1-2月实体经济数据点评：“双轨式”经济复苏继续

扫码关注浦银国际研究 2024年3月18日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 1-2月实体经济数据点评：“双轨式”经济复苏继续 数据点评 核心观点：1-2月实体经济数据显示在政策支持下，除房地产外的经济动能正在持续复苏。在房地产行业企稳之前，我们预计无论是经济复苏还是市场信心的恢复或仍有波折，需要持续的政策支持。我们相信短期内政策重点将放在“两会”制定政策的落实上。 ， ， 。 1-2月社会消费品零售数据略低于预期。社会消费品零售总额同比增速从12月的7.4%跌到1-2月的5.5%，略低于市场预期的5.6%。不过，两年复合增速改善1.8个百分点到4.5%，虽然距离疫情前同期水平仍有明显差距（2019年1-2月增速：8.2%）。按行业分，服务消费表现依然强劲。服务零售额1-2月累计同比增速录得12.3%，低于2023年全年的20%但仍远高于今年1-2月整体零售增速。由于是疫情防控转段后第一个正常的春节假期，餐饮零售明显反弹，两年复合同比增速从去年12月的5.7%上升至10.8%。得益于日用品、化妆品和住房相关零售的改善，商品零售增速亦有小幅改善（1-2月：3.7%12月：2.3%）。 1-2月实体经济数据点评：“双轨式”经济复苏继续 固定资产投资累计同比增速2月跃升至4.2%，并远超预期（2023年：3%/市场预期：3.2%）。其中制造业投资增速大幅改善，基建投资增速小幅加快，房地产投资增速的跌幅亦有所收窄。 1.房地产开发投资累计同比增速终结连续10个月的下滑，跌幅收窄0.6个百分点到-9%，但细节没有整体读数乐观。然而该读数依然低于市场预期的-8%。考虑到去年房地产开发投资增速亦曾在1-2月显著改善而后逐渐下降，我们认为不宜对此次房地产投资增速跌幅的收窄做过多解读。新开工面积累计同比增速下滑至29.7%（去年1-12月：-20.4%）。房地产销售累计同比跌幅，不论从销售面积（2月：-20.5%，2023年：-8.5%），还是销售额 （2月：-29.3%，2023年：-6.5%）来看亦大幅下滑。此外，上周五（3月15日）发布的2月70个大中城市房价环比再跌0.4%跌幅和前四个月持平。房地产投资和其他相关数据的背离或是因为政策因素，推进“三大工程”建设以及“保交楼”等政策努力正在帮助房地产投资增速收窄跌幅。 2.基建投资增速上升0.4个百分点到6.3%。去年四季度开始发行特别国债的作用逐渐体现在基建投资数据上。随着两会明确再新增1万亿元超长期国债和3.9万亿元地方政府专项债额度，发行工作继续加速，我们相信基建投资短期向好的趋势或将持续。然而中期仍需警惕地方政府去杠杆背景下其余资金支持下降的风险，尤其是城投债。 3.制造业投资增速连续半年加速，1-2月加快2.9个百分点到9.4%上周政府正式发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。我们估算仅该方案推出的措施就可以至少提高今年制造业投资1个百分点。在政策支持下，我们相信今年的制造业投资将继续帮助支撑整体投资。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 工业生产总值连续超预期加速。工业生产总值同比增速加快0.2个百分点到 7%，远高于市场预期的5.2%，两年复合增速亦反弹（1-2月：4.7%，12月： 4%）。除了出口增速在1-2月显著改善之外，低基数效应也是此次工业生产 数据远超预期的重要原因——作为优化防控政策后的首个春节，去年1-2月工业生产总值增速仅录得2.4%。我们仍然相信工业生产可继续得益于工业去库存周期的结束，但仍需警惕疲软的内需、PPI负读数持续时间延长以及重新制定的节能工作目标的影响。 失业率2月上升，且略微逊于市场预期。全国调查失业率连续三个月上升， 每月上升0.1个百分点到2月的5.3%，逊于市场预期的5.1%。其中31大城 市失业率的上升或是主要推动力，该分项在2月上升0.2个百分点到5.1%。不过劳动力市场表现一般滞后于其他经济活动。如果实体经济持续改善，那么接下来失业率或有望回落。 1-2月实体经济数据显示在政策支持下，除房地产外的经济动能正在持续复苏。“双轨式”（指房地产行业以及除房地产之外行业）的经济复苏似乎在继续：1-2月出口、CPI、投资和工业生产数据均强于预期，社会消费品零售数据虽然略差于预期，但是两年复合增速也有改善。市场也对今天（3月18日）的数据做出正面反应，沪深两市指数今天上午均有小幅上升。然而，房地产开发投资虽然在政策努力下有所改善，但是作为重要先行指标的房地产销售和房价均尚无明显起色。在房地产行业企稳之前，无论是经济复苏还是市场信心的恢复或仍有波折，需要持续的政策支持。 短期内，我们相信政策重点将放在“两会”制定政策的落实上。财政政策或将继续领衔经济复苏。随着1万亿元特别国债和3.9万亿元专项债额度的发布，稳投资依然是财政政策的一大主线。而且，依照“新一轮大规模设备更新和以旧换新”细则的发布，我们初步估算该政策起码可以拉动0.6个百分 点的固定资产投资和0.6个百分点的社会零售额同比增速，具体成效仍需观 察地方上的落实情况。货币政策方面，尽管3月15日发布的2月信贷数据 不及预期，加总1-2月数据排除春节效应后的贷款数据和2023年同期基本持平，并且更为关键的中长期贷款维持韧性。往前看，我们认为货币政策将继续维持宽松以配合财政发力，预计还有1-2次降准，每次调降25-50个基点。