修正预期差-如何看待IMF调整7月经济预测？

宏观动态报告 2023年7月26日 修正预期差–如何看待IMF调整7月经济预测？ 20230726 核心内容：分析师 短期经济韧性导致全球增速上调，美欧小幅上修，中国保持稳定国际货币基金组织（IMF）在7月全球经济展望中将全球经济增速从上期（4月份）的2.8%小幅上调至3.0%，反映对经济短期韧性的同时也表露了对高利率下经济继续放缓带来的中期挑战的担忧。发达经济体中，美国2023年经济增长预期从1.6%上调至1.8%，欧元区经济增长从0.8%上调至0.9%，但需要注意德国增速从-0.1%下修至 -0.3%，代表了欧元区制造业面临的困境。中国经济增速维持5.2%不变。从IMF自去年四季度对主要经济体增长预测的变化看，美国与欧元区由于劳动市场韧性导致服务业表现超过预期而被连续上调，整体支持两大央行在三季度进一步加息。我们预计美联储和欧央行均会在7月和9月累计再加息50BP后停止。日本经济增速调整先下后上；综合考虑下，日央行不易收缩宽松货币政策，YCC短期难以发生显著调整。而IMF对中国的预期保持稳定，年内没有变动。 IMF对美欧展望更乐观，但要警惕经济韧性下紧缩周期延长及相应风险与世界银行展望中的2.1%和彭博调查市场预期的2.6%的增速相比，IMF对全年增长3.0%的预测更加乐观。主要机构均认可了美国经济增长在2023年的韧性，对欧元区存在一定分歧。IMF对经济增长预期进一步改善也暗示加息周期可能更长。目前美国实际经济增长仍高于其潜在增长率，居民实际收入上升，资产价格回升导致的财富效应显现，这些因素指向中期的通胀压力，而市场对7月以后继续加息的预期计入不足。同时，银行准备金水平依旧相对安全，加息周期延长下缩表的时间也会持续更久。相应的，如果经济韧性与通胀粘性使紧缩周期延长，未来经济在高利率和缩表冲击之下的下行斜率会更加陡峭。所以尽管短期经济预期较为乐观，要注意加息周期延长在中期对经济带来的风险。 不宜对2023年主要经济体增长过于乐观，高利率效果仍有待显现我们对欧元区全年增长预期为0.4%，主要由于欧元区制造业在高利率和需求收缩下表现弱于预期，其服务业也出现缓慢放缓的迹象。其次，尽管美国有目共睹的经济韧性指向2023年的正增长，但短期超预期的增长可能导致美联储更长的加息周期与更高的利率终点，在中期冲击总需求并加大经济下行的幅度。随着下半年联邦基金利率进一步提升、超额储蓄的消耗、银行信贷的稳定收缩和劳动市场缺口的持续弥合，美国仍有可能在2024年初或更晚时点进入轻微衰退。 IMF为何没有调整中国经济的增长预期？IMF年初以来就一直维持了5.2%产出增速的判断至今。我们的理解是（1）IMF年初的展望即保持了谨慎客观的态度，没有在中国一季度积压总需求释放后跟随市场机构显著上调增长预期，因此在中国二季度恢复动能受地产等因素拖累而放缓后也无需大幅下调过高的增长预期；（2）尽管二季度经济增长不及预期，但三、四季度生产和消费动能环比将继续改善，就业基本盘稳定，同时中央政治局会议强调加强逆周期调节，经济增长更多在政策力度边际加强下依靠内生动能进行修复，我们预计2023年经济增速有望达到5.3%。 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼 主要风险：重要经济体增速超预期下行、通胀意外上升、市场出现严重流动性问题的风险 一、IMF展望调整情况：短期经济韧性导致增速上调，中国预期稳定 国际货币基金组织（IMF）在7月全球经济展望中将全球经济增速从上期（4月份）的2.8%小幅上调至3.0%，反映对经济短期韧性的同时也表露了对高利率下经济继续放缓带来的中期挑战的担忧。 发达经济体中，美国2023年经济增长预期从1.6%上调至1.8%，主要由于其消费韧性好于预期、劳动紧张推升实际收入以及汽车购置的反弹；不过，在高利率和超额储蓄将耗尽的情况下，2024年增长预期从1.1%进一步降调至1.0%。