公司点评：进一步聚焦主业，期待利润兑现

业绩简评 3月18日公司发布2023年年报，23年实现营收135.81亿元，同比增长5.74%；实现归母净利润12.70亿元，同比降低3.86%；扣非归母净利润11.04亿元，同比降低0.87%。其中，23Q4实现营收39.28亿元，同比增长1.76%；实现归母净利润3.58亿元，同比降低15.48%；扣非归母净利润2.95亿元，同比降低3.84%。 经营分析 主业占比提升，海外增长亮眼。1）分业务看，公司进一步聚焦酵 母主业，制糖业务、包装业务收入占比逐步下降。23年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入95.1/4.2/17.1亿元，同比+5.4%/-11.9%/-3.2%。细分主业来看，烘焙面食、YE等业务均保持增长；微生物营养、保健品等业务终端需求疲软，收入同比下滑。2）拆分量价来看，23年酵母主业实现销量34.85万吨，同比 +10.4%；吨价同比-4.5%，主要系促销活动增加、产品结构调整所 致。3）分地区来看，海外增速略有放缓，主要系物流、结算环节 43.00 1,200 受阻，但仍快于国内。23年国内/国外收入分别为87.61/47.86亿 41.00 1,000 元，同比-1.2%/+22.0%，单Q4国内/海外分别同比-9.2%/27.4%， 39.0037.00 800 人民币(元)成交金额(百万元) 海外仍体现较强的增长潜力。 原材料压力逐步缓解，但市场竞争加剧影响毛利率。23Q4/23全年归母净利率分别为9.1%/9.4%，同比-1.9pct/-0.9pct。拆分来看，1）核心原材料糖蜜价格平稳，但水解糖投产减轻成本压力，同时 公司基本情况（人民币） 各项运费、能源成本下降，酵母主业吨成本下降3.1%。但吨价降幅更明显，最终导致主业毛利率持续承压，23年全年仅30.6%，同比-1.0pct。3）23年汇兑收益/政府补助分别为0.32/1.35亿元，分别同比-46%/-43%。4）系折旧扰动，期间费率略有上行，销售/管理/研发费率分别-0.5pct/+0.3pct/+0.3pct。 海内外需求具备释放空间，成本端下行利好利润兑现。我们预计 国内需求有望随着下游烘焙、调味品行业逐步复苏而改善。海外预计随着新市场扩张、新产能投放，仍维持较快增长。最新榨季糖蜜价格如期下行，预期24年成本压力趋缓，24年业绩目标（同比 +7.8%）有望达成。 盈利预测、估值与评级 考虑到市场竞争加剧，我们下调24/25年利润23%/24%。预计公司 35.00 33.00 31.00 29.00 230320 230620 230920 231220 成交金额安琪酵母沪深300 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,843 13,581 15,775 18,184 20,917 营业收入增长率 20.31% 5.74% 16.16% 15.27% 15.03% 归母净利润(百万元) 1,321 1,270 1,376 1,608 1,893 归母净利润增长率 0.97% -3.86% 8.34% 16.82% 17.75% 摊薄每股收益(元) 1.520 1.462 1.584 1.850 2.179 每股经营性现金流净额 1.23 1.52 3.20 3.26 3.48 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.27% 12.61% 12.49% 13.28% 14.05% P/E 29.74 24.06 19.83 16.97 14.42 P/B 4.24 3.03 2.48 2.25 2.03 24-26年归母净利分别为13.8/16.1/18.9亿元，同比增长 8%/17%/18%，对应PE分别为20x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；海外放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 10,675 12,843 13,581 15,775 18,184 20,917 货币资金 1,296 1,291 1,193 1,350 1,552 1,784 增长率 20.3% 5.7% 16.2% 15.3% 15.0% 应收款项 1,410 1,790 1,960 2,198 2,384 2,685 主营业务成本 -7,757 -9,658 -10,296 -12,040 -13,857 -15,932 存货 2,251 3,007 3,818 3,793 4,176 4,583 %销售收入 72.7% 75.2% 75.8% 76.3% 76.2% 76.2% 其他流动资产 511 579 1,238 661 656 718 毛利 2,918 3,186 3,285 3,735 4,328 4,985 流动资产 5,468 6,667 8,209 8,002 8,768 9,771 %销售收入 27.3% 24.8% 24.2% 23.7% 23.8% 23.8% %总资产 40.7% 39.4% 42.6% 39.1% 40.2% 41.7% 营业税金及附加 -87 -93 -107 -110 -127 -146 长期投资 405 759 555 934 924 914 %销售收入 0.8% 0.7% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 6,584 8,470 9,373 10,202 10,715 11,135 销售费用 -668 -730 -703 -820 -927 -1,046 %总资产 49.0% 50.0% 48.6% 49.9% 49.1% 47.6% %销售收入 6.3% 5.7% 5.2% 5.2% 5.1% 5.0% 无形资产 