解禁带来股价短期波动；管理层回购显示业绩稳定增长信心

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元13.70 目标价 港元26.00↓ 潜在涨幅 +89.8% 2024年3月18日 途虎(9690HK) 解禁带来股价短期波动；管理层回购显示业绩稳定增长信心 2023年收入符合预期，利润好于预期。收入136亿元（人民币，下同），同比增18%，与我们/彭博市场预期基本一致。调整后净利润4.8亿元，净利率3.5%，对比2022年亏损5.5亿元，好于我们/彭博市场预期的3.2亿 /3.8亿元，得益于销售结构优化和运营效率提升，毛利率同比提升5个百分点至25%。 业绩要点：1）汽车产品及服务：收入同比增18%，毛利率提升3.5个百分点，得益于高毛利的保养业务占比提升、规模优势带来采购成本下降以及专供和自有品占比提升（2023年42%/26%vs.2022年41%/17%）。2）广告加盟及其他：收入同比增16%，较我们预期高4%，其中加盟收入增长主要来自工场店数量增加（增1,256家，下沉市场占比70%）和单店盈利能力改善带动利润分成收入增加（截至2023年12月，开业6个月以上盈利门店的占比93%，同比提升12个百分点），以及管理费减免等扶持措施减少。3）回购计划：批准回购不超过10亿港元股份。 展望：我们预计工厂店保持每年增加~1000家的拓展速度，预计2024年 /2025年收入增16%/15%至158亿元/182亿元，调整后净利润达到8亿元 /13亿元，对应利润率5.1%/7.0%，预计利润率受到品类结构调整及规模效应推动，改善趋势持续，长期有望达到10%。新能源车影响：中短期汽后市场仍以燃油车为主，纯电车单车消费虽减少内燃机相关需求，但轮胎需求持续，混动带来增量需求，公司布局动力电池、钣喷洗美等新增品类，场地升级、技师培训领跑行业。关于竞争：途虎具备线下运营、供应链优势，1H23/2H23利润率3.3%/3.8%，竞争对手价格战并未影响利润率提升的趋势。 估值：考虑新能源车销售业务调整、公司下沉带来客单价下降的影响，我们下调2024年收入/每股盈利5%/20%。基于可比公司估值下调，按17倍 （前为21倍）2025年市盈率及14%折现率，2024年目标价为26港元（前为43港元）。解禁带来短期股价压力，但行业整合带来长期增长空间，利润率提升趋势持续，管理层回购显示业绩稳定增长信心，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 11,547 13,601 15,752 18,159 20,471 同比增长(%) -1.5 17.8 15.8 15.3 12.7 净利润(百万人民币) (552) 481 798 1,269 1,757 每股盈利(人民币) (3.83) 0.60 1.10 1.75 2.42 同比增长(%) -56.3 -115.6 84.2 58.9 38.5 前EPS预测值(人民币) 1.38 2.19 调整幅度(%) -20.1 -20.3 市盈率(倍) NA 21.1 11.5 7.2 5.2 每股账面净值(人民币) (131.51) 14.13 16.91 18.85 21.57 市账率(倍) (0.10) 0.89 0.75 0.67 0.58 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 买入 1年股价表现 9690HK恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 9/2311/231/243/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 36.30 52周低位(港元) 10.46 市值(百万港元) 10,184.44 日均成交量(百万) 9.24 年初至今变化(%) (51.25) 200天平均价(港元) na 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年业绩概览及2024-26年展望 (百万元人民币)年结12月31日 2022 2023 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 2024E 2025E 2026E 收入汽车产品和服务 10,723 12,647 18 12,497 1 14,643 16,853 18,980 向个人终端客户提供汽车产品和服务 9,256 11,265 22 11,260 0 13,154 15,195 17,174 轮胎和底盘零部件 4,592 5,553 21 5,551 0 6,258 6,930 7,471 汽车保养 4,025 4,933 23 4,976 -1 6,104 7,433 8,830 其他 639 780 22 733 6 792 831 873 汽配龙 1,466 1,381 -6 1,237 12 1,489 1,658 1,805 广告、加盟及其他服务 824 954 16 917 4 1,109 1,306 1,492 加盟服务 550 731 33 701 4 904 1,085 1,255 广告服务 59 75 26 82 -9 90 100 110 其他 215 148 -31 134 10 115 121 127 总收入 11,547 13,601 18 13,415 1 15,752 18,159 20,471 彭博一致预期 13,517 16,029 18,941 同比(%) -2 18 16 16 15 13 销售成本 (9,277) (10,242) 10 (10,194) 0 (11,759) (13,347) (14,852) 毛利 2,270 3,359 48 3,221 4 3,993 4,812 5,619 毛利率(%) 19.7 24.7 24.0 25.3 26.5 27.5 营运及支持开支 (627) (600) -4 (560) 7 (646) (690) (737) 研发开支 (621) (580) -7 (643) -10 (631) (690) (737) 销售及营销开支 (1,542) (1,715) 11 (1,796) -5 (2,009) (2,218) (2,397) 一般及行政开支 (399) (420) 5 (360) 17 (441) (454) (471) 其他收入及收益净额 151 118 -22 150 -21 300 300 300 金融资产公允价值变动 5 (1) -128 0 0 0 0 经营利润/(亏损) (764) 162 NA 11 1,308 565 1,060 1,578 经营利润率(%) -6.6 1.2 0.1 3.6 5.8 7.7 净利润/(亏损) (2,138) 6,701 NA (13) -49,826 597 1,037 1,496 归属母公司净利润/(亏损) (2,136) 6,701 NA (13) -49,826 597 1,037 1,496 净润率(%) -18.5 49.3 -0.1 3.8 5.7 7.3 调整后EBITDA (187) 758 NA 684 11 1,138 1,687 2,263 调整后净利润 (552) 481 NA 323 49 798 1,269 1,757 彭博一致预期 379 795 1,359 调整后EBITDA率(%) -1.6 5.6 5.1 7.2 9.3 11.1 调整后净润率(%) -4.8 3.5 2.4 5.1 7.0 8.6 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:途虎（9690HK）目标价及评级 HK$50.00 股价目标价买入中性沽出 43.00 26.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 0.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际互联网和教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 103.86 140.00 34.8% 2024年01月25日 广告 9899HK 云音乐 买入 90.10 104.00 15.4% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 11.78 13.00 10.4% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 52.85 75.00 41.9% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 4.00 5.60 40.0% 2024年01月19日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 10.33 9.00 -12.9% 2023年11月15日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 5.97 6.60 10.6% 2024年03月15日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 27.35 29.00 6.0% 2024年02月21日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 32.26 39.00 20.9% 2023年12月01日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 123.74 180.00 45.5% 2024年01月12日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 73.42 108.00 47.1% 2024年01月11日 电商 JDUS 京东 中性 27.45 28.00 2.0% 2024年03月07日 电商 GOTUUS 高途 买入 7.72 9.10 17.9% 2024年02月28日 教育 DAOUS 有道 买入 4.02 5.30 31.8% 2024年02月03日 教育 TALUS 好未来教育 买入 12.02 15.50 29.0% 2024年01月26日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 71.75 75.00 4.5% 2024年01月25日 教育 700HK 腾讯控股 买入 289.80 388.00 33.9% 2024年01月19日 游戏 NTESUS 网易 买入 106.93 135.00 26.3% 2023年11月17日 游戏 777HK 网龙网络 买入 12.08 19.92 64.9% 2023年03月28日 游戏 3888HK 金山软件 中性 22.55 31.00 37.5% 2023年08月23日 游戏 9690HK 途虎 买入 13.70 26.00 89.8% 2024年03月18日 本地生活 3690HK 美团 买入 90.40 93.00 2.9% 2024年02月23日 本地生活 2618HK 京东物流 买入 8.17 9.50 16.3% 2024年03月07日 物流 9699HK 顺丰同城 买入 8.51 11.70 37.5% 2023年08月11日 物流 DADAUS 达达集团 中性 2.54 2.00 -21.3% 2024年01月09日 物流 9878HK 汇通达网络 买入 30.10 38.00 26.2% 2023年04月12日 商户服务 9923HK 移卡 中性 12.32 16.00 29.9% 2024年02月26日 商户服务 9961HK 携程集团 买入 344.20 440.00