a股投资策略周报：近期“牛市”开启的概率有多大？

前期报告提要与市场聚焦 本轮“躁动”行情观点回顾：①1月16日在提示MLF未下调或导致市场波动率明显加大；②1月28日《“躁动”行情开启在即，且涨且珍惜》鲜明指出：2024Q1“宽货币”的概率依然较大，只要在一季度“宽货币”，不管春节前还是春节后，相当于对二季度的潜在风险提供了前期的货币对冲，万众期待的“躁动行情”将开启；③2月5日《基于交易性风险测算的后市展望：雨停彩虹现》，提示：交易性风险可控，反弹行情一触即发；④2月12日大年初三我们推出 《复盘“救市”那一年》深度报告，判断：交易性风险已经缓释、多项技术性指标均指向短期市场底部已现，并提出“躁动”已万事俱备，只欠东风，即春节后大概率降息，届时2~3月将有望开启一个多月的“躁动行情”。⑤2月28日当市场开始讨论是否需要“止盈”之时，我们通过报告《短看“躁动”行情，中长期还看改制“红利”》，坚定指出：“躁动”行情已经确认，当“止盈”高股息，并切换至低估值、中小盘成长继续“进攻”。⑥3月11日我们判断：“躁动”行情已过半，目前房地产、通缩及海外经济放缓等三大风险正在逐步累积，建议接下来的行情中逢高止盈。 当下市场聚焦：1、近期“牛市”开启概率有多大？策略如何应对？2、若再防御，风格如何切换？3、防御期哪些行业可以为“盾”？4、防御期高股息还可以再配否？5、高股息会出现“补跌”吗？何时出现、对市场寓意几何？ 近期“牛市”开启的概率有多大？ 一）基本面是否支持短期“牛市”开启？基本面或仍存压力：1）房地产企业“主动去库”压力正在持续上升；2）海外经济放缓压力上升，或加大国内出口下滑风险；3）国内通缩压力仍在。二）流动性是否支撑短期“牛市”开启？考虑到：1）“宽货币”力度并不明显，仍有待增强；2）“宽货币到宽信用”传导仍不通畅；3）外资流入仍有克制；4）内资“空转”流向股市的概率明显下降。预计3月中下旬A股以结构性交易性行情为主。 成长行情或近尾声，逢高向“大盘价值+高股息”切换 复盘2008年至今14个市场主要回撤区间，哪些行业具备防御属性？近半数行业可以跑出相对收益，但我们不能“拿来主义”。因为，近年来因基本面变化，部分板块防御属性正在增强，而也有不少行业在减弱；我们构建防御板块框架，从四象限中筛选出右上方区间：既有长期、持续防御逻辑，又具备防御属性增强动力的行业，包括：公用事业、银行>纺织服装、交通运输、建筑装饰>农林牧渔、通信、医药生物。进一步拆分二级行业，黄金、中药、医药商业及创新药等均具备较高防御属性，尤其在中美经济共振调整期。倘若市场调整，高股息依然有效，但要留意在调整尾声，其往往会“补跌”，随后市场开启新一轮上涨行情。综上，静待“三大风险”逐步暴露，预计A股波动率或再次上升、构建“双底”。建议“大盘价值+高股息”风格防御，逢高逐步向相关行业切换，包括：黄金、医药生物（中药、医药商业和创新药）、公用事业、国有银行>纺织服装、交通运输、建筑装饰和农林牧渔等。 风格及行业配置：短期维持低估值、中小盘成长方向，注意止盈 短期而言，“宽货币”开启，“躁动”行情期间当选择超跌的“中小盘+成长”进攻，重点关注：一是聚焦经济结构转型叠加“朱格拉周期”受益方向，包括：电子、汽车、机械自动化、医药（创新药）及军工等，重点关注有主题催化的TMT及机械自动化方向，尤其是短期超跌的消费电子、机器人、无人驾驶，甚至是新能源汽车等；二是配置出海逻辑较强的alpha组合，以平滑组合波动；三是黄金+医药，受益于美国降息预期。 风险提示 房地产风险加快暴露、国内经济通缩压力加快上升、美国经济加快放缓、政策效果不及预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1近期“牛市”开启的概率有多大？