解禁带来股价短期波动；管理层回购显示业绩稳定增长信心

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024年 3月 18日 途虎 (9690 HK)解禁带来股价短期波动；管理层回购显示业绩稳定增长信心 2023年收入符合预期，利润好于预期。收入 136亿元（人民币，下同），同比增 18%，与我们/彭博市场预期基本一致。调整后净利润 4.8亿元，净利率 3.5%，对比 2022年亏损 5.5亿元，好于我们/彭博市场预期的 3.2亿/3.8亿元，得益于销售结构优化和运营效率提升，毛利率同比提升 5个百分点至 25%。 业绩要点：1）汽车产品及服务：收入同比增 18%，毛利率提升 3.5个百分点，得益于高毛利的保养业务占比提升、规模优势带来采购成本下降以及专供和自有品占比提升（2023年 42%/26% vs. 2022年 41%/17%）。2）广告加盟及其他：收入同比增 16%，较我们预期高 4%，其中加盟收入增长主要来自工场店数量增加（增 1,256家，下沉市场占比 70%）和单店盈利能力改善带动利润分成收入增加（截至 2023年 12月，开业 6个月以上盈利门店的占比 93%，同比提升 12个百分点），以及管理费减免等扶持措施减少。3）回购计划：批准回购不超过 10亿港元股份。 展望：我们预计工厂店保持每年增加~1000家的拓展速度，预计 2024年/2025年收入增 16%/15%至 158亿元/182亿元，调整后净利润达到 8亿元/13亿元，对应利润率 5.1%/7.0%，预计利润率受到品类结构调整及规模效应推动，改善趋势持续，长期有望达到 10%。新能源车影响：中短期汽后市场仍以燃油车为主，纯电车单车消费虽减少内燃机相关需求，但轮胎需求持续，混动带来增量需求，公司布局动力电池、钣喷洗美等新增品类，场地升级、技师培训领跑行业。关于竞争：途虎具备线下运营、供应链优势，1H23/2H23利润率 3.3%/3.8%，竞争对手价格战并未影响利润率提升的趋势。 估值：考虑新能源车销售业务调整、公司下沉带来客单价下降的影响，我们下调 2024年收入/每股盈利 5%/20%。基于可比公司估值下调，按 17倍（前为 21倍）2025年市盈率及 14%折现率，2024年目标价为 26港元（前为 43港元）。解禁带来短期股价压力，但行业整合带来长期增长空间，利润率提升趋势持续，管理层回购显示业绩稳定增长信心，维持买入。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元13.70港元26.00↓+89.8%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)11,54713,60115,75218,15920,471同比增长(%)-1.517.815.815.312.7净利润(百万人民币)(552)4817981,2691,757每股盈利(人民币)(3.83)0.601.101.752.42同比增长(%)-56.3-115.684.258.938.5前EPS预测值(人民币)1.382.19调整幅度(%)-20.1-20.3市盈率(倍)NA21.111.57.25.2每股账面净值(人民币)(131.51)14.1316.9118.8521.57市账率(倍)(0.10)0.890.750.670.58个股评级买入9/2311/231/243/24-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%9690 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)36.3052周低位(港元)10.46市值(百万港元)10,184.44日均成交量(百万)9.24年初至今变化(%)(51.25)200天平均价(港元)na谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2024年 3月 18日途虎 (9690 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 2023年业绩概览及2024-26年展望(百万元人民币)年结12月31日20222023同比(%)交银国际预测差异(%)2024E2025E2026E收入汽车产品和服务10,723 12,647 1812,497 114,643 16,853 18,980 向个人终端客户提供汽车产品和服务9,256 11,265 2211,260 013,154 15,195 17,174 轮胎和底盘零部件4,592 5,553 215,551 06,258 6,930 7,471 汽车保养4,025 4,933 234,976 -16,104 7,433 8,830 其他639 780 22733 6792 831 873 汽配龙1,466 1,381 -61,237 121,489 1,658 1,805 广告、加盟及其他服务824 954 16917 41,109 1,306 1,492 加盟服务550 731 33701 4904 1,085 1,255 广告服务59 75 2682 -990 100 110 其他215 148 -31134 10115 121 127 总收入11,547 13,601 1813,415 115,752 18,159 20,471 彭博一致预期13,517 16,029 18,941 同比 (%)-2 18 16 16 15 13 销售成本(9,277)(10,242)10(10,194)0(11,759)(13,347)(14,852)毛利2,270 