速保持了高速增长，或形成了有效支撑。服装鞋帽针纺织品类（1.9%）、文化办公用品类（-8.8%）、石油及制品类（5%）累计同比增速边际放缓。 值得注意的是，以新型线上消费模式为代表的新消费业态保持了较快增长，对消费形成有力支撑。1-2月全国网上零售额同比增长15.3%，其中，实物商品网上零售额增长14.4%，较2023年全年增速提高了6pct，占社会消费品零售总额的比重为22.4%。 往后看，在高基数影响下，消费持续修复仍有压力。居民收入水平有待持续修复，且预期亦有待持续修复。2023年12月全国居民人均可支配收入累计同比6.1%，较2023年9月上升0.2pct，低于2017-2019年同期均值水平6.54%，同时在预期持续修复背景下，居民行为相对谨慎，存在超额储蓄行为，在一定程度上影响消费支出（详见报告《平滑信贷投放，二季度宽信用可期》）。后续促消费政策仍需加速落地，如以旧换新、降低汽车首付比例等，同时有效降低全社会物流成本，将会降低以新型线上消费模式为代表的新消费业态的交易成本，进一步促进新消费业务持续增长。 图表4：1-2月社会消费品零售情况（%）图表5：1-2月网上零售情况（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind