经济数据超预期，短期把握止盈时机

国债：震荡2024年03月19日 本期数据总量超市场预期，结构方面呈现出了生产强于需求，新需求强于旧动能的特征。生产方面，出口增速回升、高技术制造业生产提速，1-2月工业增加值累计增速为7.0%，比去年末高2.4个百分点。需求方面，1）受益于多项发展新质生产力以及设备更新相关的政策，制造业投资增速从去年末的6.5%升至9.4%。2）基建累计增速小幅回升，但单月增速下降。今年专项债发行节奏较慢，基建企业普遍反映资金较为紧张。3）居民购房需求仍较弱，房企资金承压，市场负面情绪尚在发酵之中，开发投资增速跌幅虽收窄至-9.0%，但竣工增速出现了较为明显的下跌。4）社零增速为5.5%，略超市场预期，但环比增速低于季节性水平，结构上服务消费强于商品消费。 数据显示居民部门仍存在着去杠杆、被动储蓄的现象，短期内显著提振市场预期并非易事，预计地产相关指标仍有走弱压力。虽然居民部门假期出行消费意愿较高，但由于收入以及收入预期存在掣肘，消费修复的空间较为有限。为对冲居民部门需求不振的影响，政策也在积极布局。一方面，今年广义财政力度并不低，随着政府债逐渐发行，基建增速有望回升；另一方面，政策端正在积极引导企业部门升级产能、更新设备，预计制造业投资仍将维持高速增长，且高技术产业的投资增速应高于制造业整体增速。总之，高技术产业等新需求对冲地产等旧动能的趋势较为明确，未来经济数据的表现仍将是分化的。 ★国债策略：短期把握止盈时机 策略方面：1）短期关注止盈时机，长期可考虑关注回调买入的机会。2）资金利率难以大幅转松，做陡曲线的机会尚需等待。3）基差转入震荡，目前正套反套的机会均不明显。4）较为担忧债市调整的投资者可关注空头套保策略。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 1、开年经济数据超预期，生产和制造业投资表现较强 1-2月经济数据整体超市场预期。1-2月工业增加值累计增速为7.0%，前值4.6%；固定资产投资累计增速同比4.2%，前值3.0%，预期值2.95%；社零同比增速为5.5%，前值7.4%，预期值5.41%。数据公布前后，国债期货震荡上涨。 本期数据总量超市场预期，结构方面呈现出了生产强于需求，新需求强于旧动能的特征。生产方面，出口增速回升以及高技术制造业生产提速是工增累计同比回升的两个核心原因。需求方面，1）制造业投资增速回升，结构方面，受益于多项发展新质生产力以及设备更新相关的政策，制造业投资增速普遍上升。2）基建累计增速小幅回升，但单月增速小幅下降。今年专项债发行节奏较慢，基建企业普遍反映资金较为紧张。3）居民购房需求仍较弱，房企资金承压，市场负面情绪尚在发酵之中，开发投资增速虽跌幅收窄，但仍深度负增长，竣工增速也出现了较为明显的下跌。4）社零增速略超市场预期，但环比增速低于季节性水平，结构上服务消费强于商品消费。 近期数据显示居民部门仍存在着去杠杆、被动储蓄的现象，短期内显著提振市场预期并非易事，预计地产相关指标仍有走弱压力。虽然居民部门假期出行消费意愿较高，但由于收入以及收入预期存在掣肘，消费修复的空间较为有限。为对冲居民部门需求不振的影响，政策也在积极布局。一方面，今年广义财政力度并不低，随着政府债逐渐发行，基建增速有望回升；另一方面，政策端正在积极引导企业部门升级产能、更新设备，预计制造业投资仍将维持高速增长，且高技术产业的投资增速应高于制造业整体增速。总之，高技术产业等新需求对冲地产等旧动能的趋势较为明确，未来经济数据的表现仍将是分化的。 1.1生产端：高技术行业拉升工增同比 1-2月工增同比为7.0%，前值4.6%；1月、2月环比增速分为1.16%和0.56%，均强于季 节性均值。生产端修复情况相对较好，有力支撑了经济增长。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看，采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业以及高技术制造业工增累计同比分别为2.3%、7.7%、7.9%和7.5%，去年末分别为2.3%、5.0%、4.3%和2.7%。