4 2.2成长行情或近尾声，逢高向“大盘价值+高股息”切换5 2.3风格及行业配置：短期维持低估值、中小盘成长方向，注意止盈13 三、市场表现回顾13 3.1市场回顾：宽基指数基本全线上涨，一级行业涨多跌少13 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值涨跌互现16 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高17 3.4盈利预期：盈利预期多数下调20 四、下周经济数据及重要事件展望23 五、风险提示23 图表目录 图表1：PPI同比和环比（%）的走势5 图表2：M1和M2同比增速（%）的趋势5 图表3：2008年以来万得全A的主要回撤区间5 图表4：2008年以来万得全A的主要回撤区间申万一级行业的平均绝对跌幅排名6 图表5：2008年以来万得全A的主要回撤区间金融地产和周期风格行业的相对超额收益情况6 图表6：2008年以来万得全A的主要回撤区间传统消费和成长风格行业的相对超额收益情况7 图表7：2008年以来万得全A的主要回撤区间申万一级行业的平均相对收益排名7 图表8：划分不同区间后申万一级行业的平均相对收益排名8 图表9：万得全A下跌区间煤炭与全A的指数比值8 图表10：万得全A下跌区间食品饮料与全A的指数比值8 图表11：万得全A下跌区间各行业与全A的指数比值变化的分布9 图表12：2020年以来万得全A回撤区间表现较好的二级行业9 图表13：万得全A下跌区间医药细分板块与全A的指数比值10 图表14：2008年以来在美联储降息周期中的万得全A的主要回撤区间（粉色区）11 图表15：2008年以来在美联储降息周期中的万得全A的主要回撤区间医药细分行业的相对超额收益情况11 图表16：中证红利指数与万得全A对比12 图表17：万得全A下跌区间中证红利与全A的指数比值12 图表18：2021年至2022年万得全A和中证红利指数的走势复盘12 图表19：2023年至今万得全A和中证红利指数的走势复盘13 图表20：国金ETF推荐13 图表21：本周（03.11-03.15）国内宽基指数基本全线上涨，海外主要指数涨跌互现15 图表22：本周（03.11-03.15）一级行业涨多跌少，汽车、食饮、有色等涨幅居前16 图表23：本周（03.11-03.15）A股主要宽基指数估值涨跌互现17 图表24：本周（03.11-03.15）各行业估值涨多跌少17 图表25：万得全AERP超过“1倍标准差上限”18 图表26：上证指数ERP略低于“1倍标准差上限”18 图表27：沪深300ERP高于“1倍标准差上限”18 图表28：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”18 图表29：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”19 图表30：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”19 图表31：沪深300股债收益差略低于“2倍标准差下限”19 图表32：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”19 图表33：金融的ERP略高于“1倍标准差上限”19 图表34：周期的ERP低于“1倍标准差上限”19 图表35：消费的ERP接近“2倍标准差上限”20 图表36：成长的ERP高于“1倍标准差上限”20 图表37：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”20 图表38：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”20 图表39：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”20 图表40：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”20 图表41：本周（03.11-03.15）指数盈利预期多数下调21 图表42：本周（03.11-03.15）行业盈利预期普遍下调22 图表43：下周全球主要国家核心经济数据一览23 图表44：下周全球主要国家重要财经事件一览23 一、前期报告提要与市场聚焦 本轮“躁动”行情始末观点回顾：①1月16日在提示MLF未下调或导致市场波动率明显加大；②1月28日《“躁动”行情开启在即，且涨且珍惜》鲜明指出：2024Q1“宽货币”的概率依然较大，只要在一季度“宽货币”，不管春节前还是春节后，相当于对二季度的潜在风险提供了前期的货币对冲，万众期待的“躁动行情”将开启；③2月5日《基于交易性风险测算的后市展望：雨停彩虹现》，提示：交易性风险可控，反弹行情一触即发； ④2月12日大年初三我们推出《复盘“救市”那一年》深度报告，判断：交易性风险已经缓释、多项技术性指标均指向短期市场底部已现，并提出“躁动”已万事俱备，只欠东风，即春节后大概率降息，届时2~3月将有望开启一个多月的“躁动行情”。