如何看待当下中炬预期差？

投资逻辑： 预期差1（行业层面）：C端仍具备较强的升级潜力。公司C端占 比70%+，在行业向功能化、细分化、健康化升级过程中，均价有较大提升空间。据欧睿，19-22年我国调味品行业零售额CAGR为6.3%，其中量/价分别-1.0%/+7.3%。尽管宏观环境变化致B端受损，调味品仍具备韧性增长，销量驱动因素转向家庭消费，且伴随着C端产品结构升级，价增贡献更为显著。 龙头集中度有望进一步提升。公司所处酱油行业龙二地位，预计通 过省外空白市场开发及产品矩阵补齐，市占率持续提升。据调味品协会数据显示，百强企业中生产酱油企业数量自20-22年从35家 减少至31家，且百强酱油产量占比全国产量自17年51%提升至 21年76%。在行业需求和成本多方承压背景下，小企业逐步出清，而龙头通过渠道、产品、库存策略调整，市场地位依旧稳固。 预期差2（公司层面）：股权和人事变革落地，经营效率有望提升。 22年起中山润田因债务问题连续被动减持，23年初火炬集团引入 一致行动人鼎晖联合在二级市场逐步增持，重回大股东地位。23年 41.00 1,200 10月聘任新管理层，大多数具备华润工作背景，在品牌运作、渠 37.00 1,000 人民币(元)成交金额(百万元) 道运营、终端管理方面经验丰富。参考近年来华润管理层赋能案例，公司亦有望在战略执行、渠道资源、经营效率等方面受益。预期差3（投资层面）：利润率挖潜空间大，中性假设看涨25%+。 23Q1-Q3公司净利率较海天/千禾分别低11.4pct/4.8pct，差异体 公司基本情况（人民币） 现在生产、采购、人员薪酬等环节，新管理层上任后积极推进业务流程再造、供应链优化、绩效市场化改革等动作，业绩弹性有望释放。据不同收入增速、利润率假设的情景分析，结合可比公司25年PE均值约23x,至25年中性条件下市值空间看涨28%~45%。 盈利预测、估值和评级 每股经营性现金流净额 1.27 0.86 -0.53 1.46 1.76 PE（24年28x），并给予1600亩土地约56亿元估值，合理市值为 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.36% -19.68% 39.16% 16.15% 18.36% 263亿元，目标价33.51元/股，维持“买入”评级。 P/E 40.77 NA 11.59 25.43 19.90 据公司近期披露《关于重大诉讼进展公告》显示，随着诉讼完结，预提负债冲回，23年业绩将扭亏为盈。预计23-25年公司归母净利润分别为16.84/7.68/9.81亿元，同比扭亏为盈/-54%/+28%。预计23-25年公司主业（美味鲜子公司）归母净利润分别为5.3/7.4/9.6亿元，分别同比-3.2%/+40%/+30%，给予其行业平均 33.00 29.00 25.00 21.00 230317 230617 成交金额 230917 中炬高新 231217 沪深300 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,116 5,341 5,318 6,004 6,968 营业收入增长率 -0.15% 4.41% -0.44% 12.90% 16.06% 归母净利润(百万元) 742 -592 1,684 768 981 归母净利润增长率-16.63%-179.82%NA -54.42% 27.78% 摊薄每股收益(元)0.931-0.7542.144 0.977 1.249 风险提示 食品安全风险、市场声誉风险、渠道扩张不及预期风险、治理改善不及预期风险。 P/B7.899.624.544.113.65 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、行业层面具备哪些变化？4 1.1餐饮需求复苏，居民结构升级4 1.2行业竞争加剧，龙头提升市占率6 1.3成本压力减轻，利润弹性释放7 二、公司层面具备哪些变化？9 2.1股权问题逐步理顺，新管理层激发活力9 2.2产品差异化竞争，渠道有望填补空白11 2.3市场化机制改革，期间费率有望优化14 三、如何看待当下投资回报率？15 3.1土地部分估值15 3.2主营业务盈利预测15 3.3估值与投资建议17 四、风险提示18 图表目录 图表1：调味品行业餐饮渠道占比约50%4 图表2：20-23年期间调味品行业增速明显放缓4 图表3：20年后调味品行业受价增驱动明显4 图表4：19-23年B端销量略有下滑4 图表5：23年全国社会零售餐饮收入逐步恢复5 图表6：餐饮零售收入19-23年复合增速仅3%5 图表7：餐饮恢复存在分化，大B表现好于小B5 图表8：2019-2022年期间餐饮连锁化率逐步提升5 图表9：线下商超数据显示零添加酱油销售占比稳步提升6 图表10：日本酱油90年代后仍呈明显升级态势6 图表11：酱油品类中减盐及功能性单品溢价率更高6 图表12：调味品行业竞争格局仍较为分散（单位：%）6 图表13：调味品保持“一超多强”局势6 图表14：百强企业酱油产量增长放缓，部分企业出清7 图表15：百强企业酱油销售单价逐步提升7 图表16：22年起海天酱油品类收入下滑（单位：亿元）7 图表17：千禾22年借助零添加风潮酱油收入加速扩张7 图表18：酱油生产成本中大豆、包材占比较高8 图表19：大豆、豆粕价格自23年起具备双位数降幅8 图表20：19-23年各公司毛利率均呈现下滑趋势8 图表21：20-22年各公司酱油吨直接材料涨幅超10%8 图表22：酱油原料配方、包装不同造成生产成本差异9 