欧元区经济增长从0.8%上调至0.9%，主要由服务业和旅游业带动；尽管意大利和西班牙增长预期被上调，仍需要注意德国增速从-0.1%下修至-0.3%，代表了欧元区制造业面临的困境。英国的增长预期则从上期的-0.3%大幅调高至0.4%，体现了强于预期的消费和投资增长。日本经济增速被小幅调高0.1%至1.4%，反映积压需求的释放和相对宽松的政策环境。整体上，通胀回落和服务业对消费和收入的支撑是发达经济体增速上调的主要原因，但也不能忽视制造业在高利率下的持续疲弱。 新兴市场与发展中经济体的增速同样被小幅上调0.1%至4.0%。其中，中国经济增速维持5.2%不变，但结构上地产投资弱于预期而净出口则表现稍强，7月政治局会议稳经济措施有待形成实物工作量。印度增速从5.9%上修至6.1%，体现较强的国内投资。其他区域中，除撒哈拉以南非洲外的2023年增长预期均小幅上调。虽然新兴市场与发展中经济体增长整体平稳，但分化明显：首先，拉美与加勒比、中东与东亚和撒哈拉以南非洲2023年经济增速均比2022年进一步放缓，反映高利率环境和发达国家需求收缩下的增长压力。其次，印度、墨西哥等与发达国家产业链转移关系更为密切的新兴市场国家制造业表现相对强劲，与全球制造业整体弱势形成鲜明对比。 图1：主要组织经济增速预测1图2：IMF预测相对乐观 资料来源：IMF、WB、Bloomberg，中国银河证券研究院整理资料来源：IMF、WB、Bloomberg，中国银河证券研究院整理 从IMF自去年四季度对主要经济体增长预测的变化看，美国与欧元区由于劳动市场韧性导致服务业表现超过预期而被连续上调，整体支持两大央行在三季度进一步加息。其中美国累计上调0.8%，欧元区累计0.4%，两者的差值也体现出欧元区相对更弱的总需求。日本经济增速调整先下后上，目前依然弱于去年10月份的预期增长，结合日本工资增速和服务通胀近期较弱的情况，日央行不易收缩宽松货币政策，YCC短期难以发生显著调整。 1彭博预期数据按季度预测均值计算。彭博对中国预期没有修正前两个季度的经济增速，5.8%的均值可能过高，因此使用前两个季度实际增速结合下半年预测计算除5.3%的增速。 2 中国方面，IMF的预测自年初即谨慎定为5.2%，年内虽然中国增长结构出现内部变化，但并没有引起总产出增速的调整。 图3：IMF经济增速预测变化图4：IMF持续调高美欧经济增速，中国稳定 资料来源：IMF，中国银河证券研究院整理资料来源：IMF，中国银河证券研究院整理 二、主要机构预测：IMF展望更乐观，机构对美国经济短期韧性达成共识 与世界银行（WB）的6月全球经济展望中2.1%和彭博调查市场预期2.6%的增速相比，IMF对全年增长3.0%的预测更加乐观，主要国际机构目前对美国、欧元区与中国的经济增速尚未达成共识。WB认为美国、欧元区和中国2023年经济增速为1.1%、0.4%和5.6%；彭博市场一致预期为1.6%、0.43%和5.3%。主要机构均认可了美国经济增长在2023年的韧性，但对增长幅度仍有不同看法。欧元区方面，除了IMF预测外，其他预测相对不乐观，认为其全年增长不及欧央行预期。中国经济增长预期近日被数家市场机构下调，IMF则保持了定力，但目前市场仍判断中国2023年可以完成5%的增长目标。 三、主要央行政策节奏：经济韧性下警惕加息周期的延长的风险 以上判断下，我们认为三季度美欧央行政策利率仍有继续提升空间。美联储方面，虽然通胀短期将保持低位，但近期资产价格转强等支撑通胀的中期因素仍令官员们担忧中期通胀不会向2%稳步靠拢，核心服务通胀的粘性和薪资放缓较慢都支持美联储在7月和9月按照点阵图加息25BP，而市场目前并未充分定价9月加息的可能是第一个预期差，这意味着美元指数仍存在小幅反弹的空间。 欧央行方面，核心通胀下行趋势仍不明朗将导致三季度加息继续，我们的基准假设同样是7月和9月分别加息25BP。