3,359 483,221 43,993 4,812 5,619 毛利率 (%)19.7 24.7 24.0 25.3 26.5 27.5 营运及支持开支(627)(600)-4(560)7(646)(690)(737)研发开支(621)(580)-7(643)-10(631)(690)(737)销售及营销开支(1,542)(1,715)11(1,796)-5(2,009)(2,218)(2,397)一般及行政开支(399)(420)5(360)17(441)(454)(471)其他收入及收益净额151 118 -22150 -21300 300 300 金融资产公允价值变动5 (1)-1280 0 0 0 经营利润/(亏损)(764)162 NA11 1,308565 1,060 1,578 经营利润率 (%)-6.6 1.2 0.1 3.6 5.8 7.7 净利润/(亏损)(2,138)6,701 NA(13)-49,826597 1,037 1,496 归属母公司净利润/(亏损)(2,136)6,701 NA(13)-49,826597 1,037 1,496 净润率 (%)-18.5 49.3 -0.1 3.8 5.7 7.3 调整后EBITDA(187)758 NA684 111,138 1,687 2,263 调整后净利润(552)481 NA323 49798 1,269 1,757 彭博一致预期379 795 1,359 调整后EBITDA率 (%)-1.6 5.6 5.1 7.2 9.3 11.1 调整后净润率 (%)-4.8 3.5 2.4 5.1 7.0 8.6 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 2024年 3月 18日途虎 (9690 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 途虎（9690 HK）目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测图表3: 交银国际互联网和教育行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入103.86140.0034.8%2024年 01月 25日广告9899 HK云音乐买入90.10104.0015.4%2024年 03月 01日文娱内容BILI US哔哩哔哩买入11.7813.0010.4%2024年 01月 24日文娱内容1024 HK快手买入52.8575.0041.9%2024年 01月 23日文娱内容IQ US爱奇艺买入4.005.6040.0%2024年 01月 19日文娱内容TME US腾讯音乐买入10.339.00-12.9%2023年 11月 15日文娱内容MOMO US挚文集团中性5.976.6010.6%2024年 03月 15日文娱内容772 HK阅文集团中性27.3529.006.0%2024年 02月 21日文娱内容YY US欢聚集团中性32.2639.0020.9%2023年 12月 01日文娱内容PDD US拼多多买入123.74180.0045.5%2024年 01月 12日电商BABA US阿里巴巴买入73.42108.0047.1%2024年 01月 11日电商JD US京东中性27.4528.002.0%2024年 03月 07日电商GOTU US高途买入7.729.1017.9%2024年 02月 28日教育DAO US有道买入4.025.3031.8%2024年 02月 03日教育TAL US好未来教育买入12.0215.5029.0%2024年 01月 26日教育9901 HK新东方教育科技买入71.7575.004.5%2024年 01月 25日教育700 HK腾讯控股买入289.80388.0033.9%2024年 01月 19日游戏NTES US网易买入106.93135.0026.3%2023年 11月 17日游戏777 HK网龙网络买入12.0819.9264.9%2023年 03月 28日游戏3888 HK金山软件中性22.5531.0037.5%2023年 08月 23日游戏9690 HK途虎买入13.7026.0089.8%2024年 03月 18日本地生活3690 HK美团买入90.4093.002.9%2024年 02月 23日本地生活2618 HK京东物流买入8.179.5016.3%2024年 03月 07日物流9699 HK顺丰同城买入8.5111.7037.5%2023年 08月 11日物流DADA US达达集团中性2.542.00-21.3%2024年 01月 09日物流9878 HK汇通达网络买入30.1038.0026.2%2023年 04月 12日商户服务9923 HK移卡中性12.3216.0029.9%2024年 02月 26日商户服务9961 HK携程集团买入344.20440.0027.8%2024年 02月 22日在线旅行社780 HK同程旅行买入19.2022.0014.6%2023年 05月 25日在线旅行社资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年3月18日43.0026.000.0010.0020.0030.0040.0050.002023-092023-122024-032024-062024-092024-12股价目标价买入中性沽出HK$ 2024年 3月 18日途虎 (9690 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4财务数据 资料来源: 公司