⑤2月28日当市场开始讨论是否需要“止盈”之时，我们通过报告《短看“躁动”行情，中长期还看改制“红利”》，坚定指出：“躁动”行情已经确认，当“止盈”高股息，并切换至低估值、中小盘成长继续“进攻”。⑥上期报告（3月11日）我们判断：“躁动”行情已过半，目前房地产、通缩及海外经济放缓等三大风险正在逐步累积，建议接下来的行情中逢高止盈。 当下市场聚焦：1、近期“牛市”开启概率有多大？策略如何应对？2、若再防御，风格如何切换？3、防御期哪些行业可以为“盾”？4、防御期高股息还可以再配否？5、高股息会出现“补跌”吗？何时出现、对市场寓意几何？ 二、策略观点及投资建议 2.1近期“牛市”开启的概率有多大？ 随着“躁动”行情的演绎，市场情绪从修复逐步走向高涨，甚至认为有“牛市”开启的可能性。那么，到底当下有没有开启“牛市”的基础呢？我们不妨从以下几个方面进行探讨。 一）基本面是否支持短期“牛市”开启？基本面或仍存压力：1）房地产企业“主动去库”压力正在持续上升。2月居民的中长期信贷同比下滑220%，1~2月累计居民中长期贷款增速（剔除基数效应）为-13%，环比进一步下滑5pct。另外，截至于2月26日三十大中城市商品房成交面积同比下滑66.7%。2）海外经济放缓压力上升，或加大国内出口下滑风险。1~2月国内出口同比7.1%，剔除基数后实际增长-0.95%。考虑到期间美国产能利用率已经全面回落，且观察到美国失业率上升至3.9%水平，基于我们对美国经济的研究框架：“制造业搭台，服务业唱戏”，意味着一旦产能利用率下降，制造业对于劳动就业的承担力将必然下降，导致失业率或出现持续性上升，最终出现“制造业-消费”的负向反馈。根据历史复盘：2008年、2015年、2018年等美国产能利用率出现明显下行态势时，中国出口都不可避免的出现明显下滑。背后逻辑是：全球景气回落叠加美国经济再次进入主动去库周期。3）国内通缩压力仍在。2月PPI同比为-2.7%，降幅环比进一步扩大；期间，M1同比仅1.2%，远低于市场预期2%，重回去年低位。这反映出：居民、企业“花钱”意愿不足，通缩压力较大，倘若海外风险逐步加大，预计M1或甚至降至负值。而M1作为PPI的先行指标（约领先6~9月）意味着PPI降幅仍有再次扩大的风险。届时，考虑到1年期LPR并未做任何下调对冲，预计企业实际回报率将可能因为PPI降幅扩大而进一步下降——或较大程度影响国内经济活力及复苏动力。 二）流动性是否支撑短期“牛市”开启？考虑到：1）“宽货币”力度并不明显，仍有待增强。回溯2014.7~2015.6资金面推动的牛市，期间“M2%-社融%”呈现趋势性回升，由2013年-4.6%显著收窄至2014.7月的-2.7%，截止至2015.6月已接近转正。然而，今年1月“M2%-社融%”进一步下探至-0.8%，2月该指标略有回升至-0.3%，改善幅度仍有待提升。2）“宽货币到宽信用”传导仍不通畅。代表从宏观流动性向市场传导的核心指标：2月“M1%-短融%”市场有效流动性再次收紧至-5.6%，反应市场流动性复苏预期将大概率或被“打断”。3）外资流入仍有克制。今年以来北上资金回流近700亿，其中，外资席位流入不足400亿。考虑到美债利率仍在4%左右，且国内经济仍面临通缩压力，预计在美联储降息及国内“估值陷阱”消化之前，难有大规模外资流入支撑A股走牛。4）内资“空转”流向股市的概率明显下降。2月居民超额储蓄累计增速-18%，环比显著收窄了41pct；居民储蓄2月当月同比增长303%。显然，由于居民负债压力仍在上升，其对于投资A股的潜在风险溢价亦将进一步抬升；因此在A股尚未出现持续性显著赚钱效应之前，出现居民拿“超额储蓄”投资股市的概率依然不大，难以支撑类似2014~2015年那种资