581 654 703 789 873 956 管理费用 -359 -390 -459 -505 -582 -628 非流动资产 7,978 10,263 11,061 12,438 13,041 13,635 %销售收入 3.4% 3.0% 3.4% 3.2% 3.2% 3.0% %总资产 59.3% 60.6% 57.4% 60.9% 59.8% 58.3% 研发费用 -475 -536 -603 -678 -764 -879 资产总计 13,446 16,930 19,270 20,440 21,809 23,406 %销售收入 4.5% 4.2% 4.4% 4.3% 4.2% 4.2% 短期借款 2,193 3,967 3,404 3,312 2,662 2,133 息税前利润（EBIT） 1,329 1,437 1,413 1,621 1,927 2,286 应付款项 1,760 2,204 2,119 2,378 2,736 3,145 %销售收入 12.4% 11.2% 10.4% 10.3% 10.6% 10.9% 其他流动负债 516 534 715 613 763 882 财务费用 -79 -6 -16 -214 -262 -289 流动负债 4,469 6,705 6,237 6,304 6,161 6,160 %销售收入 0.7% 0.0% 0.1% 1.4% 1.4% 1.4% 长期贷款 1,468 310 2,020 2,320 2,720 2,920 资产减值损失 -38 -91 -75 -20 -10 -10 其他长期负债 308 306 417 250 248 246 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 6,245 7,321 8,674 8,874 9,129 9,327 投资收益 8 6 -2 5 6 6 普通股股东权益 6,854 9,257 10,074 11,016 12,102 13,474 %税前利润 0.5% 0.4% n.a 0.3% 0.3% 0.3% 其中：股本 833 869 869 869 869 869 营业利润 1,499 1,581 1,509 1,602 1,871 2,203 未分配利润 5,270 6,175 7,005 7,947 9,033 10,405 营业利润率 14.0% 12.3% 11.1% 10.2% 10.3% 10.5% 少数股东权益 347 351 522 550 578 605 营业外收支 18 14 18 30 30 30 负债股东权益合计 13,446 16,930 19,270 20,440 21,809 23,406 税前利润利润率 1,51714.2% 1,59512.4% 1,52611.2% 1,63210.3% 1,90110.5% 2,23310.7% 比率分析 所得税 -195 -246 -215 -229 -266 -313 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.9% 15.4% 14.1% 14.0% 14.0% 14.0% 每股指标 净利润 1,321 1,349 1,312 1,404 1,635 1,920 每股收益 1.571 1.520 1.462 1.584 1.850 2.179 少数股东损益 13 28 42 28 28 28 每股净资产 8.230 10.653 11.596 12.680 13.930 15.509 归属于母公司的净利润 1,309 1,321 1,270 1,376 1,608 1,893 每股经营现金净流 1.584 1.230 1.520 3.196 3.263 3.480 净利率 12.3% 10.3% 9.4% 8.7% 8.8% 9.0% 每股股利 0.400 0.500 0.500 0.500 0.600 0.600 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.09% 14.27% 12.61% 12.49% 13.28% 14.05% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.73% 7.80% 6.59% 6.73% 7.37% 8.09% 净利润 1,321 1,349 1,312 1,404 1,635 1,920 投入资本收益率 10.54% 8.68% 7.54% 8.07% 9.14% 10.23% 少数股东损益 13 28 42 28 28 28 增长率 非现金支出 601 708 833 908 1,016 1,111 主营业务收入增长率 19.50% 20.31% 5.74% 16.16% 15.27% 15.03% 非经营收益 101 35 -33 293 239 235 EBIT增长率 -17.55% 8.12% -1.64% 14.74% 18.86% 18.64% 营运资金变动 -704 -1,023 -791 171 -56 -242 净利润增长率 -4.59% 0.97% -3.86% 8.34% 16.82% 17.75% 经营活动现金净流 1,319 1,069 1,321 2,776 2,834 3,024 总资产增长率 24.87% 25.91% 13.83% 6.07% 6.69% 7.32% 资本开支 -1,978 -2,512 -1,706 -1,493 -1,522 -1,622 资产管理能力 投资 27 -2 -19 0 0 0 应收账款周转天数 32.9 38.5 42.1 40.0 37.0 36.0 其他 0 0 0 -395 6 6 存货周转天数 99.9 99.4 121.0 115.0 110.0 105.0 投资活动现金净流 -1,951 -2,514 -1,725 -1,888 -1,516 -1,616 应