分行业拆解制造业可以发现：1）1-2月出口数据超预期，带动相关行业工增上升，比如纺织业（累计增速为6.6%，去年末为-0.6%）、橡胶和塑料制品业（累计增速为13.1%，去年末为3.7%）；2）受益于产能升级、发展新质生产力等相关政策，高技术相关行业工增同比普遍较高，比如计算机、通信和其他电子设备制造业（累计增速为14.6%，去年末为3.4%）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（累计增 速为11.0%，去年末为6.8%）等；3）春节期间居民消费意愿上升，食品制造业、农副食品加工业和酒、饮料和精制茶等消费品行业的工增累计同比较去年末上升。 需求是影响生产的重要因素。展望未来，短期内地产相关产业链需求难见明显起色，或对工业生产形成一定拖累；美国需求边际转弱，预计短期内库存回补难以显著启动，外需进一步改善存在难度；国内消费修复的可持续性需要继续观察；得益于发展新质生产力、设备更新等相关政策，高技术制造业、装备制造业的生产增速仍将处于高位。综合来看，后续生产端仍将存在韧性，各行业表现将呈现分化态势。 1.2投资端：新动能对冲旧动能 1-2月制造业累计同比增速为9.4%，去年末累计为6.5%，去年12月增速为8.2%。随着发展新质生产力、设备更新等政策不断推出，叠加库存周期逐渐筑底，制造业投资增速稳中有升。从结构上看，1）设备工器具投资累计增速为17.0%，去年末为6.6%，设备更新政策推动了制造业投资的上升。2）高技术制造业投资增速普遍较高，比如铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增长25.0%、电气机械和器材制造业投资增长24.1%。 展望未来，制造业投资增速有望维持高位。设备更新政策有助于消化过剩产能、提振制造业投资，从而对冲地产相关产业链对于经济的拖累。值得注意的是，目前企业部门自发的增加债务、投资扩产的意愿相对较低，且部分民营企业利润增速偏低，自发开展设备更新存在资金方面的困难。预计后续政府部门会出台更多政策工具支持企业进行设备更新。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-2月广义基建累计增速为8.96%，去年末为8.24%；狭义基建累计增速为6.3%，去年末为5.9%。基建累计增速保持了稳定，但去年12月广义基建增速为10.75%，单月的基建增速有所回落。今年初，政府债发行节奏整体较慢，一方面，化债政策持续推进，部分财政基本面较弱的省份申请项目、资金的难度较大；另一方面，去年四季度政府债发行过于集中，银行间资金面偏紧，政府债屡屡“发飞”，监管或有意放缓了政府债的发行节奏。政府债发行节奏慢意味着资金到位节奏也是偏慢的，另外在恶劣天气的影响下，工地开复工率也偏低。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望未来，基建增速中枢将逐渐上升。今年广义财政的力度并不弱，除4.08万亿元的赤字和1万亿元的超长期特别国债之外，去年末国债所筹资金将在今年使用、第一、二本账的预算支出规模较去年增超万亿元，再加上PSL等结构性货币政策，全年来看基建的资金是比较充足的。预计从二季度起，政府债发行将会提速，随着资金逐渐到位，基建增速的中枢也将上升。地域结构方面，财政资金面较强、投资效率较高的省份将会承担起更多的投资基建的责任。 地产相关数据普遍继续走弱。居民部门主动加杠杆意愿仍然较低，1-2月商品房销售面积累计增速为-20.5%，较去年末下降12个百分点，房企资金来源中的定金及预收款、个人按揭贷款累计增速均较去年末大幅下行。另外，国内贷款增速也较去年末小幅下降，房企资金来源仍较为紧张。由于存在资金约束，新开工、施工和竣工的累计增速均较去年末下降。