降息则取决于经济运行情况。此外，抵押补充贷款额度有望再次加码以帮助支持“三大工程”建设。 投资风险：政策刺激和成效不及预期、房地产行业迟迟不能企稳、消费复苏动能转弱、地缘政治风险。 图表1：餐饮零售增速（两年复合平均）反弹明显，商品零售也有所改善 同比增速 两年平均 19年同期 两年平均/ 同比增速 两年平均 （%） （CAGR,%） （%） 19年同期 （%） （CAGR,%） 社会消费品零售总额 5.5 4.5 8.2 54.8 7.4 2.7 服务零售餐饮 12.5 10.8 9.7 111.7 30.0 5.7 商品零售 4.6 3.7 8.0 46.8 4.8 2.3 必需品 日用品类 -0.7 1.6 15.9 9.9 -5.9 -7.6 能源类 5.0 7.9 2.5 316.4 8.6 2.7 服装鞋帽针纺织品类 1.9 3.6 1.8 202.0 26.0 5.0 化妆品类 4 3.9 8.9 43.8 9.7 -5.9 金银珠宝类 5.0 5.4 4.4 123.8 29.4 2.8 通讯器材类 16.2 3.3 8.2 40.0 11 3.0 汽车类 8.7 -0.8 -2.8 27.2 4.0 4.3 家用电器和音像器材类 5.7 1.8 3.3 55.4 -0.1 -6.8 家具类 4.6 4.9 0.7 699.9 2.3 -1.8 建筑及装潢材料类 2.1 0.6 6.6 NA -7.5 -8.2 24年1-2月 23年12月 自选消费 住房相关 资料来源：Wind，浦银国际 图表2：两年复合增速显示1-2月实体经济数据全面改善 图表3：三大投资类别1-2月均有改善 同比%固定资产投资（累计） 工业增加值 消费品零售 20出口（右轴） 15 10 5 0 -5 -10 同比% 150 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 累计同比%制造业投资 基建投资（不含电力）房地产投资（右轴） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2019/22020/22021/22022/22023/22024/2 2019/22020/22021/22022/22023/22024/2 注：为了熨平基数效应，2023年起数据使用两年复合增速 资料来源：Wind,浦银国际资料来源：Wind,浦银国际 图表4：除投资外，其余房地产相关数据仍待改善图表5：城镇调查失业率继续缓慢上升 销售面积 销售额 新开工面积 60 50 40 30 20 10 0 -10 累计同比% 投资额 % 城镇调查失业率 31大城市失业率 6.5 6.0 5.5 -20-30-40 4.5 2019/2 2020/2 2021/22022/22023/22024/2 2019/2 2020/2 2021/2 2022/2 2023/2 2024/2 5.0 资料来源：Wind,浦银国际资料来源：Wind,浦银国际 图表6：近期相关报告列表 日期报告标题和链接 2024年3月14日大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案公布，影响几何？ 2024年2月1日月度宏观洞察：政策或是决定经济走势的关键所在 2024年1月17日四季度经济增速略弱于预期，但12月数据初显政策成效 2024年1月24日央行宣布降准50个基点，预示货币政策将继续维持宽松 2024年1月5日月度宏观洞察：静候佳音 2023年12月15日11月实体经济数据点评：需求疲软导致复苏动能减弱 2023年12月1日2024年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场 2023年12月13日中央经济工作会议解读：高质量发展背景下的适度政策刺激 2023年11月15日10月实体经济数据点评：不均衡复苏继续，但动能略微下滑 2023年11月7日月度宏观洞察：渐入佳境 2023年9月26日月度宏观洞察：中国政策成效初显，美国降息预期大减 2023年10月6日国庆黄金周数据点评：旅游业表现继续推动消费复苏 2023年9月15日央行再次降准，实体经济数据大多好于预期，政策接下来怎么走？ 2023年9月13日城中村改造对经济的影响有多大？ 2023年9月1日央行三箭齐发稳地产，影响几何？ 2023年9月1日月度宏观洞察：中国期待政策继续发力，美国加息周期未完待续 2023年8月9日7月通胀数据点评：细节好于整体读数，政策仍需继续发力 2023年8月2日央行工作会议解读：下半年货币政策怎么走？ 2023年7月25日7月政治局会议解读：将防范化解风险放在更重要位置 2023年7月31日月度宏观洞察：政治局会议后看下半年经济形势，美国向软着陆继续迈进 2023年7月20日解读中央促进民营经济发展重磅文件 2023年7月19日促家居消费政策细节发布，扩大内需仍需更多政策支持 2023年7月7日汇率因素推动外汇储备上升，人民币中期或升值 2023年7月11日中国延长房地产金融支持政策和密集召开企业座谈会透露什么信号？ 2023年6月28日月度宏观洞察：中国静待政策支持，美国警惕信贷紧缩 2023年6月5日2023年中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复苏再起 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下