图表23：公司酱油吨直接材料成本显著高于同行（单位：元/吨）9 图表24：公司酱油吨制造费用成本显著高于同行（单位：元/吨）9 图表25：2023年股权问题逐步理顺，火炬集团及其一致行动人重回第一大股东地位10 图表26：华润为收购企业不断赋能，利润端有所改善11 图表27：公司于2022/2024年分别推出零添加/减盐产品12 图表28：“1+N”战略下其他产品占比逐步提升12 图表29：渠道仍以C端为主，B端逐步提升12 图表30：公司C端以流通渠道和商超渠道为主12 图表31：公司销售人员接近1v1服务经销商13 图表32：公司经销商数量稳步增长（单位：个）13 图表33：2022年中炬/千禾/海天经销商平均单点产出分别为244/109/332万元13 图表34：公司美味鲜子公司净利率处于行业偏低水平14 图表35：公司期间费率较龙头海天有优化空间14 图表36：公司销售费率处于行业中等水平14 图表37：公司管理费率处于行业偏高水平14 图表38：管理人员平均薪酬处于行业偏高水平（单位：万元）15 图表39：公司管理费用-职工薪酬/营业收入比重较高15 图表40：结合23年中山市土地成交价，预估公司地产部分保守估值约56亿元15 图表41：23-25年主营业务收入及毛利率拆分预测16 图表42：23-25年三项费用率预测17 图表43：可比公司PE估值表17 图表44：中性假设下至25年市值空间看涨25%+17 一、行业层面具备哪些变化？ 1.1餐饮需求复苏，居民结构升级 据调味品协会数据显示，调味品行业下游可划分为3大渠道，其中餐饮渠道占比最高（约50%），其次是工业和家庭端占比分别为20%、30%。受制于消费场景对餐饮业的约束，20- 22年期间调味品消费需求逐步向家庭、工业端转移。家庭烹饪习惯逐步养成、囤货需求增加、健康意识提升，有效支撑调味品行业规模保持韧性增长。据欧睿数据显示，2023年我国调味品零售规模约1620亿元，19-23年复合增速为4.1%；较15-19年复合增速8.4%显著放缓。 图表1：调味品行业餐饮渠道占比约50%图表2：20-23年期间调味品行业增速明显放缓 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -4% 餐饮工业家庭 调味品行业零售额（百万元）yoy 来源：中国调味品协会（2022年），国金证券研究所来源：欧睿，国金证券研究所（注：欧睿仅统计零售额，仅统计酱油、蚝油、菜 谱调料类别） 拆分量价来看，行业2020年起从量增驱动转变为价增驱动。一方面是产品和渠道结构变化所致，产品方面零添加、减盐等概念产品兴起，渠道方面家用小包装占比提升；另一方面是行业普遍遭受成本压力后，21年底开启提价周期，龙头海天提价幅度在3%~7%不等。据欧睿，10-19年期间调味品行业呈现量价齐升态势，且量增快于价增，分别保持6.3%/4.0%的年复合增速，而19-23年量/价增速分别为-0%/4%，量主要受餐饮端拖累，家庭端小幅增长。 图表3：20年后调味品行业受价增驱动明显图表4：19-23年B端销量略有下滑 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 量yoy价yoy调味品零售总规模yoy C端消费量（吨）B端消费量（吨） 20.0% 20年-23年： 价增为主 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -10.0% C端消费量YOYB端消费量YOY 来源：欧睿，国金证券研究所来源：欧睿，国金证券研究所（注：欧睿为零售数据，仅划分Retail和Foodservice两类，图中分别以C/B端代表） 随着餐饮场景放开及人口流动性恢复，商务、宴席、外食等需求回补，23年起我国社零餐饮收入恢复增长，但增长斜率较19年及前期仍然存在修复空间。剔除基数影响，参考21- 23年及19-23年复合增速来看分别实现增速6%/3%，较19年同期10%的增速水平仍然存在差距。我们预计随着懒人经济、单身经济及家庭小型化等趋势延续，24年餐饮端仍然具 备结构性增长机会，整体延续复苏态势。 图表5：23年全国社会零售餐饮收入逐步恢复图表6：餐饮零售收入19-23年复合增速仅3% 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 -60% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 4%3%3% 2% 4%4% 2% 3%2%3%3% 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值（单位：亿元） 同比增速yoy 21-23CAGR19-23CAGR 来源：国家统计局，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所 拆分结构来看，23年餐饮内部恢复存在分化，具体表现为大B好于小B，数量增长快于单价增长。据国家统计局，23年规模以上餐饮企业收入增速快于社会总餐饮社零增速，且22年受损幅度较小（仅4-6月小幅下滑）。从集中度指标来看，19-22年期间中国餐饮企业连锁化率加速提升，从13.3%提升至19%，亦表明规模实力雄厚的餐饮企业借助危机逆势扩张，以门店数量增长助推整体收入恢复，但从单店模型来看，仍较19年同期有缺口。 图表7：餐饮恢复存在分化，大B表现好于小B图表8：2019-2022年期间餐饮连锁化率逐步提升 100% 80% 60