1-2月地产开发投资累计增速录得-9.0%，跌幅较去年末小幅收窄0.6个百分点，这可能是受到了土地购置费的拉动。 短期内地产相关数据仍将偏弱。居民内生的举债购房动力不足，预计今年地产的“小阳春”成色将不足，新房销售难见起色。政策发力是地产困境的主要破局之道，但当 前的政策存在着较多约束，预计对地产基本面的拉动效果比较有限。比如，“房企白名单”的门槛较高，商业银行出于自身利润和资产质量的考量较为看重抵押物和项目还款来源，目前银行的放款节奏仍然较慢。再如，保障性租赁住房要做好成本与收益的平衡，我国核心城市的租售比普遍偏低，若以市场价格收购商品房，成本将相对略高。截至去年末，租赁住房贷款支持计划、保交楼贷款支持计划等工具实际投放的额度仍然偏低。但另一方面，房企面临的偿债压力以及保交楼压力均较大。今年3-4月，地产债券集中到期，部分头部房企的偿债压力较高，若出现负面舆情，市场的悲观情绪将会进一步蔓延。另外，房企资金来源承压，竣工增速出现下降，未来交付端将存在压力。展望未来，要关注政策是否会进一步发力解决当前风险，比如政府增加交付资金的规模等。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.3消费端：社零环比偏低，餐饮强于商品 1-2月社零同比为5.5%，去年12月的增速为7.4%；基数抬升是社零增速回落的一个原因，但剔除基数，1月、2月环比增速分别为0.17%和0.03%，仍均低于季节性均值。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 结构方面：1）餐饮收入增速为12.5%，明显高于商品零售4.6%的增速。春节期间，居 民社交、出行的意愿较强，服务类消费的景气度整体较高；2）粮油食品、烟酒等行业的消费同比较去年末回升，这与春节期间居民部门消费需求释放有关；3）汽车消费的增速仍然较高；4）在低基数以及促销政策的带动下，家具行业的消费增速出现回升，但整体来看，地产后周期类消费品的社零增速普遍低于社零整体水平。5）可选消费表现普遍不如必选消费，仅有通讯行业的社零增速高于去年末且高于社零整体水平。 展望未来，随着疫情积压的出行需求继续释放，叠加购房资金转向餐饮等领域，消费仍将修复。但修复的空间不宜高估，一者“收入-消费”循环尚未完全启动，通胀水平持续不及市场预期，单凭市场力量继续大幅提升居民收入和消费存在难度；二者居民部门去杠杆、提前还贷的现象仍在持续，新增存款规模也难以持续同比多增；三者今年春节假期居民部门出行需求已经有所释放，未来出行、社交类需求修复的空间也将较为有限。 2、债市大幅走强，短期把握止盈时机 本期经济虽超预期，但国债明显走强。一者，债市较为关注地产端的变化，由于地产风险仍在出清之中，基本面对债市仍有支撑；二者，税期资金面并不紧张。另外，市场情绪、机构行为对于近期的债券市场影响较大。市场已经形成了长期经济高质量发展的预期，且在资金利率尚未大幅下行的情况下，加久期策略的性价比优于加杠杆，一旦有利多消息公布，国债市场就会大幅走强；但利率下行过多之后，交易盘止盈情绪上升又会带动利率的快速上行。机构行为方面，上周债市整体调整，基金等交易盘大量净卖出国债现券，而农商行整体净买入，但随着市场情绪企稳，本周一交易盘开始重新买入。 短期来看，市场并无明确利空，交易盘买入意愿增强后，国债暂将以偏强为主，但也要注意，在利率水平偏低且缺乏明确增量利多的情况下，机构本身的交易行为是比较谨慎的，建议随着利率下行，把握止盈时机。长期国债依旧看涨，若债市发生调整，则可考虑关注买入的机会。 策略方面：1）短期关注止盈时机，长期可考虑关注回调买入的机会。2）资金利率难以大幅转松，做陡曲线的机会尚需等待。3）基差转入震荡，目前正套反套的机会均不明显。4）较为担忧债市调整的投资者可关注空头套保策略。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、风险提示 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营