不过需要注意欧元区制造业导致的经济疲弱和欧央行内 的鸽派声音导致欧元区加息不及预期的可能：欧元区7月制造业PMI创下2020年6月以 来新低，同时欧央行管委诺特（Knot）等表示7月之后的加息存在不确定性；因此，如果欧元区通胀或者经济在7、8月份超预期下行，9月欧央行停止加息可能是第二个预期差，也同样支持美元指数小幅反弹。 IMF对全球（特别是美欧）经济增长预期进一步改善不仅表明发达经济短期有韧性，也暗示加息周期可能更长。目前美国实际经济增长仍高于其潜在增长率，居民实际收入上升，资产价格回升导致的财富效应显现，这些因素指向中期的通胀压力，也在提示加 息周期延长的风险，而市场对7月以后继续加息的预期计入不足。同时，银行准备金水平依旧相对安全，加息周期延长下缩表的时间也会持续更久。相应的，如果经济韧性与通胀粘性使紧缩周期延长，未来经济在高利率和缩表冲击之下的下行斜率会更加陡峭。所以尽管短期经济预期较为乐观，要注意加息周期延长在中期对经济带来的风险。 图5：IMF测算服务业增加值距离疫情前距离（%）图6：全球金融条件再度边际放松 资料来源：IMF，中国银河证券研究院整理资料来源：IMF，中国银河证券研究院整理 图7：欧央行主要官员近期发言对9月指引整体模糊，但出现久违的鸽派声音 资料来源：ECB、Reuters，中国银河证券研究院整理 四、不宜对2023年主要经济体增长过于乐观，高利率效果仍有待显现 在全球主要央行利率仍有上升空间、发达国家劳动市场和总需求缓慢放缓的过程中，对经济恢复的前景不应过于乐观。 首先，我们对欧元区全年增长预期为0.4%，低于IMF的预测，主要由于欧元区制造业在高利率和需求收缩下表现弱于预期，其服务业也出现缓慢放缓的迹象；在主要再融资 利率终值至少达到4.5%的假设下，欧元区投资在上半年较弱的表现并不支持0.9%的增长预期。 其次，尽管美国有目共睹的经济韧性指向2023年的正增长，但短期超预期的增长可能导致美联储更长的加息周期与更高的利率终点，在中期冲击总需求并加大经济下行的幅度。随着下半年联邦基金利率进一步提升、超额储蓄的消耗、银行信贷的稳定收缩和劳动市场缺口的持续弥合，美国仍有可能在2024年初或更晚时点进入轻微衰退。更加值得警惕的是美国通胀和私人部门再融资在中期面临的问题：一方面，近期核心服务的粘性、各类资产价格回升产生的财富效应以及实际收入的改善在中期仍阻碍通胀向2%的目标回落。虽然我们的测算显示年内核心CPI将会缓慢回落至3.8%附近，如果核心通胀意外反弹至5%以上，美联储可能会在三季度后继续加息，尽管这一情况的概率很低。另一方面，虽然美国私人部门资产质量整体较好，但企业高收益债、低信用评级群体和商业地产贷款在2024年重新再融资时会面临显著抬升的成本，值得警惕。 图8：信贷紧缩未来将进一步反映在高收益债利差上（%）图9：欧元区制造业表现明显不及预期（%） 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 五、IMF为何没有调整中国经济的增长预期？ 在中国于年初放开疫情管控、生产生活秩序向正常方向发展后，IMF就一直维持了5.2%产出增速的判断至今。我们的理解是（1）IMF年初的展望即保持了谨慎客观的态度，没有在中国一季度积压总需求释放后跟随市场机构显著上调增长预期，因此在中国二季度恢复动能受地产等因素拖累放缓后也无需大幅下调过高的增长预期；（2）尽管二季度经济增长不及预期，但三、四季度生产和消费动能环比将继续改善，新增就业基本盘稳定，同时中央政治局会议强调加强逆周期调节，全年经济应当可以在5.0%-5.5%的范围内运行。 在7月“稳就业上升至战略高度”的背景下，宏观调控的锚转向就业，而由于年内达成新增就业目标难度不大，逆周期宏观政策不会出现强刺激。经济增长更多在政策力度边际加强下依靠内生动能进行修复，2023年经济增速有望达到5.3%。货币政策方面，人民银行在政治局会议要求“加强逆